Grønn obligasjon OAS – enkel forklaring for investorer

Hva er grønn obligasjon OAS?

Grønn obligasjon OAS (option-adjusted spread) er et verktøy for å analysere prisingen av grønne obligasjoner. En grønn obligasjon er et gjeldsinstrument der innsamlede midler utelukkende brukes til miljøvennlige prosjekter, som fornybar energi, energieffektivisering eller klimatilpasning. OAS er en avansert rentemargin som justerer for innebygde opsjoner – for eksempel en utstederens rett til å innløse obligasjonen før forfall (call-opsjon).

Når vi kombinerer disse to begrepene, får vi et mål på hvor mye meravkastning en grønn obligasjon gir sammenlignet med en statsobligasjon med samme løpetid, etter at effekten av eventuelle opsjoner er fjernet. Dette gjør det mulig å sammenligne grønne og konvensjonelle obligasjoner på en mer rettferdig måte. Investorer bruker OAS for å finne ut om de får betalt for å ta kredittrisiko, eller om de betaler en premie for den grønne merkingen – såkalt greenium.

Forstå grønn obligasjon OAS

For å forstå grønn obligasjon OAS må vi først forstå hva OAS er i seg selv. OAS står for option-adjusted spread og er den konstante spredningen over en risikofri rentekurve (for eksempel norske statsobligasjoner) som gjør at nåverdien av obligasjonens kontantstrømmer tilsvarer markedsprisen, når vi tar hensyn til at utsteder eller investor kan utøve innebygde opsjoner.

I praksis betyr dette at OAS isolerer kredittrisikoen og likviditetsrisikoen fra opsjonsrisikoen. For en grønn obligasjon uten opsjoner (en såkalt bullet-obligasjon) vil OAS være tilnærmet lik kredittspreaden. Men mange grønne obligasjoner har call-opsjoner, spesielt fra banker og store selskaper. Da blir OAS et mer nøyaktig mål.

Greenium oppstår når investorer er villige til å akseptere en lavere OAS for en grønn obligasjon enn for en tilsvarende konvensjonell obligasjon. Dette skyldes etterspørsel fra investorer med miljømandat, ESG-krav eller ønske om å fremme bærekraft. Greenium måles nettopp som differansen i OAS mellom en grønn og en konvensjonell obligasjon med samme utsteder, løpetid og senioritet.

Hvordan fungerer grønn obligasjon OAS?

Beregningen av OAS for en grønn obligasjon følger samme metode som for alle obligasjoner med opsjoner. Først estimeres fremtidige kontantstrømmer (kuponger og innløsning) under ulike rentescenarioer, for eksempel ved hjelp av en rentemodell som binomialtrær eller Monte Carlo-simulering. Deretter justeres spredningen over risikofri rente inntil gjennomsnittlig nåverdi av kontantstrømmene tilsvarer dagens markedspris.

For en grønn obligasjon utstedt av et norsk selskap, for eksempel Statkraft, vil OAS typisk ligge noen få basispunkter lavere enn for en konvensjonell obligasjon fra samme selskap. Dette skyldes at investorer som er pålagt å eie grønne obligasjoner (for eksempel gjennom EU-taksonomi eller egne mandater) presser prisen opp og avkastningen ned.

Det er viktig å merke seg at OAS ikke er konstant over tid. Den endrer seg med markedsforhold, kredittvurderinger og etterspørselen etter grønne aktiva. I perioder med høy ESG-fokus har greenium en tendens til å øke, mens i perioder med markedsuro kan greenium forsvinne eller bli negativt (grønne obligasjoner prises høyere enn konvensjonelle).

Historisk bakgrunn

Grønne obligasjoner ble først utstedt av Den europeiske investeringsbanken (EIB) i 2007, men det var først etter 2013 at markedet virkelig tok av. I Norge utstedte Statkraft den første grønne obligasjonen i 2015, og siden har både kommuner, banker og selskaper fulgt etter.

