Hva er gross burn verdsettelseseffekt? Forklart med eksempler

Hva er gross burn verdsettelseseffekt?

Gross burn verdsettelseseffekt er et begrep som brukes for å beskrive sammenhengen mellom et selskaps brutto kontantforbruk (gross burn) og hvordan dette påvirker selskapets verdi i markedet. Gross burn er det totale beløpet et selskap bruker per måned eller år på driftskostnader, forskning og utvikling, salg og markedsføring – uten å trekke fra inntektene. For mange vekstselskaper, spesielt innen teknologi og bioteknologi, er inntektene ofte lave eller ikke-eksisterende i starten, slik at gross burn blir en sentral målestokk for hvor raskt selskapet tærer på kontantbeholdningen.

Verdsettelseseffekten handler om at markedet priser inn risikoen knyttet til dette kontantforbruket. Et selskap som brenner 10 millioner kroner i måneden uten å vise tegn til lønnsomhet, vil typisk få en lavere verdsettelse per krone i omsetning sammenlignet med et selskap som har lavere burn og bedre kontroll. Investorer ser på burn-raten som en indikasjon på ledelsens evne til å allokere kapital effektivt og på selskapets bærekraft.

I praksis betyr dette at to selskaper med samme inntekter kan ha svært ulik markedsverdi dersom det ene har høyt gross burn og det andre lavt. Effekten forsterkes når selskapet er avhengig av ekstern finansiering, fordi høyt burn ofte fører til hyppige emisjoner som fortynner aksjonærene.

Forstå gross burn verdsettelseseffekt

For å forstå gross burn verdsettelseseffekt må man først skille mellom gross burn og net burn. Net burn er gross burn minus inntekter, og viser det faktiske kontanttapet. Gross burn er derimot et mål på kostnadsnivået uavhengig av inntekter. For et selskap med 20 millioner kroner i månedlige kostnader og 5 millioner i inntekter, er gross burn 20 millioner og net burn 15 millioner. Verdsettelseseffekten knytter seg oftest til net burn, men gross burn gir et bilde av kostnadsstrukturen.

Når investorer verdsetter et selskap med høyt gross burn, bruker de ofte en diskontert kontantstrøm-modell (DCF) eller multipler som pris/omsetning (P/S). Høyt burn øker usikkerheten om fremtidig kontantstrøm, noe som fører til et høyere avkastningskrav (diskonteringsrente) og dermed lavere nåverdi. I tillegg kan høyt burn føre til at selskapet må hente penger til ugunstige vilkår, noe som gir en fortynningseffekt som markedet priser inn umiddelbart.

En viktig nyanse er at gross burn ikke nødvendigvis er negativt. Hvis selskapet bruker pengene på investeringer med høy avkastning – for eksempel å skalere salgsteamet eller utvikle et patentert produkt – kan markedet akseptere høy burn i en periode. Problemet oppstår når burn-raten ikke gir tilsvarende vekst i inntekter eller verdi. Da snakker vi om en verdsettelseseffekt som trekker ned kursen.

Hvordan fungerer gross burn verdsettelseseffekt?

Mekanismen bak gross burn verdsettelseseffekt kan illustreres gjennom en enkel modell. Anta at et selskap har en kontantbeholdning på 100 millioner kroner og en månedlig gross burn på 10 millioner kroner. Uten inntekter har selskapet 10 måneder igjen før pengene tar slutt (runway). Investorer vil da spørre: Klarer selskapet å bli lønnsomt eller hente ny kapital innen den tiden? Hvis svaret er usikkert, øker risikopremien.

Verdsettelseseffekten kommer til uttrykk i to hovedformer: 1. Multiplereffekt: Selskaper med høyt gross burn får ofte lavere P/S-multipler fordi markedet diskonterer fremtidig inntjening. For eksempel kan et selskap med 50 millioner i årlig omsetning og 40 millioner i gross burn handles til P/S 3, mens et tilsvarende selskap med 20 millioner i gross burn handles til P/S 6. 2. Fortynningseffekt: Høyt burn tvinger selskapet til å hente kapital. En emisjon til en kurs under gjeldende markedspris fortynner eksisterende aksjonærer. Markedet priser inn forventet fortynning, noe som gir lavere verdi per aksje.

En tabell kan tydeliggjøre sammenhengen:

Historisk bakgrunn

Begrepet gross burn ble først mye brukt i venture capital-miljøet på 1990-tallet under dotcom-boblen. Da var det mange teknologiselskaper som brukte enorme summer på markedsføring og infrastruktur uten å ha inntekter. Investorer fokuserte på burn rate som et mål på hvor lenge selskapet kunne overleve før det måtte hente ny kapital. Etter boble-sprekken i 2000 ble gross burn et sentralt risikomål, og selskaper med høy burn uten klar vei til lønnsomhet ble straffet hardt av markedet.

I Norge har vi sett lignende mønstre. For eksempel var det flere norske teknologiselskaper på Oslo Børs i perioden 2019-2022 som hadde høye gross burn-rater. Selskaper som Kahoot! og Otello Corporation (tidligere Opera Software) hadde perioder med høyt kontantforbruk knyttet til oppkjøp og ekspansjon. Investorer som forsto verdsettelseseffekten, kunne justere sine forventninger og unngå å betale for mye for aksjer med kort runway.

