Hva er globalt aksjefond high-water mark? - Forklaring og eksempler

Hva er globalt aksjefond high-water mark?

Globalt aksjefond high-water mark er en honorarmekanisme som brukes i enkelte globale aksjefond, særlig hedgefond og aktive fond med prestasjonsbasert godtgjørelse. High-water mark betyr at forvalteren bare kan kreve inn et prestasjonshonorar (incentive fee) når fondets netto aktivaverdi per andel overstiger den høyeste verdien fondet tidligere har oppnådd. Dette sikrer at investorer ikke betaler bonus for å ta igjen tidligere tap – forvalteren må først føre fondet over den historiske toppen.

I praksis fungerer high-water mark som et slags «nullpunkt» for honorarberegning. Dersom fondet faller i verdi, må det stige minst like mye som fallet før forvalteren igjen kan tjene prestasjonshonorar. Dette skiller seg fra en enkel hurdle rate, som kun krever en minimumsavkastning uavhengig av tidligere resultater.

For norske investorer som vurderer globale aksjefond med prestasjonshonorar, er det viktig å forstå high-water mark. Uten en slik klausul kan forvalteren få honorar selv om fondet bare har hentet inn tap, uten å ha skapt reell merverdi for investorene. High-water mark bidrar dermed til å justere interessene mellom forvalter og investor.

Forstå globalt aksjefond high-water mark

High-water mark er mest kjent fra hedgefond, men brukes også i enkelte UCITS-fond og spesialfond som investerer globalt i aksjer. Mekanismen er en del av den såkalte «two and twenty»-modellen, der forvalteren tar 2 % forvaltningshonorar og 20 % av overskuddet over high-water mark. I Norge er det vanlig at fond med prestasjonshonorar oppgir high-water mark i prospektet.

For å forstå hvorfor high-water mark er viktig, kan vi se på et eksempel: Et globalt aksjefond starter med en andelsverdi på 100 NOK. Etter ett år stiger verdien til 120 NOK, og forvalteren får prestasjonshonorar på gevinsten. Året etter faller markedet, og andelsverdien synker til 90 NOK. Uten high-water mark kunne forvalteren få honorar igjen så snart fondet stiger over 90 NOK, for eksempel til 100 NOK. Med high-water mark må fondet først overstige 120 NOK før nytt honorar utløses.

Dette skaper en mer rettferdig honorarmodell for investorer. Forvalteren blir motivert til å unngå store tap, fordi tapene må hentes inn før ny bonus kan opptjenes. Samtidig kan det føre til at forvaltere tar større risiko når de nærmer seg high-water mark, for å få fondet over toppen igjen. Investorer bør derfor vurdere både fordelene og ulempene.

Hvordan fungerer globalt aksjefond high-water mark?

High-water mark fungerer som en dynamisk terskel for prestasjonshonorar. Når fondet opprettes, settes high-water mark lik startverdien (for eksempel 100 NOK per andel). Hver gang fondet når en ny topp, flyttes high-water mark opp til denne nye toppen. Honorar beregnes kun på den delen av avkastningen som overstiger den forrige toppen.

Beregningen skjer typisk ved slutten av hver honorarperiode (for eksempel årlig). Forvalteren mottar en prosentandel (ofte 20 %) av differansen mellom nåværende andelsverdi og high-water mark, forutsatt at verdien er høyere. Dersom fondet har falt, blir differansen negativ, og intet honorar utbetales. High-water mark forblir uendret inntil fondet overstiger det igjen.

Noen fond kombinerer high-water mark med en hurdle rate, for eksempel at fondet må oppnå minst 5 % avkastning før prestasjonshonorar utløses, uavhengig av high-water mark. Dette gir en ekstra beskyttelse for investorer. I globale aksjefond kan hurdle rate være knyttet til en referanseindeks som MSCI World.

Forvalteren må føre nøye regnskap over high-water mark. Dersom fondet får nye investorer, kan det være separate high-water marks for ulike andelsklasser eller tegningsdatoer. Dette kalles «series high-water mark» og er vanlig i hedgefond.

Historisk bakgrunn

High-water mark ble først introdusert i hedgefondbransjen på 1950-tallet, men ble særlig utbredt etter at Alfred Winslow Jones opprettet det første hedgefondet i 1949. Jones brukte en honorarmodell med både forvaltningshonorar og prestasjonshonorar, men uten high-water mark. Det var først på 1960- og 1970-tallet at investorer begynte å kreve bedre beskyttelse mot honorar for gjenvinning av tap.

