Gjeldsjustert EBIT-margin – forståelse, beregning og bruk

Hva er gjeldsjustert EBIT-margin?

Gjeldsjustert EBIT-margin er et finansielt nøkkeltall som måler et selskaps operasjonelle lønnsomhet justert for effekten av gjeld. Mens tradisjonell EBIT-margin viser hvor stor andel av omsetningen som blir igjen etter driftskostnader, men før renter og skatt, tar den gjeldsjusterte versjonen hensyn til at selskaper med mye gjeld har høyere finansieringskostnader som kan påvirke resultatet. Ved å legge tilbake rentekostnadene (eller justere for en normalisert rente) får man et mål på hvor lønnsom driften er uavhengig av hvordan selskapet er finansiert.

For en investor som sammenligner to selskaper i samme bransje – ett med lav gjeld og ett med høy gjeld – vil den tradisjonelle EBIT-marginen ofte være høyere for det selskapet som har minst gjeld, fordi rentekostnadene allerede er trukket fra i nettoresultatet. Gjeldsjustert EBIT-margin gir derimot et bilde av den underliggende driften uten denne skjevheten, og gjør det lettere å vurdere hvilket selskap som faktisk driver mest effektivt.

Begrepet er særlig relevant i sektorer der høy gjeldsgrad er vanlig, som eiendom, shipping, kraftproduksjon og infrastruktur. I Norge ser vi ofte at eiendomsselskaper som Entra eller Norwegian Property har betydelig gjeld, og da kan gjeldsjustert EBIT-margin gi et mer nyansert bilde av driftsresultatet enn vanlig EBIT-margin.

Forstå gjeldsjustert EBIT-margin

For å forstå gjeldsjustert EBIT-margin må man først ha kontroll på EBIT (Earnings Before Interest and Taxes). EBIT er et mål på driftsresultatet, altså inntekter minus driftskostnader, men før fradrag for renter og skatt. EBIT-marginen er EBIT delt på omsetning. Problemet med EBIT-marginen er at den ikke skiller mellom selskaper som har ulik kapitalstruktur. Et selskap som har mye gjeld, vil ha høye rentekostnader som reduserer nettoresultatet, men EBIT er upåvirket av disse rentene. Likevel kan et selskap med høy gjeld ha lavere EBIT-margin fordi det må betale mer i renter på lån som er brukt til å finansiere driftsmidler – men dette er en finansieringskostnad, ikke en driftskostnad.

Gjeldsjustert EBIT-margin løser dette ved å justere for renteeffekten. Den vanligste metoden er å legge rentekostnadene tilbake til EBIT før man beregner marginen. Dette gir et mål på driftsresultatet som om selskapet var gjeldfritt. I praksis blir da formelen: (EBIT + rentekostnader) / omsetning. Noen analytikere går lenger og justerer også for andre finansielle poster som leasingkostnader (under IFRS 16) eller for en normalisert rente basert på en standardisert gjeldsgrad.

En annen tilnærming er å justere EBIT-marginen for å reflektere hva marginen ville vært dersom selskapet hadde en bransjegjennomsnittlig gjeldsgrad. Dette krever mer komplekse beregninger, men kan være nyttig i verdsettelsesmodeller som EV/EBIT eller EV/EBITDA. Poenget er uansett det samme: å isolere den operasjonelle prestasjonen fra finansieringsbeslutningene.

Hvordan fungerer gjeldsjustert EBIT-margin?

Gjeldsjustert EBIT-margin fungerer som et korrektiv til tradisjonell EBIT-margin. Ved å legge tilbake rentekostnadene får man et tall som viser hvor mye av omsetningen som er tilgjengelig for å betale både renter og eieravkastning. Dette er spesielt nyttig når man analyserer selskaper med høy gjeld, fordi det viser om driften er sterk nok til å bære gjeldsbyrden.

Beregningen er enkel: Finn EBIT fra resultatregnskapet, finn årets rentekostnader (eller finansielle kostnader), summer dem, og del på omsetningen. Multipliser med 100 for å få prosent. For eksempel: Et selskap har EBIT på 50 millioner kroner, rentekostnader på 20 millioner kroner og omsetning på 400 millioner kroner. Tradisjonell EBIT-margin = 50 / 400 = 12,5 %. Gjeldsjustert EBIT-margin = (50 + 20) / 400 = 70 / 400 = 17,5 %. Forskjellen på 5 prosentpoeng skyldes gjeldsfinansieringen.

Det er viktig å merke seg at gjeldsjustert EBIT-margin ikke sier noe om selskapets evne til å betjene gjelden i praksis. For det trenger man rentedekningsgrad (EBIT / rentekostnader) eller kontantstrømanalyse. Gjeldsjustert EBIT-margin er først og fremst et verktøy for å sammenligne operasjonell effektivitet på tvers av selskaper med ulik kapitalstruktur.