I dag er gross burn verdsettelseseffekt spesielt relevant i sektorer som bioteknologi, hvor selskaper ofte bruker år på å utvikle produkter uten inntekter. Her er burn-raten avgjørende for verdsettelsen, fordi en høyere burn reduserer tiden til neste kapitalinnhenting og øker risikoen for fortynning.

Praktisk eksempel

La oss se på et tenkt norsk selskap, «Nordic Tech AS», som utvikler en programvareplattform for kunstig intelligens. Selskapet har en kontantbeholdning på 150 millioner kroner. Månedlige driftskostnader (gross burn) er 12 millioner kroner, mens inntektene er 3 millioner kroner. Net burn blir dermed 9 millioner kroner per måned. Runwayen er 150 / 9 ≈ 16,7 måneder.

Nordic Tech har en årlig omsetning på 36 millioner kroner. Sammenlignbare selskaper med lavere burn handles til P/S 5, men på grunn av den høye burn-raten og korte runwayen, priser markedet Nordic Tech til P/S 3. Det gir en markedsverdi på 108 millioner kroner. Hvis selskapet klarer å redusere gross burn til 8 millioner kroner (for eksempel ved å kutte i markedsføringskostnader) samtidig som inntektene holder seg, øker runwayen til 150 / (8-3) = 30 måneder, og risikoen synker. Da kan P/S-multippelen stige til 4,5, og markedsverdien blir 162 millioner kroner – en økning på 50 %.

Dette eksemplet viser hvordan en endring i gross burn direkte påvirker verdsettelsen. Investorer som følger burn-raten kvartalsvis, kan fange opp slike signaler før markedet priser dem inn fullt ut.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Gross burn gir et tidlig varselsignal om finansielle problemer. Investorer kan identifisere selskaper som risikerer å gå tom for penger før de blir lønnsomme.
• Det tvinger ledelsen til å være disiplinert. Selskaper som må rapportere burn rate, blir ofte mer kostnadsbevisste.
• For vekstinvestorer kan høyt gross burn være akseptabelt hvis det finansierer høy avkastning på investert kapital. Da kan verdsettelseseffekten være positiv fordi markedet belønner vekst.

Ulemper:

• Gross burn alene sier ingenting om kvaliteten på kostnadene. Et selskap kan ha lav burn, men likevel være dårlig ledet.
• Fokus på gross burn kan føre til kortsiktig tenkning. Ledelsen kan kutte i viktige investeringer for å redusere burn, noe som skader langsiktig vekst.
• Verdsettelseseffekten kan være overdrevet i perioder med lav rente og stor risikovilje, som i 2020-2021. Da ble høyt burn ignorert, og selskaper med høy burn ble priset høyt. Da rentene steg i 2022, ble effekten snudd, og mange selskaper opplevde kraftige kursfall.

En balansert tilnærming er å vurdere gross burn i sammenheng med veksttakt, kontantbeholdning og bransjenormer.

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: «Gross burn er alltid negativt for verdsettelsen» Sannheten er at gross burn kan være positivt hvis pengene brukes på investeringer med høy avkastning. For eksempel investerte Tesla store summer i produksjonskapasitet i 2017-2019, noe som ga høy gross burn, men markedet priset det inn som nødvendig for fremtidig vekst. Verdsettelseseffekten var derfor ikke negativ.

Misforståelse 2: «Lav gross burn betyr automatisk høyere verdi» Et selskap med lav gross burn kan være i en moden bransje med lav vekst. Da kan verdsettelsen likevel være lav fordi fremtidig kontantstrøm er begrenset. Det er samspillet mellom burn, vekst og lønnsomhet som teller.

Misforståelse 3: «Gross burn er det samme som net burn» Mange investorer blander disse. Gross burn er totale kostnader, net burn er kostnader minus inntekter. Et selskap kan ha høy gross burn, men lav net burn hvis inntektene er høye. Da er verdsettelseseffekten mindre dramatisk.

Misforståelse 4: «Bare oppstartselskaper har gross burn» Også modne selskaper kan ha perioder med høyt gross burn, for eksempel ved store oppkjøp eller omstillinger. Da kan verdsettelseseffekten slå inn midlertidig.

Oppsummering

Gross burn verdsettelseseffekt er et nyttig verktøy for investorer som ønsker å forstå hvordan kontantforbruk påvirker aksjekursen i vekstselskaper. Ved å analysere burn-raten i forhold til kontantbeholdning, veksttakt og bransjenormer, kan man identifisere selskaper som er over- eller underpriset. Effekten er spesielt sterk i perioder med strammere kapitalmarkeder, som vi så i 2022-2023.

For å bruke begrepet i praksis bør investorer:

• Sammenligne gross burn med omsetningsvekst (burn multiple).
• Vurdere runway og sannsynligheten for fremtidige emisjoner.
• Se på utviklingen i gross burn over tid – en fallende trend er positivt.
• Husk at gross burn er én av flere faktorer; fundamentale forhold som produkt, marked og ledelse er like viktige.