Hva er gross burn kohortanalyse? En komplett guide for investorer

Hva er gross burn kohortanalyse?

Gross burn kohortanalyse er en spesialisert teknikk for å studere hvordan selskapers kontantforbruk utvikler seg over tid, men i stedet for å se på enkeltbedrifter isolert, sammenligner man grupper av selskaper som deler visse egenskaper. Ordet «gross burn» viser til den totale mengden kontanter et selskap bruker i en gitt periode, vanligvis en måned, uten å trekke fra eventuelle inntekter. «Kohortanalyse» kommer fra samfunnsvitenskapen og betyr å følge en gruppe individer (her selskaper) med en felles opplevelse over tid.

For en investor som vurderer å investere i unge vekstselskaper, er det avgjørende å forstå hvor raskt de brenner gjennom kapitalen. En gross burn kohortanalyse kan for eksempel vise at teknologiselskaper etablert i 2021 i snitt bruker 1,2 millioner kroner mer per måned enn selskaper etablert i 2019, selv om de er like gamle. Slike innsikter kan hjelpe deg å justere forventningene til hvor lenge selskapene kan overleve uten ny finansiering.

Metoden er særlig populær blant venturekapitalinvestorer og aksjeanalytikere som følger oppstartsmarkeder. I Norge har vi sett en økende interesse for denne typen analyse i forbindelse med børsnoteringer av teknologiselskaper på Oslo Børs og Euronext Growth. Ved å forstå gross burn kohortanalyse kan du som investor få et mer nyansert bilde av risikoen knyttet til kontantintensive selskaper.

Forstå gross burn kohortanalyse

For å virkelig forstå gross burn kohortanalyse må du først ha grep om to byggesteiner: gross burn rate og kohortanalyse. Gross burn rate er rett og slett summen av alle kontantutbetalinger i en periode – lønn, husleie, markedsføring, forskning og utvikling – uten å ta hensyn til om selskapet samtidig får inn penger fra kunder. For et selskap uten inntekter er gross burn rate det samme som totale driftskostnader.

Kohortanalyse handler om å gruppere enheter som opplever en felles hendelse omtrent samtidig. I finansverdenen kan kohorter være basert på stiftelsesår, tidspunkt for siste emisjon, geografisk marked eller bransje. Når du kombinerer disse to, får du et verktøy som kan avdekke systematiske forskjeller i kostnadseffektivitet og vekststrategi.

La oss ta et norsk eksempel: Du ønsker å sammenligne norske helseteknologiselskaper som ble startet i 2020 med de som ble startet i 2022. En gross burn kohortanalyse kan vise at 2020-kohorten i gjennomsnitt har redusert sin gross burn rate med 15 prosent det siste året, mens 2022-kohorten har økt den med 25 prosent. Dette kan tyde på at de eldre selskapene har lært å effektivisere driften, mens de yngre fortsatt investerer tungt i vekst. Slik innsikt er vanskelig å få ved å bare se på enkeltselskaper.

Hvordan fungerer gross burn kohortanalyse?

Prosessen starter med å samle inn data om kontantstrøm fra et utvalg selskaper, for eksempel hentet fra årsrapporter, kvartalsrapporter eller databaser som Proff og Brønnøysundregistrene. Deretter definerer du kohortene. Vanlige kriterier er stiftelsesår, bransje (for eksempel «norske SaaS-selskaper») eller tidspunkt for siste kapitalinnhenting.

Når kohortene er etablert, beregner du gjennomsnittlig gross burn rate for hver kohort i hver tidsperiode – for eksempel måned 1 etter stiftelse, måned 6, måned 12 og så videre. Ved å plotte disse gjennomsnittene over tid får du en kurve som viser hvordan kontantforbruket utvikler seg for typiske selskaper i hver gruppe. Du kan også se på spredningen innad i kohorten for å vurdere hvor homogen gruppen er.

Et viktig aspekt er å justere for inflasjon og endringer i regnskapsstandarder når du sammenligner kohorter fra ulike år. For eksempel kan en kohort fra 2018 ha hatt lavere lønnskostnader enn en kohort fra 2023, rett og slett fordi lønnsnivået har steget. Derfor bør du vurdere å bruke relative mål, som gross burn rate i prosent av omsetning eller antall ansatte. Slik normalisering gjør sammenligningen mer rettferdig.

Historisk bakgrunn

Kohortanalyse har røtter i demografi og medisinsk forskning, der man fulgte grupper av mennesker over tid for å studere sykdomsforløp eller levealder. I finansverdenen ble metoden først tatt i bruk av kredittvurderingsbyråer og banker for å analysere låneporteføljer. For eksempel kunne en bank følge en kohort av boliglånskunder som tok opp lån i 2007, og sammenligne misligholdsraten med en kohort fra 2010.

På 2010-tallet begynte venturekapitalmiljøet i Silicon Valley å anvende kohortanalyse på oppstartsbedrifter. Investorer som Andreessen Horowitz og Sequoia Capital utviklet interne verktøy for å sammenligne «burn»-mønstre på tvers av porteføljeselskaper. Dette ga dem en fordel i å identifisere hvilke selskaper som hadde sunn kostnadskontroll og hvilke som risikerte å gå tom for penger.