Historisk bakgrunn

Behovet for å justere resultatmål for gjeldsgrad oppsto i takt med økt bruk av belåning i næringslivet. På 1980- og 1990-tallet ble leveraged buyouts (LBO) og høy gjeldsgrad vanlig, særlig i USA. Investorer og kredittanalytikere oppdaget at tradisjonelle resultatmål som nettoresultat og EBIT-margin ga misvisende bilder når selskaper hadde svært ulik gjeldsgrad. For eksempel kunne to selskaper med identisk drift ha helt forskjellige EBIT-marginer bare fordi det ene hadde mye gjeld og dermed høye rentekostnader som reduserte nettoresultatet.

I Norge har begrepet blitt mer aktuelt de siste tiårene, spesielt etter finanskrisen i 2008 da mange selskaper med høy gjeld fikk problemer. Analytikere begynte å fokusere mer på underliggende driftsresultat justert for finansielle poster. Samtidig har innføringen av IFRS 16 i 2019, som krever at leasingforpliktelser balanseføres, ført til at mange selskaper har fått høyere gjeld og rentekostnader. Dette har økt behovet for gjeldsjusterte nøkkeltall.

I dag brukes gjeldsjustert EBIT-margin av både aksjeanalytikere og kredittanalytikere, men det er ikke et standardisert begrep i regnskapsstandarder. Det er snarere en ad-hoc-justering som gjøres for å få et bedre sammenligningsgrunnlag. Mange investorer foretrekker å bruke EBITDA-margin i stedet, men EBITDA inkluderer også avskrivninger, noe som kan være en ulempe i kapitalintensive bransjer.

Praktisk eksempel

La oss se på to fiktive norske selskaper: Drift AS og Belånings AS. Begge driver med utleie av næringseiendom og har samme omsetning på 100 millioner kroner. Drift AS har lite gjeld, mens Belånings AS har mye gjeld. Resultatene for året er som følger:

Dette eksemplet viser at gjeldsjustert EBIT-margin kan avdekke at et selskap med høy gjeld har sterkere underliggende drift enn et med lav gjeld, gitt samme EBIT. Men investoren må også vurdere om selskapet faktisk klarer å betjene gjelden. Rentedekningsgraden for Drift AS er 30/2 = 15, mens for Belånings AS er den 30/15 = 2. Belånings AS har en lav rentedekningsgrad, noe som indikerer høy finansiell risiko.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Gir et mer rettferdig sammenligningsgrunnlag mellom selskaper med ulik gjeldsgrad.
• Hjelper investorer å identifisere selskaper med sterk underliggende drift som er skjult av høye rentekostnader.
• Nyttig i verdsettelsesmodeller der man ønsker å normalisere for kapitalstruktur.
• Enkelt å beregne ut fra offentlig tilgjengelige regnskapstall.

Ulemper:

• Kan gi et for optimistisk bilde av selskaper med høy gjeld, fordi marginen blir kunstig høy når man legger tilbake store rentekostnader.
• Tar ikke hensyn til at gjeld også innebærer risiko for konkurs og høyere kapitalkostnad.
• Ikke et standardisert begrep – ulike analytikere kan bruke ulike justeringer, noe som gjør sammenligning på tvers av analyser vanskelig.
• Kan føre til at investorer overser den reelle finansielle risikoen ved å fokusere for mye på marginen.

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: Gjeldsjustert EBIT-margin er det samme som EBITDA-margin. Nei. EBITDA-margin legger tilbake både renter, skatt, av- og nedskrivninger. Gjeldsjustert EBIT-margin legger kun tilbake rentekostnader (eller justerer for gjeld). EBITDA-margin er ofte høyere fordi avskrivninger også legges til.

Misforståelse 2: En høy gjeldsjustert EBIT-margin betyr at selskapet er lønnsomt. Ikke nødvendigvis. Marginen måler bare operasjonell effektivitet justert for gjeld. Selskapet kan fortsatt ha problemer med å betjene gjelden hvis kontantstrømmen er svak eller rentene stiger.

Misforståelse 3: Man bør alltid bruke gjeldsjustert EBIT-margin i stedet for vanlig EBIT-margin. Det kommer an på formålet. For å sammenligne drift på tvers av selskaper er gjeldsjustert nyttig. For å vurdere lønnsomhet for aksjonærene er vanlig EBIT-margin eller nettoresultat mer relevant, fordi aksjonærene får utbytte etter at renter er betalt.

Oppsummering

Gjeldsjustert EBIT-margin er et nyttig supplement til tradisjonelle lønnsomhetsmål, spesielt for investorer som sammenligner selskaper i bransjer med varierende gjeldsgrad. Ved å legge tilbake rentekostnadene får man et mål på operasjonell lønnsomhet som er uavhengig av kapitalstruktur. Det er enkelt å beregne, men må tolkes med forsiktighet fordi det ikke fanger opp finansiell risiko.

For norske investorer kan dette være et verdifullt verktøy i sektorer som eiendom, shipping og kraft, der høy belåning er vanlig. Husk alltid å kombinere gjeldsjustert EBIT-margin med andre nøkkeltall som rentedekningsgrad og kontantstrøm for å få et komplett bilde av selskapets helse.