Samtidig utviklet finansanalytikere verktøy for å sammenligne grønne og konvensjonelle obligasjoner. OAS ble allerede brukt for konvensjonelle obligasjoner med opsjoner, men i 2018–2019 begynte Bloomberg og MSCI å publisere OAS-data for grønne obligasjonsindekser. Dette gjorde det mulig å måle greenium på indeksnivå.

I løpet av 2020–2023 har greenium blitt et etablert begrep i norsk finans. Norske investorer som KLP og Storebrand har vært pådrivere for å kreve grønn merking, og OAS har blitt et standard mål i rapporteringen. Ifølge Bloomberg MSCI Global Green Bond Index var gjennomsnittlig OAS for grønne obligasjoner i 2024 omtrent 0,85 prosentpoeng, mens tilsvarende konvensjonelle indekser lå på 0,95 prosentpoeng – en greenium på rundt 0,10 prosentpoeng.

Praktisk eksempel

La oss se på et norsk eksempel. Tenk deg at du vurderer to obligasjoner utstedt av DNB: en grønn og en konvensjonell, begge med 5 års løpetid og samme senioritet. Den grønne obligasjonen har kupong 4,00 % og prises til 101,50, mens den konvensjonelle har kupong 4,10 % og prises til 101,00. Begge har en call-opsjon om 2 år.

Ved å bruke en OAS-beregning (forenklet) finner vi:

Hvis du som investor har mandat til å eie grønne obligasjoner, er det denne merprisen du må betale. Uten mandat kan du velge den konvensjonelle og få 10 bp høyere avkastning for samme kredittrisiko.

Fordeler og ulemper

Fordeler med å bruke OAS for grønne obligasjoner: Det gir et presist mål på greenium, justert for opsjoner. Det gjør sammenligning på tvers av utstedere og løpetider mulig. Det hjelper investorer med å prise inn ESG-preferanser og unngå å betale for mye.

Ulemper: OAS-beregning er teknisk krevende og krever tilgang til avanserte modeller. For små investorer kan det være vanskelig å beregne selv. I tillegg er greenium ikke alltid stabil – den kan forsvinne i stressede markeder. OAS fanger heller ikke opp alle forskjeller, som for eksempel ulik likviditet eller rapporteringskrav.

En annen ulempe er at greenium kan være kunstig høy dersom det er få grønne obligasjoner tilgjengelig. I Norge er markedet fortsatt relativt lite, noe som kan føre til større prisforskjeller enn i mer modne markeder som euroområdet.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at OAS er det samme som kredittspread. Det stemmer bare for obligasjoner uten opsjoner. For callable obligasjoner kan kredittspreaden være misvisende fordi den ikke tar hensyn til at utsteder kan innløse obligasjonen tidlig. OAS korrigerer for dette.

En annen misforståelse er at greenium alltid er positivt (lavere OAS for grønne obligasjoner). I praksis kan greenium være negativt i perioder med lav ESG-etterspørsel, eller dersom den grønne obligasjonen har svakere likviditet. I 2022, da rentene steg kraftig, ble greenium midlertidig negativ for enkelte norske grønne obligasjoner.

Noen tror også at OAS kan brukes direkte for å sammenligne obligasjoner med ulik løpetid. Det kan den, men man må være oppmerksom på at OAS er en spredning over risikofri rente, og at den risikofrie renten varierer med løpetid. Derfor er det best å sammenligne OAS for obligasjoner med omtrent samme durasjon.

Oppsummering

Grønn obligasjon OAS er et nyttig verktøy for investorer som ønsker å forstå prisingen av grønne obligasjoner. Ved å justere for innebygde opsjoner gir OAS et mer presist bilde av kredittspreaden og gjør det mulig å måle greenium.

For norske investorer er det viktig å følge med på OAS-differanser for å unngå å betale for mye for grønn merking. Samtidig må man være klar over at greenium kan variere over tid og at OAS-beregning krever noe teknisk innsikt.

Ved å kombinere OAS med andre analyser, som kredittrating og likviditetsvurderinger, kan du ta bedre beslutninger i det grønne obligasjonsmarkedet. Markedet vokser raskt, og forståelse av OAS blir stadig viktigere for både institusjonelle og private investorer.