I Norge har metoden vunnet frem de siste fem–seks årene, spesielt i takt med veksten i teknologisektoren og oppblomstringen av norske oppstartsmiljøer som StartupLab og Mesh. Analytikere hos meglerhus som ABG Sundal Collier og Pareto Securities har begynt å inkludere gross burn kohortanalyse i sine rapporter om børsnoterte vekstselskaper. Dette har gjort verktøyet mer tilgjengelig for private investorer.

Praktisk eksempel

Tenk deg at du vurderer å investere i norske programvareselskaper (SaaS) og ønsker å forstå hvordan kontantforbruket utvikler seg avhengig av hvor lenge selskapet har vært i drift. Du samler inn data fra 30 selskaper og deler dem inn i tre kohorter etter stiftelsesår: 2020 (10 selskaper), 2021 (12 selskaper) og 2022 (8 selskaper). Du beregner gjennomsnittlig gross burn rate per måned for hver kohort, målt i tusenvis av norske kroner.

Resultatene kan se slik ut:

Ved å kombinere dette med informasjon om inntektsvekst (net burn rate) og kontantbeholdning kan du vurdere hvilken kohort som har best cash runway. For eksempel, hvis 2021-kohorten i snitt har 12 måneder med kontanter igjen, mens 2020-kohorten har 20 måneder, kan det påvirke din vurdering av risiko.

Fordeler og ulemper

Fordeler: Gross burn kohortanalyse gir et makroperspektiv som enkeltanalyser ikke kan. Du ser trender på tvers av selskaper og kan identifisere om en bransje som helhet blir mer eller mindre kapitalintensiv. Metoden er også nyttig for å benchmarke et enkelt selskap mot sine jevnaldrende: «Er dette selskapets gross burn rate høyere eller lavere enn gjennomsnittet for kohorten?» Slik får du et relativt mål på kostnadseffektivitet.

Ulemper: En stor utfordring er datakvalitet og sammenlignbarhet. Ikke alle selskaper rapporterer kontantstrøm på samme måte, spesielt ikke private selskaper. I Norge er regnskapsdata for små aksjeselskaper offentlig tilgjengelig via Brønnøysundregistrene, men de er ofte forsinket med flere måneder. Videre kan kohortene være for små til å gi statistisk signifikante resultater – med bare 8–10 selskaper i en kohort kan enkeltobservasjoner forvrenge gjennomsnittet.

En annen ulempe er at gross burn rate ikke sier noe om inntekter. Et selskap med høy gross burn rate kan likevel være bærekraftig hvis inntektene vokser enda raskere. Derfor bør gross burn kohortanalyse alltid suppleres med net burn rate og andre nøkkeltall. For norske investorer er det også viktig å være oppmerksom på at selskaper notert på Euronext Growth har mindre strenge rapporteringskrav enn på hovedlisten, noe som kan gjøre dataene mindre pålitelige.

Vanlige misforståelser

En utbredt misforståelse er at gross burn kohortanalyse kan forutsi hvilke enkeltselskaper som vil gå konkurs. Det kan den ikke. Analysen gir kun et gjennomsnittsbilde for en gruppe; individuelle avvik kan være store. For eksempel kan et selskap i en kohort med generelt lav gross burn rate likevel gå tom for penger hvis det har lite kontanter eller uventede utgifter.

En annen misforståelse er at en synkende gross burn rate alltid er positivt. I praksis kan en nedgang skyldes at selskapet kutter i viktige investeringer, for eksempel i produktutvikling eller markedsføring, noe som kan svekke fremtidig vekst. Derfor må du alltid se på hva som driver endringen – er det bevisst kostnadskontroll, eller er det en nødvendig reaksjon på pengemangel?

Til slutt tror noen at metoden bare er relevant for oppstartsbedrifter. Det stemmer ikke. Gross burn kohortanalyse kan like gjerne brukes på modne selskaper for å studere investeringsmønstre. For eksempel kan en kohort av norske oppdrettsselskaper som bygde nye anlegg i 2019–2020 sammenlignes med de som bygde i 2022–2023 for å se forskjeller i kapitalutnyttelse. Metoden er fleksibel og kan tilpasses mange bransjer.

Oppsummering

Gross burn kohortanalyse er et kraftfullt verktøy for investorer som ønsker å forstå kontantforbruksmønstre på tvers av selskapsgrupper. Ved å kombinere gross burn rate med kohortinndeling får du innsikt i hvordan kostnadsstrukturen utvikler seg over tid, og du kan sammenligne ulike generasjoner av selskaper eller bransjer.

For å bruke metoden i praksis må du ha tilgang til pålitelige kontantstrømdata, definere meningsfulle kohorter og være oppmerksom på begrensningene. Husk at analysen alltid bør være en del av en bredere vurdering som inkluderer net burn rate, cash runway, brutto margin og markedsforhold.

For norske investorer er metoden spesielt relevant i dagens marked, der mange teknologiselskaper har gjennomgått store endringer i finansieringsklimaet. Ved å mestre gross burn kohortanalyse kan du ta mer informerte beslutninger og unngå å bli overrasket over at et selskap går tom for penger raskere enn forventet.