Gassprissensitivitet i EBITDA – slik påvirker gassprisen resultatet

Hva er gassprissensitivitet i EBITDA?

Gassprissensitivitet i EBITDA er et mål på hvor følsomt et selskaps underliggende driftsresultat er for endringer i prisen på naturgass. EBITDA står for earnings before interest, taxes, depreciation and amortization – resultat før renter, skatt, avskrivninger og nedskrivninger. Det er et populært mål på operasjonell lønnsomhet fordi det fjerner effekter av finansiering og ikke-kontante poster. Når vi legger til gassprissensitivitet, får vi et verktøy som viser hvor mye EBITDA kan endre seg dersom gassprisen beveger seg med for eksempel 10 euro per megawattime (EUR/MWh).

Dette begrepet er spesielt relevant for selskaper som enten produserer eller forbruker store mengder naturgass. For et gasskraftverk eller en gjødselprodusent utgjør gass en betydelig andel av kostnadene. For et olje- og gasselskap utgjør gassprisen en stor del av inntektene. Sensitiviteten kan være positiv (høyrere gasspris gir høyere EBITDA) eller negativ (høyrere gasspris gir lavere EBITDA).

I praksis oppgis gassprissensitivitet ofte som et tall, for eksempel «EBITDA endres med 200 millioner NOK per 1 EUR/MWh endring i gassprisen». Tallet kan også justeres for hedging, slik at det reflekterer den faktiske eksponeringen etter at selskapet har sikret seg mot prissvingninger. For investorer er dette en nøkkelindikator for å forstå hvor mye resultatet kan svinge med energimarkedene.

Forstå gassprissensitivitet i EBITDA

For å forstå gassprissensitivitet må vi først vite hva EBITDA er. EBITDA = driftsresultat + avskrivninger + nedskrivninger. Det er et mål på kontantstrømmen fra driften før kapitalkostnader og skatt. Når gassprisen endres, påvirker det direkte enten inntektene (for produsenter) eller kostnadene (for forbrukere). For produsenter er inntekten fra gassalg = solgt volum × gasspris. For forbrukere er gasskostnaden = kjøpt volum × gasspris.

Sensitiviteten avhenger av flere faktorer: hvor mye gass selskapet produserer eller forbruker, om prisen er fast eller flytende, og i hvilken grad selskapet har inngått sikringsavtaler. For eksempel kan et gasskraftverk ha en kontrakt som sikrer en fast strømpris, men kjøper gass til flytende markedspris. Da vil en økning i gassprisen direkte redusere EBITDA.

Det er også viktig å skille mellom kortsiktig og langsiktig sensitivitet. På kort sikt kan selskaper ha lite fleksibilitet til å endre gassforbruk eller salgspriser. På lengre sikt kan de investere i energieffektivisering, bytte til alternative brensler eller reforhandle kontrakter. Derfor oppgir mange selskaper både en kortsiktig og en langsiktig sensitivitet i sine kvartalsrapporter.

For investorer gir gassprissensitivitet et bilde av hvor mye risiko selskapet bærer i forhold til energimarkedene. Et selskap med høy positiv sensitivitet kan gi store gevinster i perioder med høye gasspriser, men også store tap når prisene faller. Tilsvarende kan et selskap med høy negativ sensitivitet lide under høye priser, men tjene på lave priser. Dette er sentralt for å vurdere om aksjen passer inn i en portefølje.

Hvordan fungerer gassprissensitivitet i EBITDA?

Gassprissensitivitet beregnes ved å ta den forventede endringen i EBITDA og dele på endringen i gassprisen. Matematisk kan det uttrykkes som: Sensitivitet = ΔEBITDA / ΔGasspris. Δ står for endring. Hvis et selskap forventer at EBITDA øker med 300 millioner NOK når gassprisen stiger med 10 EUR/MWh, er sensitiviteten 30 millioner NOK per EUR/MWh.

