Grønn obligasjon probability of default – forstå misligholdsrisikoen

Hva er grønn obligasjon probability of default?

Grønn obligasjon probability of default er et mål på sannsynligheten for at en utsteder av en grønn obligasjon misligholder sine betalingsforpliktelser. Mislighold kan innebære manglende rentebetaling, manglende tilbakebetaling av hovedstol ved forfall, eller brudd på andre lånevilkår. Dette begrepet kombinerer to sentrale elementer: grønne obligasjoner, som er gjeldsinstrumenter der innsamlede midler øremerkes miljøvennlige prosjekter, og probability of default (PD), som er en kjernekomponent i kredittrisikoanalyse.

For å forstå PD for grønne obligasjoner må man først skille mellom utstederens kredittverdighet og prosjektets spesifikke risiko. En grønn obligasjon utstedt av en solid stat eller et stort selskap har lav PD fordi utstederen har andre inntektskilder. Derimot kan en grønn obligasjon utstedt av et nytt prosjektselskap (special purpose vehicle) ha høyere PD fordi tilbakebetalingen er avhengig av prosjektets kontantstrømmer, for eksempel fra salg av strøm fra et solkraftverk.

I praksis beregnes PD ved hjelp av kredittratingbyråer som Moody's, S&P og Fitch, eller gjennom interne modeller basert på regnskapstall, markedsdata og makroøkonomiske faktorer. For grønne obligasjoner legges det ofte til en vurdering av miljømessige faktorer – for eksempel om prosjektet møter tekniske milepæler eller om det er avhengig av offentlige subsidier som kan endres.

Forstå grønn obligasjon probability of default

Konseptet probability of default er ikke unikt for grønne obligasjoner, men det får noen spesielle dimensjoner når det knyttes til miljøinvesteringer. Tradisjonell PD-analyse ser på utstederens evne til å generere kontantstrømmer, gjeldsgrad, likviditet og bransjeforhold. For grønne obligasjoner må man i tillegg vurdere om det underliggende prosjektet blir realisert som planlagt, og om det oppnår forventede miljøgevinster som kan påvirke inntektene.

Et sentralt poeng er at grønne obligasjoner ofte er «use of proceeds»-obligasjoner, der investorene ikke har direkte krav på prosjektets eiendeler. Dersom prosjektet mislykkes, kan utstederen likevel ha andre midler til å betale, men det avhenger av om obligasjonen er sikret eller usikret. For eksempel utsteder Oslo kommune grønne obligasjoner som er fullt ut garantert av kommunens skatteinntekter, noe som gir svært lav PD. Derimot kan en grønn obligasjon fra et mindre oppstartsselskap innen fornybar energi ha høyere PD fordi selskapet mangler diversifiserte inntekter.

Ratingbyråene har begynt å integrere miljørisiko i sine kredittvurderinger. Moody's publiserer for eksempel «Green Bond Assessments» som vurderer både utstederens miljøprofil og prosjektets sannsynlighet for å oppnå miljømål. Dette gir investorer et ekstra lag med informasjon utover den tradisjonelle kredittratingen. Likevel er det viktig å huske at en høy miljøscore ikke automatisk betyr lav PD – det er to separate dimensjoner.

Hvordan fungerer grønn obligasjon probability of default?

Måling av PD for grønne obligasjoner følger i hovedsak samme metodikk som for konvensjonelle obligasjoner. Den vanligste tilnærmingen er å bruke historiske misligholdsdata for å estimere sannsynligheten for at en obligasjon med en gitt rating vil misligholde innen en bestemt tidshorisont, for eksempel ett år eller fem år. For eksempel har en obligasjon med rating AAA en ettårs PD på omtrent 0,01 %, mens en obligasjon med rating B har en ettårs PD på rundt 5 %.

