Fund-of-funds credit dilution risk – forklart for norske investorer

Hva er fund-of-funds credit dilution risk?

Fund-of-funds credit dilution risk er en sammensatt risiko som oppstår i fond-i-fond (også kalt FOF). Et fond-i-fond investerer ikke direkte i enkeltaksjer eller obligasjoner, men i andre fond. Dette gir investoren en bredere diversifisering og tilgang til flere forvaltere. Samtidig introduserer strukturen en ekstra risiko: kredittutvanning i de underliggende fondene.

Kredittutvanning skjer når et underliggende fond utsteder nye andeler eller tar opp gjeld som reduserer verdien av de eksisterende andelene. For et fond-i-fond betyr dette at verdien av dets investering i det underliggende fondet synker, selv om de underliggende aktivaene ikke har endret seg i verdi. Dette kan skje når fondet trenger mer kapital og utsteder nye andeler til en lavere kurs enn gjeldende netto aktivaverdi (NAV), eller når det konverterer gjeld til egenkapital.

Risikoen er spesielt relevant for fond-i-fond som investerer i kredittfond eller obligasjonsfond, der kredittkvaliteten til utstederne kan endre seg. For eksempel kan et obligasjonsfond oppleve at flere av selskapene det har investert i får nedgraderinger, noe som presser fondets NAV ned. Hvis fondet da må utstede nye andeler for å møte innløsninger, kan det skje til en kurs under NAV, noe som utvanner eksisterende andelseiere.

Forstå fund-of-funds credit dilution risk

For å forstå denne risikoen må vi først se på hvordan et fond-i-fond er bygget opp. Et fond-i-fond har en egen forvalter som velger ut en portefølje av andre fond. Investoren i fond-i-fondet eier andeler i dette paraplyfondet, som igjen eier andeler i de underliggende fondene. Verdien av en andel i fond-i-fondet er derfor avhengig av verdien av andelene i de underliggende fondene.

Kredittutvanning i et underliggende fond kan oppstå på flere måter. Den vanligste er nyemisjon av andeler. Hvis et underliggende fond trenger mer kapital for å møte innløsninger eller for å utnytte investeringsmuligheter, kan det utstede nye andeler. Dersom disse andelene utstedes til en pris under gjeldende NAV, blir de eksisterende andelseierne utvannet. For fond-i-fondet betyr dette at dets eierandel i det underliggende fondet synker i verdi.

En annen kilde til kredittutvanning er konvertering av gjeld til egenkapital. Hvis et underliggende fond har utstedt konvertible obligasjoner eller har gjeld som kan konverteres til andeler, kan en slik konvertering øke antall andeler og dermed utvanne eksisterende eiere. Dette er særlig relevant i fond som investerer i selskaper med høy gjeldsgrad.

Risikoen forsterkes av at fond-i-fond ofte har flere lag med gebyrer. Forvaltningshonoraret i fond-i-fondet kommer i tillegg til honorarene i de underliggende fondene. Når utvanning skjer, påvirkes derfor investorens avkastning negativt både av direkte verdifall og av de ekstra kostnadene.

Hvordan fungerer fund-of-funds credit dilution risk?

Mekanismen kan illustreres med et steg-for-steg eksempel. Anta at et fond-i-fond, kalt Norsk FOF, eier 10 % av et underliggende obligasjonsfond, Kredittfond A. Kredittfond A har en NAV på 100 millioner kroner og 1 million andeler utstedt, så hver andel er verdt 100 kroner. Norsk FOF eier 100 000 andeler til en verdi av 10 millioner kroner.

Plutselig opplever Kredittfond A store innløsninger fordi flere investorer ønsker å ta ut penger. For å møte innløsningene må fondet selge obligasjoner i et marked med lav likviditet, noe som presser kursene ned. NAV synker til 90 millioner kroner. Samtidig trenger fondet mer kapital for å unngå å måtte selge ytterligere, så det utsteder 200 000 nye andeler til en kurs på 80 kroner per andel (under gjeldende NAV på 90 kroner).

Etter nyemisjonen har Kredittfond A 1,2 millioner andeler og en total NAV på 90 millioner + 200 000 80 = 90 + 16 = 106 millioner kroner. NAV per andel blir 106 millioner / 1,2 millioner = 88,33 kroner. Norsk FOF eier fortsatt 100 000 andeler, men deres verdi er nå 100 000 88,33 = 8,833 millioner kroner – en nedgang på over 11,7 % fra opprinnelig 10 millioner kroner, selv om selve obligasjonsporteføljen bare falt med 10 % i verdi.

Dette er kredittutvanning i praksis. Risikoen er større jo mer de underliggende fondene er avhengige av nyemisjoner for å håndtere likviditetsproblemer. Fond-i-fond med høy eksponering mot mindre likvide markeder, som høyrenteobligasjoner eller eiendom, er spesielt utsatt.

Historisk bakgrunn

Begrepet fund-of-funds credit dilution risk ble mer aktuelt etter finanskrisen i 2008–2009. I årene før krisen vokste markedet for fond-i-fond kraftig, spesielt innen hedgefond og private equity. Investorer søkte diversifisering og tilgang til eksklusive forvaltere gjennom disse strukturene. Da krisen traff, opplevde mange underliggende fond store innløsninger og måtte utstede nye andeler til sterkt reduserte priser, noe som førte til betydelig utvanning for fond-i-fond-investorene.

Et kjent eksempel er sammenbruddet til fond-i-fond som Bernard Madoffs Ponzi-svindel, men også legitime fond ble rammet. I Norge var det flere obligasjonsfond som opplevde likviditetskrise i 2008, og fond-i-fond som hadde investert i disse, fikk se verdiene falle raskere enn de underliggende markedene skulle tilsi.