For produsenter er sensitiviteten omtrent lik (produsert volum – sikret volum) × (1 – variable kostnader per enhet). For forbrukere er den omtrent lik – (forbrukt volum – sikret volum) × (1 – andel faste kontrakter). I virkeligheten er det flere nyanser, for eksempel at gassprisen påvirker strømprisen, som igjen påvirker inntektene for kraftkrevende industri.

Selskaper oppgir ofte sensitiviteten i sine årsrapporter eller kvartalspresentasjoner. For eksempel kan Equinor opplyse at en endring i gassprisen på 1 USD/MMBtu påvirker EBITDA med omtrent 2 milliarder NOK (justert for hedging). Slike tall gir investorer et raskt estimat på resultatvirkningen av en gitt prisendring.

Det er viktig å merke seg at sensitiviteten ikke er konstant. Den kan endre seg over tid på grunn av nye kontrakter, endret produksjon, eller nye sikringsavtaler. Derfor må investorer følge med på oppdaterte tall fra selskapet. Mange selskaper gir også en følsomhetsanalyse i sine rapporter, der de viser EBITDA ved ulike gasspris-scenarioer.

Historisk bakgrunn

Før 2020 var gassprissensitivitet et relativt nisjebegrep, mest brukt av analytikere som fulgte olje- og gasselskaper. Gassprisene var relativt stabile i mange år, spesielt i USA med skiferrevolusjonen, og i Europa var de ofte bundet til oljeprisen gjennom langsiktige kontrakter. Dette gjorde at sensitiviteten sjelden var i fokus for allmenninvestorer.

Alt endret seg i 2021–2022. Etter pandemien steg gassprisene kraftig, og da Russland invaderte Ukraina i februar 2022, eksploderte europeiske gasspriser til rekordnivåer. TTF-prisen (den europeiske gassindeksen) nådde over 300 EUR/MWh i august 2022, mot et normalnivå på 15–25 EUR/MWh. Dette førte til enorme svingninger i EBITDA for både gassprodusenter og gassforbrukere.

Norske selskaper som Equinor og Yara opplevde dramatiske endringer. Equinors EBITDA økte fra 150 milliarder NOK i 2020 til over 400 milliarder NOK i 2022, mye drevet av høyere gasspriser. Samtidig slet gjødselprodusenter som Yara med skyhøye gasskostnader, noe som presset marginene. Interessen for gassprissensitivitet ble dermed stor, og flere selskaper begynte å presentere detaljerte sensitivitetsanalyser.

I dag er gassprissensitivitet en standard del av analysen for energirelaterte aksjer. Den brukes både av investorer som ønsker å forstå risiko, og av selskaper selv for å kommunisere hvordan de er eksponert mot energimarkedene. Erfaringene fra 2022 har også ført til at flere selskaper øker sin hedging for å redusere volatiliteten i resultatene.

Praktisk eksempel

La oss se på et tenkt norsk selskap, NorskGassProdusent AS. Selskapet produserer 10 TWh naturgass per år, og har en gjennomsnittlig salgspris som følger spotmarkedet. Variable kostnader (transport, prosessering) er 10 NOK per MWh. EBITDA = (gasspris – variable kostnader) × volum.

Anta at gassprisen er 50 EUR/MWh (ca. 570 NOK/MWh med dagens kurs). EBITDA = (570 – 10) × 10 000 000 MWh = 5,6 milliarder NOK. Hvis gassprisen stiger til 60 EUR/MWh (ca. 684 NOK/MWh), blir EBITDA = (684 – 10) × 10 000 000 = 6,74 milliarder NOK. Endringen er 1,14 milliarder NOK per 10 EUR/MWh, altså en sensitivitet på 114 millioner NOK per EUR/MWh.

