Gjeldsjustert EV/EBITDA – Hva er det og hvordan brukes det?

Hva er Gjeldsjustert EV/EBITDA?

Gjeldsjustert EV/EBITDA er en variant av den velkjente verdsettelsesmultiplikatoren EV/EBITDA. Mens standard EV/EBITDA sammenligner enterprise value (EV) med driftsresultatet EBITDA, går den gjeldsjusterte versjonen et skritt videre ved å korrigere for forskjeller i selskapets kapitalstruktur. EV inkluderer allerede netto gjeld (gjeld minus kontanter), men når to selskaper har svært ulik gjeldsgrad, kan multiplene bli misvisende. Gjeldsjustert EV/EBITDA justerer EV til en normalisert gjeldsandel, ofte basert på bransjegjennomsnittet, slik at sammenligningen blir mer rettferdig.

For å forstå hvorfor dette er nyttig, må vi først se på standard EV/EBITDA. Enterprise value beregnes som markedsverdi pluss netto gjeld, minoritetsinteresser og preferanseaksjer. EBITDA er et mål på driftsresultatet før renter, skatt, avskrivninger og nedskrivninger. Multiplikatoren viser hvor mange ganger EBITDA investorene betaler for hele selskapet. Hvis et selskap har mye gjeld, blir EV høyere og multiplikatoren høyere, noe som kan få selskapet til å se dyrere ut enn et tilsvarende selskap med lav gjeld. Gjeldsjustering fjerner denne effekten ved å sette gjeldsnivået til en felles referanse.

I praksis brukes gjeldsjustert EV/EBITDA ofte av analytikere i meglerhus og investeringsbanker, spesielt i kapitalintensive bransjer som eiendom, shipping og kraftproduksjon. I Norge har metoden blitt tatt i bruk for å verdsette selskaper som Equinor, Entra og Hafslund. Det er et verktøy som gir et mer nyansert bilde enn standard multipler alene.

Forstå Gjeldsjustert EV/EBITDA

For å virkelig forstå gjeldsjustert EV/EBITDA må vi se på hvordan gjeld påvirker standard multipler. Anta at du sammenligner to identiske selskaper i samme bransje, med samme markedsverdi og samme EBITDA. Det ene har høy gjeld, det andre har lav gjeld. Standard EV/EBITDA vil være høyere for selskapet med høy gjeld fordi EV er større. Dette kan feilaktig få selskapet til å fremstå som overpriset, når det i realiteten er like mye verdt per driftskrone – forskjellen skyldes bare finansieringsvalget.

Gjeldsjustert EV/EBITDA korrigerer dette ved å erstatte den faktiske netto gjelden med en normalisert netto gjeld. Normaliseringen kan gjøres på flere måter: ved å bruke bransjegjennomsnittlig netto gjeld i forhold til EBITDA, eller ved å sette en målkapitalstruktur basert på selskapets egen strategi. Dette gjør at multiplene blir mer sammenlignbare på tvers av selskaper med ulik gjeldsgrad.

Det er viktig å merke seg at EBITDA i seg selv ikke påvirkes av gjeldsgraden – det er et resultatmål før renter. Derfor er det EV som må justeres. Gjeldsjustering fjerner støyen fra kapitalstruktur og lar investorene fokusere på den underliggende driftsverdien. Metoden er spesielt relevant i Norge, hvor mange børsnoterte selskaper har betydelig gjeld, for eksempel innen eiendom og energi.

Hvordan fungerer Gjeldsjustert EV/EBITDA?

Beregningen av gjeldsjustert EV/EBITDA følger samme grunnstruktur som standard EV/EBITDA, men med en justert netto gjeld. Formelen er:

Gjeldsjustert EV/EBITDA = (Markedsverdi + Justert netto gjeld + Minoritetsinteresser + Preferanseaksjer) / EBITDA

Hvor Justert netto gjeld = Mål netto gjeld/EBITDA × EBITDA. Målet for netto gjeld/EBITDA kan for eksempel være bransjegjennomsnittet. La oss ta et tall: Hvis bransjegjennomsnittet er 2,0x, og selskapets EBITDA er 500 millioner kroner, blir justert netto gjeld 1,0 milliard kroner (2,0 × 500 mill.). Dette tallet brukes i stedet for den faktiske netto gjelden.

Alternativt kan man justere direkte på EV: Justert EV = Markedsverdi + (Faktisk netto gjeld – (Faktisk netto gjeld/EBITDA – Mål netto gjeld/EBITDA) × EBITDA) + Minoritet + Preferanseaksjer. Denne formelen trekker fra overskuddsgjelden (eller legger til underskuddet) for å bringe gjeldsgraden til målnivået.

For å illustrere, se tabellen nedenfor med to fiktive norske selskaper: Eiendom AS (høy gjeld) og Teknologi AS (lav gjeld). Bransjegjennomsnitt for netto gjeld/EBITDA er satt til 2,0x.

Historisk bakgrunn

EV/EBITDA-multippelen ble populær på 1980-tallet i forbindelse med oppkjøp og leveraged buyouts (LBO). Investorer trengte et mål som ikke ble påvirket av regnskapsmessige valg som avskrivningsmetoder og skattesatser, og som kunne sammenlignes på tvers av land. EBITDA ble sett på som et godt estimat for kontantstrøm fra drift, og EV som et mål på den totale prisen en kjøper må betale.