I 1970-årene, etter flere hedgefondkollapser, ble high-water mark standard i de fleste hedgefond. I dag er det en integrert del av de fleste prestasjonsbaserte honoraravtaler, også i globale aksjefond utenfor hedgefond-segmentet. I Norge har fond med prestasjonshonorar vært mindre vanlig, men interessen har økt de siste årene, spesielt innenfor alternative investeringer.

Regulatoriske endringer, som AIFM-direktivet i EU, har også påvirket bruken av high-water mark. Direktivet stiller krav til åpenhet om honorarstrukturer, og high-water mark blir ofte fremhevet som et eksempel på god praksis for å beskytte investorer. Norske fond som markedsføres til profesjonelle investorer, må oppgi high-water mark i prospektet.

Praktisk eksempel

La oss se på et globalt aksjefond kalt «Norsk Global Vekst» som har high-water mark og 20 % prestasjonshonorar. Fondet startet 1. januar 2023 med andelsverdi 100 NOK. High-water mark settes til 100 NOK. Tabellen nedenfor viser utviklingen over fire år:

Dersom fondet ikke hadde hatt high-water mark, ville forvalteren ha fått honorar i 2025 på gevinsten fra 90 til 110 NOK (20 NOK * 20 % = 4 NOK). High-water mark sparte investorene for 4 NOK per andel i dette eksemplet.

Fordeler og ulemper

Fordeler med high-water mark:

• Beskytter investorer mot å betale honorar for å ta igjen tidligere tap.
• Justerer forvalterens insentiver med investorenes – forvalteren må skape reell verdi over tidligere topp.
• Øker åpenheten om honorarstrukturen og gjør den mer forståelig.
• Reduserer risikoen for at forvalteren tar kortsiktige gevinster uten å ta hensyn til tap.

Ulemper:

• Kan føre til at forvaltere tar høyere risiko når fondet ligger under high-water mark, for å få det over toppen igjen.
• Kan skape «cliff effects» der forvalteren har lite insentiv til å prestere rett under high-water mark.
• Administrativt komplekst, spesielt ved flere andelsklasser og ulike tegningsdatoer.
• Kan føre til at forvaltere avslutter fondet og starter et nytt for å nullstille high-water mark, noe som er ugunstig for investorer.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at high-water mark er det samme som en hurdle rate. Hurdle rate er en minimumsavkastning som må oppnås før prestasjonshonorar utløses, uavhengig av tidligere topper. High-water mark derimot tar utgangspunkt i fondets historiske høyeste verdi. De to kan kombineres, men er ikke identiske.

En annen misforståelse er at high-water mark alltid beskytter investorer fullt ut. Selv om det forhindrer honorar for gjenvinning av tap, kan forvalteren likevel ta risiko som øker sjansen for store tap. High-water mark alene er ingen garanti for god avkastning.

Noen tror også at high-water mark gjelder for hele fondets levetid uavhengig av nye investorer. I praksis kan fondet ha separate high-water marks for ulike andelsklasser, slik at nye investorer får en egen terskel basert på deres inngangsverdi. Dette kalles «high-water mark per serie» og er vanlig i hedgefond.

Endelig er det en oppfatning at high-water mark fører til lavere honorarer for forvalteren. Det stemmer delvis, men forvalteren kan fortsatt tjene store summer når fondet presterer godt over tid. High-water mark sikrer bare at honoraret er fortjent.

Oppsummering

Globalt aksjefond high-water mark er en viktig mekanisme for å beskytte investorer mot urettferdige honorarer i fond med prestasjonsbasert godtgjørelse. Ved å kreve at fondet overstiger sin tidligere høyeste verdi før forvalteren får bonus, sikrer high-water mark at honoraret kun betales for reell verdiskaping. Dette er særlig relevant for globale aksjefond som kan oppleve store svingninger.

For norske investorer er det viktig å lese fondsprospektet nøye for å forstå om high-water mark er inkludert, og eventuelt hvordan det kombineres med hurdle rate. Selv om high-water mark har flere fordeler, er det ingen garanti mot dårlig forvaltning eller høy risiko. En grundig due diligence av forvalterens strategi og historikk er alltid nødvendig.

High-water mark er et godt eksempel på hvordan finansielle mekanismer kan justere insentiver og skape større tillit mellom forvalter og investor. Ved å velge fond med high-water mark, kan investorer være tryggere på at forvalteren jobber for å skape langsiktig verdi.