For grønne obligasjoner kan man også benytte markedsbaserte indikatorer som kredittspreader – forskjellen i avkastning mellom en grønn obligasjon og en tilsvarende risikofri statsobligasjon. En høyere kredittspread indikerer at markedet priser inn en høyere PD. I tillegg kan man se på priser på credit default swaps (CDS) for utstederen, dersom slike finnes. For norske grønne obligasjoner er CDS-markedet ofte tynt, så kredittspreader er den mest tilgjengelige indikatoren.

En utfordring er at grønne obligasjoner ofte er relativt nye og har kortere historikk enn konvensjonelle obligasjoner. Dette gjør at historiske PD-estimater kan være mindre pålitelige. Likevel viser studier fra Climate Bonds Initiative at default-raten for grønne obligasjoner globalt har vært lavere enn for konvensjonelle obligasjoner i samme ratingkategori. For eksempel var den kumulative default-raten for grønne obligasjoner med rating A over fem år 0,3 %, mot 0,5 % for konvensjonelle A-ratede obligasjoner. Dette kan skyldes at grønne utstedere ofte er større og mer etablerte selskaper, men det kan også være et tegn på at miljøbevissthet korrelerer med god styring.

Historisk bakgrunn

Markedet for grønne obligasjoner oppsto i 2007-2008 da Den europeiske investeringsbanken (EIB) og Verdensbanken utstedte de første «climate awareness bonds». Siden den gang har markedet vokst eksplosivt. I 2023 ble det utstedt grønne obligasjoner for over 600 milliarder dollar globalt, ifølge Climate Bonds Initiative. Norge har også vært tidlig ute – Oslo kommune utstedte sin første grønne obligasjon i 2015, og i dag er norske kommuner, statsforetak som Statnett og private selskaper som Storebrand aktive utstedere.

Historisk har mislighold på grønne obligasjoner vært sjeldne. En granskning fra OECD i 2020 fant at kun 0,1 % av grønne obligasjoner utstedt mellom 2007 og 2019 hadde misligholdt, sammenlignet med 0,4 % for konvensjonelle obligasjoner i samme periode. Dette skyldes delvis at mange grønne obligasjoner er utstedt av offentlige eller halvoffentlige aktører med høy kredittverdighet. Men det finnes også eksempler på mislighold, som da den indiske solenergiutvikleren ACME Solar misligholdt en grønn obligasjon i 2019 på grunn av forsinkelser i prosjektet og endringer i offentlige støtteordninger.

Erfaringene viser at PD for grønne obligasjoner ikke bare avhenger av tradisjonelle kredittfaktorer, men også av prosjektspesifikk risiko som teknologisk gjennomførbarhet, regulatoriske endringer og avhengighet av subsidier. Dette har ført til at investorer og ratingbyråer i økende grad etterspør mer detaljert rapportering om prosjektenes fremdrift og miljøeffekter.

Praktisk eksempel

La oss se på et norsk eksempel: Statnett, som eier og driver det norske strømnettet, utstedte i 2020 en grønn obligasjon på 2 milliarder kroner med løpetid på 10 år og en kupongrente på 2,5 %. Obligasjonen har rating AAA fra Moody's, noe som indikerer en svært lav PD – historisk under 0,01 % på ett års sikt. Midlene ble øremerket utbygging av nettkapasitet for å knytte til havvind og fornybar kraft. Her er PD nærmest null fordi Statnett er et statsforetak med inntekter fra nettariffer og statlig eierskap.

Et annet eksempel: Et norsk solcelleoppstartsselskap, Solenergi AS, utsteder en grønn obligasjon på 50 millioner kroner for å bygge et solkraftverk i Telemark. Selskapet er nytt, har ingen rating og lite egenkapital. Obligasjonen er usikret og tilbyr en kupong på 8 %. Her er PD betydelig høyere – kanskje 5–10 % på ett år. Risikoen knytter seg til byggetillatelser, værforhold, strømpriser og eventuelle tekniske feil. Hvis prosjektet forsinkes, kan selskapet gå tom for penger og misligholde.