Etter hvert oppdaget analytikere at selv om EV/EBITDA var mindre påvirket av regnskapstriks, ga ulik gjeldsgrad fortsatt skjevheter i sammenligninger. Spesielt i kapitalintensive bransjer som eiendom, infrastruktur og shipping kunne forskjeller i gjeldsgrad føre til store utslag i multiplene. Dette førte til utviklingen av gjeldsjusterte varianter, der man normaliserer gjeldsnivået.

I Norge har metoden blitt tatt i bruk av meglerhus som ABG Sundal Collier og DNB Markets, spesielt i analyser av selskaper med høy belåning. For eksempel ved verdsettelse av eiendomsselskaper som Entra og Norwegian Property har gjeldsjustert EV/EBITDA vært et standardverktøy for å sammenligne med selskaper i andre land med ulike skatteregler og finansieringsstrukturer.

Praktisk eksempel

La oss se på et konkret norsk eksempel med to fiktive selskaper: Bygg AS og Teknologi AS. Begge har samme markedsverdi på 8 milliarder kroner og samme EBITDA på 1,5 milliarder kroner, men Bygg AS har netto gjeld på 6 milliarder kroner, mens Teknologi AS har netto gjeld på 1 milliard kroner. Bransjegjennomsnittet for netto gjeld/EBITDA er 2,5x.

Standard EV/EBITDA beregnes:

• Bygg AS: EV = 8 + 6 = 14 milliarder, multippel = 14 / 1,5 = 9,3x
• Teknologi AS: EV = 8 + 1 = 9 milliarder, multippel = 9 / 1,5 = 6,0x

Uten justering ser Bygg AS mye dyrere ut. Men gjeldsjustert EV/EBITDA gir et annet bilde:

• Mål netto gjeld = 2,5 × 1,5 = 3,75 milliarder kroner
• Bygg AS: Justert EV = 8 + 3,75 = 11,75 milliarder, multippel = 11,75 / 1,5 = 7,8x
• Teknologi AS: Justert EV = 8 + 3,75 = 11,75 milliarder, multippel = 7,8x

Begge får samme justerte multippel. Dette viser at den underliggende driftsverdien er den samme, og at forskjellen i standard multipler kun skyldtes gjeldsgraden. For en investor som vurderer å kjøpe hele selskapet, er det derfor viktig å justere for gjeld for å unngå feilaktige konklusjoner.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Sammenlignbarhet: Gjeldsjustert EV/EBITDA gjør det mulig å sammenligne selskaper med ulik kapitalstruktur på en rettferdig måte.
• Fokus på drift: Metoden isolerer driftsresultatet og fjerner støy fra finansieringsbeslutninger.
• Nyttig i kapitalintensive bransjer: Spesielt relevant for eiendom, shipping, kraft og infrastruktur i Norge.
• Mindre påvirket av regnskapstriks: EBITDA er mindre manipulerbart enn nettoresultat, og justeringen reduserer effekten av ulik gjeldsgrad.

Ulemper:

• Subjektivitet: Valg av målkapitalstruktur eller normalisert gjeldsgrad er skjønnsmessig og kan variere mellom analytikere.
• Kompleksitet: For nybegynnere kan metoden virke komplisert, og feil justering kan gi misvisende resultater.
• EBITDA-svakheter: EBITDA ignorerer investeringsbehov (CAPEX) og endringer i arbeidskapital, noe som kan overvurdere kontantstrømmen.
• Manipulasjonsfare: Uærlige aktører kan velge gunstige normaliseringer for å få selskapet til å se billigere ut.

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: Standard EV/EBITDA er allerede gjeldsjustert. Delvis sant – EV inkluderer netto gjeld, men justeringen stopper der. Når to selskaper har svært ulik gjeldsgrad, er standard multipler ikke direkte sammenlignbare. Gjeldsjustert EV/EBITDA tar et skritt videre ved å normalisere gjeldsnivået.

Misforståelse 2: Lav multippel betyr alltid billig. En lav gjeldsjustert EV/EBITDA kan indikere undervurdering, men det kan også skyldes høy risiko, lav vekst eller dårlig ledelse. Multiplen må alltid ses i sammenheng med bransje, vekstutsikter og konkurranseposisjon.

Misforståelse 3: Gjeldsjustering er en objektiv prosess. Valget av målkapitalstruktur er subjektivt. To analytikere kan komme frem til ulike justerte multipler for samme selskap. Derfor er det viktig å forstå forutsetningene og vurdere flere scenarier.

Misforståelse 4: Metoden kan brukes på alle selskaper. For selskaper med lite eller ingen gjeld (f.eks. mange teknologiselskaper) gir gjeldsjustering liten ekstra verdi. Standard EV/EBITDA er da tilstrekkelig. Metoden er mest nyttig når gjeldsgraden varierer betydelig innenfor samme bransje.

Oppsummering

Gjeldsjustert EV/EBITDA er et nyttig verktøy for investorer som ønsker å sammenligne selskaper med ulik gjeldsgrad på en mer rettferdig måte. Ved å normalisere netto gjeld til et felles referansenivå, fjernes støyen fra kapitalstruktur og fokuset rettes mot den underliggende driftsverdien. Metoden er spesielt relevant i kapitalintensive bransjer som eiendom, shipping og kraft, hvor norske selskaper ofte har betydelig gjeld.

For å bruke metoden riktig må investoren gjøre skjønnsmessige valg om målkapitalstruktur og være bevisst på at EBITDA har sine begrensninger. Det anbefales å kombinere gjeldsjustert EV/EBITDA med andre verdsettelsesmetoder som DCF, P/E og P/B for å få et helhetlig bilde. Husk at ingen enkelt multiplikator kan fortelle hele historien – men gjeldsjustert EV/EBITDA er et viktig supplement i analysen.