Tabellen under viser EBITDA ved ulike gasspriser (forutsatt uendret volum og kostnader):

For en gassforbruker, for eksempel NorskGassForbruker AS som bruker 5 TWh gass i produksjonen og har faste salgspriser på sine produkter, vil en økning i gassprisen redusere EBITDA. Med samme forutsetninger vil sensitiviteten være negativ: en økning på 10 EUR/MWh reduserer EBITDA med 570 millioner NOK (5 TWh × 114 NOK/MWh). Dette viser hvor viktig det er å forstå hvilken side av gassmarkedet selskapet står på.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Gassprissensitivitet gir et konkret og kvantifiserbart mål på eksponering mot energipriser. Investorer kan raskt estimere hvordan resultatet påvirkes av gitte prisendringer.
• Det gjør sammenligning mellom selskaper i samme bransje enklere. For eksempel kan man sammenligne to gassprodusenter og se hvem som har høyest operasjonell gearing mot gassprisen.
• Sensitiviteten hjelper investorer med å forstå risikoen i porteføljen. Hvis man allerede har mye eksponering mot energipriser gjennom andre investeringer, kan man unngå selskaper med høy sensitivitet.
• Selskaper bruker selv sensitiviteten til å kommunisere sin strategi for risikostyring, for eksempel hvor mye de har sikret.

Ulemper:

• Sensitiviteten er ofte basert på forenklede forutsetninger. I virkeligheten kan sammenhengen mellom gasspris og EBITDA være mer kompleks på grunn av kontraktsstrukturer, tidsforsinkelser og endret atferd.
• Den tar ikke hensyn til andre faktorer som påvirker EBITDA, for eksempel valutakurser, renter eller endringer i etterspørselen.
• Sensitiviteten kan endre seg raskt, for eksempel når selskapet inngår nye sikringsavtaler. Historiske tall kan derfor være misvisende.
• For selskaper med flere forretningsområder kan det være vanskelig å isolere gassens effekt. For eksempel har Equinor både olje, gass og fornybar energi, noe som gjør at sensitiviteten må beregnes for hvert segment.

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: Sensitiviteten er lineær over alle prisnivåer. I virkeligheten kan den være ikke-lineær. For eksempel kan et gasskraftverk ha en opsjon på å stenge ned produksjonen hvis gassprisen blir for høy. Da vil EBITDA falle mindre enn lineært ved svært høye priser fordi man unngår tap.

Misforståelse 2: Sensitiviteten er konstant over tid. Selskaper endrer kontrakter, sikringsgrad og produksjonsvolum. Derfor må investorer bruke oppdaterte tall. En sensitivitet fra forrige kvartal kan være utdatert.

Misforståelse 3: Høy positiv sensitivitet er alltid bra. Høy sensitivitet betyr høy risiko. Hvis gassprisen faller, faller EBITDA mye. Det kan føre til store tap og i verste fall likviditetsproblemer. Investorer må vurdere sin egen risikotoleranse.

Misforståelse 4: Sensitiviteten gjelder for hele selskapet. Mange selskaper har flere segmenter. Gassprissensitiviteten gjelder kun for den delen av virksomheten som er eksponert mot gass. For eksempel kan et integrert oljeselskap ha både oppstrøms (produksjon) og nedstrøms (raffineri) som påvirkes ulikt.

Misforståelse 5: EBITDA og kontantstrøm er det samme. EBITDA er ikke kontantstrøm fordi det ikke tar hensyn til endringer i arbeidskapital, investeringer eller skattebetalinger. Derfor kan en høy EBITDA-sensitivitet gi et feilaktig bilde av kontantstrømsensitiviteten.

Oppsummering

Gassprissensitivitet i EBITDA er et viktig verktøy for investorer som ønsker å forstå hvordan svingninger i gassprisen påvirker et selskaps lønnsomhet. Det gir et konkret tall som viser endringen i EBITDA per enhetsendring i gassprisen, og det brukes både av produsenter og forbrukere av naturgass.

Historisk sett ble begrepet mer fremtredende etter energikrisen i 2022, da ekstreme prissvingninger viste hvor stor innvirkning gassprisen kan ha på resultater. I dag er det en standard del av fundamentalanalyse for aksjer i energi- og kraftkrevende sektorer.

For å bruke sensitiviteten riktig må investorer være oppmerksomme på at den kan være ikke-lineær, tidsavhengig og påvirket av hedging. Den bør derfor alltid suppleres med andre analyser, som kontantstrømprognoser og risikovurderinger. Med denne kunnskapen kan investorer bedre vurdere risiko og potensial i sine investeringer.