For å illustrere forskjellen kan vi sette opp en enkel tabell:

Fordeler og ulemper

Fordelene med å forstå PD for grønne obligasjoner er flere. For det første gir det investorer mulighet til å prissette risikoen riktig og unngå å bli overrasket over mislighold. For det andre kan en lav PD i kombinasjon med miljøgevinst gi en attraktiv risiko-avkastningsprofil. For det tredje kan grønne obligasjoner med lav PD fungere som stabiliserende elementer i en portefølje, spesielt når de er utstedt av solide offentlige aktører.

Ulempene inkluderer at PD-estimater for grønne obligasjoner ofte er basert på kortere historikk, noe som gjør dem mindre robuste. I tillegg kan grønnvasking føre til at investorer undervurderer den reelle PD. En utsteder kan markedsføre en obligasjon som grønn uten at prosjektet faktisk har miljøgevinst, eller uten at midlene blir brukt som lovet. Dette kan skjule underliggende svakheter i utstederens økonomi.

En annen ulempe er at PD-analysen kan bli mer kompleks fordi man må vurdere både tradisjonelle kredittfaktorer og prosjektspesifikke miljøfaktorer. Dette krever tid og kompetanse som små investorer kanskje ikke har. Likevel finnes det i dag flere indekser og fond som spesialiserer seg på grønne obligasjoner og som gjør risikoanalysen tilgjengelig for vanlige investorer.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at grønne obligasjoner alltid har lavere PD enn konvensjonelle obligasjoner. Selv om historiske data viser en lavere gjennomsnittlig default-rate, finnes det grønne obligasjoner med høy risiko, spesielt fra mindre utstedere i utviklingsland eller innen umoden teknologi. Det er selve utstederens kredittverdighet som er avgjørende, ikke den grønne merkelappen.

En annen misforståelse er at PD for grønne obligasjoner kan måles på samme måte som for aksjer. Mens aksjer har usikker avkastning uten noen forpliktelse til tilbakebetaling, har obligasjoner en kontraktsfestet betalingsstrøm. PD handler om sannsynligheten for brudd på denne kontrakten, og måles derfor med helt andre verktøy, som kredittrating og spread-analyse.

En tredje misforståelse er at miljørisiko alltid øker PD. I noen tilfeller kan miljøinvesteringer faktisk redusere risiko – for eksempel ved å diversifisere energikilder eller redusere avhengigheten av fossile brensler som er utsatt for prissvingninger. Derfor må man vurdere hvert prosjekt individuelt. En grønn obligasjon som finansierer energieffektivisering i en kommunal bygningsmasse, kan for eksempel redusere kommunens energikostnader og dermed styrke kredittverdigheten.

Oppsummering

Grønn obligasjon probability of default er et sentralt begrep for investorer som ønsker å forstå risikoen i det grønne obligasjonsmarkedet. PD måles på samme måte som for konvensjonelle obligasjoner, men med et ekstra lag av prosjektspesifikk risiko knyttet til miljøinvesteringer. Historisk har grønne obligasjoner hatt lavere default-rate enn konvensjonelle, men dette skyldes i stor grad at utstederne ofte er solide offentlige eller store private aktører.

For å vurdere PD bør investorer se på kredittrating, kredittspreader og utstederens regnskap, samt vurdere prosjektets gjennomførbarhet og avhengighet av subsidier. Norske eksempler som Statnett og Oslo kommune viser at grønne obligasjoner kan ha svært lav risiko, mens mindre prosjektselskaper kan ha høy risiko. Grønnvasking er en reell fare, så grundig due diligence er nødvendig.

Ved å inkludere grønne obligasjoner i en diversifisert portefølje kan investorer oppnå både miljøgevinst og attraktiv avkastning, forutsatt at de forstår og priser PD riktig. Markedet for grønne obligasjoner vil trolig fortsette å vokse, og med det vil også verktøyene for å måle PD bli stadig bedre.