Hva er gjeldsjustert net retention? – Forklaring for investorer

Hva er gjeldsjustert net retention?

Gjeldsjustert net retention er et relativt nytt begrep i aksjeanalyse som kombinerer to sentrale forhold: selskapets evne til å beholde kunder og inntekter (net retention), og selskapets evne til å betjene sin gjeld. Mens net retention rate (NRR) måler hvor stor andel av de gjentakende inntektene som blir værende fra periode til periode, tar gjeldsjustert net retention også hensyn til hvor mye av disse inntektene som må brukes til renter og avdrag.

For en investor som vurderer et selskap med abonnementsmodell eller langsiktige kontrakter, er NRR et viktig mål på vekstpotensial. Men hvis selskapet har mye gjeld, kan en stor del av inntektene forsvinne ut til långivere før aksjonærene får noe. Gjeldsjustert net retention gir derfor et mer presist bilde av hvor mye av inntektsstrømmen som faktisk kan komme aksjonærene til gode.

Begrepet er spesielt relevant i dagens økonomi, der mange selskaper har økt gjeldsgraden for å finansiere vekst. I Norge ser vi dette blant annet i oppdrettsnæringen, eiendomsselskaper og fornybar energi – bransjer med høye investeringer og betydelig gjeld.

Forstå gjeldsjustert net retention

For å forstå gjeldsjustert net retention må man først ha grep om net retention rate (NRR). NRR beregnes som (inntekter ved starten av perioden – tapte inntekter fra frafallne kunder + økte inntekter fra eksisterende kunder) / inntekter ved starten av perioden. En NRR over 100 % betyr at selskapet vokser organisk gjennom oppsalg og kryssalg, selv uten nye kunder.

Gjeldsjustert net retention tar dette tallet og justerer for selskapets gjeldsbyrde. Den enkleste formelen er: Gjeldsjustert net retention = NRR × (1 – gjeldsbetjeningsandel). Gjeldsbetjeningsandelen er summen av renteutgifter og avdrag på gjeld delt på de gjentakende inntektene. Hvis et selskap har NRR på 110 % og må bruke 20 % av inntektene til gjeldsbetjening, blir gjeldsjustert net retention 110 % × (1 – 0,20) = 88 %.

Dette betyr at selv om selskapet vokser organisk, sitter aksjonærene igjen med mindre enn 100 % av inntektsgrunnlaget etter at gjelden er betjent. For investorer er det viktig å se på utviklingen over tid – en fallende gjeldsjustert net retention kan være et faresignal, selv om NRR er høy.

Hvordan fungerer gjeldsjustert net retention?

Gjeldsjustert net retention fungerer som et risikokorrigert mål på inntektskvalitet. Det hjelper investorer å skille mellom selskaper som har sunn vekst finansiert med egenkapital, og selskaper som vokser på lånte penger. I praksis beregner man tallet kvartalsvis eller årlig, og sammenligner med historiske verdier og bransjesnitt.

Et norsk eksempel: Et oppdrettsselskap har årlige gjentakende inntekter fra laksekontrakter på 1 milliard kroner. Net retention rate er 105 % på grunn av prisøkninger og volumvekst. Samtidig har selskapet en gjeld på 4 milliarder kroner med en gjennomsnittsrente på 5 %, og betaler årlige avdrag på 200 millioner kroner. Gjeldsbetjeningen blir da renter (200 mill.) + avdrag (200 mill.) = 400 mill., som utgjør 40 % av inntektene. Gjeldsjustert net retention blir 105 % × (1 – 0,40) = 63 %. Det betyr at bare 63 % av inntektsgrunnlaget er igjen til aksjonærene etter at gjelden er betjent.

Tallet kan også brukes til å vurdere effekten av refinansiering. Hvis selskapet klarer å forlenge løpetiden eller senke renten, synker gjeldsbetjeningsandelen, og gjeldsjustert net retention øker. Motsatt vil en renteøkning eller høyere avdrag redusere tallet.

Historisk bakgrunn

Begrepet gjeldsjustert net retention har oppstått i kjølvannet av finanskrisen i 2008 og den påfølgende perioden med lav rente. Mange selskaper benyttet seg av billig gjeld for å finansiere oppkjøp og vekst. Investorer fokuserte lenge på net retention rate som et mål på kundelojalitet, men overså ofte hvordan gjeldsbetjening påvirket den faktiske verdien av disse inntektene.