Under koronapandemien i mars 2020 så vi lignende mønstre. Mange obligasjonsfond, spesielt de med høyrenteobligasjoner, opplevde massive innløsninger. For å skaffe kontanter måtte de selge papirer til svært lave priser eller utstede nye andeler. Fond-i-fond som var eksponert mot slike fond, fikk dobbel straff: både direkte kurstap og utvanningseffekter.

Etter disse hendelsene har regulatorer i EU og Norge stilt strengere krav til likviditetsstyring i fond, blant annet gjennom UCITS-regelverket. Likevel er risikoen fortsatt til stede, spesielt i alternative fond som ikke er underlagt like strenge regler.

Praktisk eksempel

La oss se på et norsk eksempel. Tenk deg et fond-i-fond kalt «Norsk Kreditt FOF» som forvaltes av et norsk kapitalforvaltningsselskap. Fondet investerer i tre underliggende fond: et norsk obligasjonsfond med investment grade (Norsk IG), et nordisk høyrenteobligasjonsfond (Nordic High Yield), og et europeisk ansvarlig lån-fond (European CLO).

I 2022 steg rentene raskt, og høyrentemarkedet kom under press. Nordic High Yield opplevde at flere av selskapene det hadde investert i, fikk kredittnedgraderinger. Flere investorer ønsket å løse inn sine andeler, og fondet måtte selge obligasjoner med tap. For å unngå å måtte stenge fondet, utstedte forvalteren nye andeler til en rabatt på 15 % under gjeldende NAV for å tiltrekke ny kapital.

Norsk Kreditt FOF eide 5 % av Nordic High Yield. Før utvanningen var verdien av denne andelen 25 millioner NOK. Etter nyemisjonen økte antall andeler med 20 %, og NAV per andel falt med 12 %. Norsk Kreditt FOFs eierandel ble dermed redusert til 4,17 %, og verdien sank til 22 millioner NOK – et tap på 3 millioner NOK uten at de underliggende obligasjonene hadde falt tilsvarende.

Dette eksemplet viser hvordan kredittutvanning kan ramme fond-i-fond hardt, spesielt når de underliggende fondene er i finansielle vanskeligheter. Investorer som kun så på fond-i-fondets historiske avkastning, ble overrasket over det ekstraordinære fallet.

Fordeler og ulemper

Fordelene med fond-i-fond er velkjente: diversifisering på tvers av forvaltere og strategier, lavere minimumsinvestering for å få tilgang til flere fond, og profesjonell forvaltning som gjør due diligence på de underliggende fondene. For mange investorer, spesielt private, er dette en enkel måte å spre risikoen på.

Ulempene inkluderer høyere kostnader (dobbel forvaltningsavgift), mindre kontroll over de enkelte investeringene, og den ekstra risikoen for kredittutvanning som vi nå har diskutert. I tillegg kan fond-i-fond være mindre transparente, ettersom investoren ikke alltid får detaljert informasjon om de underliggende fondenes posisjoner.

Når det gjelder kredittutvanningsrisiko spesielt, er ulempen at den ofte undervurderes. Mange investorer fokuserer på markedsrisiko og kredittrisiko, men glemmer at selve fondsstrukturen kan forsterke tapene. En tabell under oppsummerer forskjellen mellom direkteinvesteringer og fond-i-fond i et scenario med kredittutvanning:

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at diversifisering gjennom fond-i-fond eliminerer all risiko. Riktignok reduserer det den spesifikke risikoen knyttet til enkeltfond, men det fjerner ikke systemrisiko eller den strukturelle risikoen for utvanning. Faktisk kan fond-i-fond være mer utsatt for utvanning fordi de ofte investerer i mindre likvide fond som er mer tilbøyelige til å utstede nye andeler under press.

En annen misforståelse er at kredittutvanning bare er relevant for aksjefond. I virkeligheten er dette like vanlig i obligasjonsfond og kredittfond. Når et obligasjonsfond opplever kreditthendelser (mislighold, nedgraderinger), kan det måtte utstede nye andeler for å opprettholde likviditeten, noe som utvanner eksisterende andelseiere.

Noen investorer tror også at fond-i-fondets forvalter alltid vil beskytte dem mot utvanning gjennom forhandlinger med de underliggende fondene. I praksis har fond-i-fondet sjelden nok innflytelse til å kreve anti-dilution provisions med mindre det er en stor investor. Mange fond-i-fond er for små til å få slike vilkår.

Endelig er det en oppfatning at kredittutvanning er et sjeldent fenomen. Historien viser imidlertid at det oppstår i perioder med markedsstress, som i 2008 og 2020, og at det kan ha betydelig innvirkning på avkastningen. Investorer bør derfor være oppmerksomme på denne risikoen når de vurderer fond-i-fond.

Oppsummering

Fund-of-funds credit dilution risk er en viktig, men ofte oversett risiko for investorer i fond-i-fond. Den oppstår når underliggende fond utsteder nye andeler eller konverterer gjeld til egenkapital på en måte som reduserer verdien av eksisterende andeler. For fond-i-fond-investorer kan dette føre til tap som er større enn hva de underliggende markedsforholdene skulle tilsi.

For å redusere denne risikoen bør investorer:

• Les fond-i-fondets prospekt nøye for å forstå hvordan det håndterer utvanning.
• Vurdere fond-i-fond som investerer i underliggende fond med sterke likviditetsstyringsverktøy.
• Se etter fond-i-fond som har forhandlet frem anti-dilution provisions eller som har en strategi for å unngå fond med høy utvanningsrisiko.
• Være oppmerksom på at høyere avkastning ofte kommer med høyere risiko, inkludert denne typen strukturell risiko.