I Norge ble begrepet mer aktuelt etter oljeprisfallet i 2014 og koronapandemien, da flere selskaper i oljeservice og eiendom fikk problemer med å betjene gjelden til tross for stabile kundeforhold. Analytikere begynte å justere tradisjonelle nøkkeltall for gjeldsbyrden for å få et mer realistisk bilde.

De siste årene, med renteoppgangen fra 2022, har gjeldsjustert net retention fått økt oppmerksomhet. I en tid der både NRR og gjeldsgrad varierer mye, gir dette nøkkeltallet investorer et verktøy for å sammenligne selskaper på tvers av bransjer og kapitalstrukturer.

Praktisk eksempel

La oss se på to norske selskaper i samme bransje – fornybar energi. Selskap A har en net retention rate på 108 % og en gjeldsbetjeningsandel på 15 %. Selskap B har NRR på 102 % og en gjeldsbetjeningsandel på 5 %. Ved første øyekast ser selskap A ut til å ha bedre kundebevarelse. Men gjeldsjustert net retention for A er 108 % × 0,85 = 91,8 %, mens for B er det 102 % × 0,95 = 96,9 %. Selskap B gir altså aksjonærene en høyere andel av inntektene etter gjeldsbetjening.

Tabellen under oppsummerer sammenligningen:

Fordeler og ulemper

Fordelene med gjeldsjustert net retention er flere. For det første gir det et mer helhetlig bilde av inntektskvaliteten. For det andre avdekker det risiko som ellers kan skjules bak en høy NRR. For det tredje er det enkelt å beregne og kan brukes på tvers av bransjer.

Ulempene er at tallet kan variere mye fra kvartal til kvartal på grunn av engangshendelser som refinansiering eller store avdrag. Det krever også at man har pålitelige data om både gjentakende inntekter og gjeldsbetjening. I tillegg tar det ikke hensyn til fremtidig inntjeningsvekst eller endringer i gjeldsstruktur.

En annen ulempe er at begrepet ikke er standardisert. Ulike analytikere kan definere gjeldsbetjeningsandelen forskjellig – noen inkluderer bare renter, andre også avdrag. Det er derfor viktig å være konsekvent når man sammenligner tall på tvers av selskaper.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at gjeldsjustert net retention alltid bør være over 100 %. Det er ikke nødvendigvis sant. Mange solide selskaper har en gjeldsjustert net retention under 100 % fordi de bevisst bruker gjeld for å finansiere vekst. Det kritiske er om tallet er stabilt eller økende over tid.

En annen misforståelse er at begrepet bare er relevant for selskaper med høy gjeld. Også selskaper med lav gjeld kan ha nytte av å beregne det, fordi det gir et mål på hvor effektivt de bruker kapitalen. En gjeldsjustert net retention på 95 % med lav gjeld er bedre enn 90 % med høy gjeld, men forskjellen kan være marginal hvis gjelden er billig.

Noen investorer tror også at gjeldsjustert net retention erstatter NRR. Det gjør det ikke – det er et supplement. NRR måler kundebevarelse, mens gjeldsjustert net retention måler aksjonærverdien av den bevaringen. Begge bør analyseres sammen.

Oppsummering

Gjeldsjustert net retention er et nyttig nøkkeltall for investorer som ønsker å forstå den reelle verdien av et selskaps gjentakende inntekter. Ved å kombinere net retention rate med gjeldsbetjeningskostnader gir det et mer realistisk bilde av hvor mye som faktisk blir igjen til aksjonærene.

For norske investorer er tallet spesielt relevant i kapitalintensive bransjer som oppdrett, eiendom og fornybar energi. Det bør alltid ses i sammenheng med andre nøkkeltall som NRR, debt service coverage ratio og egenkapitalandel.

Husk at ingen enkeltstående nøkkeltall gir hele sannheten. Gjeldsjustert net retention er et verktøy i verktøykassen – ikke en fasit. Bruk det sammen med grundig selskapsanalyse for å ta bedre investeringsbeslutninger.