Full ratchet anti-dilution – hva er det og hvordan fungerer det?

Hva er full ratchet anti-dilution?

Full ratchet anti-dilution, ofte kalt 'full ratchet-klausul', er en anti-utvanningsbestemmelse som inngår i aksjonæravtaler eller vedtekter for preferanseaksjer. Bestemmelsen gir investorer rett til å justere konverteringsprisen på sine aksjer ned til den laveste prisen som selskapet senere utsteder nye aksjer til. Dette sikrer at investorens eierandel ikke utvannes når selskapet gjennomfører en såkalt nedrunding – en emisjon til lavere kurs enn tidligere.

Bestemmelsen er mest utbredt i unoterte selskaper, spesielt i venturekapital- og såkorninvesteringer. Den anses som den mest gunstige beskyttelsen for investorer, men samtidig den mest ugunstige for gründere og andre aksjonærer. I praksis betyr full ratchet at dersom selskapet senere utsteder aksjer til en lavere pris, vil investorens eksisterende preferanseaksjer automatisk få en ny, lavere konverteringspris.

Det er viktig å skille full ratchet fra andre anti-utvanningsmekanismer som for eksempel 'weighted average anti-dilution'. Mens full ratchet gir en enkel, absolutt justering, tar weighted average hensyn til både prisen og volumet av den nye emisjonen. Full ratchet er derfor mer ekstrem og kan føre til større utvanning for øvrige aksjonærer.

Forstå full ratchet anti-dilution

For å forstå full ratchet må man først være kjent med begrepet 'utvanning' (dilution). Utvanning oppstår når et selskap utsteder nye aksjer, noe som reduserer eierandelen til eksisterende aksjonærer. Hvis de nye aksjene utstedes til en lavere pris enn det tidligere investorer betalte, blir den økonomiske verdien av de eksisterende aksjene også redusert. Dette er spesielt problematisk for ventureinvestorer som satser tidlig og tar stor risiko.

Full ratchet anti-dilution fungerer som en forsikring for investorer mot nettopp slike nedrundinger. Klausulen sikrer at investorens konverteringspris (prisen per aksje de opprinnelig betalte) justeres ned til den nye, lavere emisjonskursen. Dermed får investoren flere aksjer ved konvertering, og eierandelen opprettholdes eller til og med økes.

Tenk deg at du investerer 10 millioner kroner i et oppstartsselskap til kurs 100 kroner per aksje. Du får 100 000 aksjer. Hvis selskapet senere gjennomfører en emisjon til 50 kroner per aksje, vil din opprinnelige investering i teorien være verdt halvparten. Med full ratchet justeres din konverteringspris til 50 kroner, slik at du får 200 000 aksjer for den samme investeringen. Eierandelen din forblir uendret, mens gründerens andel utvannes tilsvarende.

Hvordan fungerer full ratchet anti-dilution?

Mekanikken bak full ratchet er enkel, men virkningene kan være dramatiske. Klausulen aktiveres automatisk når selskapet utsteder nye aksjer til en pris som er lavere enn den opprinnelige konverteringsprisen for de beskyttede aksjene. Den nye konverteringsprisen settes da lik den laveste prisen i den nye emisjonen.

La oss illustrere med et konkret norsk eksempel. Et teknologiselskap i Oslo henter 20 millioner kroner fra et såkornfond til kurs 200 kroner per aksje. Såkorndfondet får 100 000 preferanseaksjer med full ratchet-beskyttelse. Ett år senere trenger selskapet mer kapital, men verdsettelsen har falt. En ny investor går inn med 10 millioner kroner til kurs 100 kroner per aksje. Da utløses full ratchet-klausulen. Såkorndfondets konverteringspris justeres fra 200 til 100 kroner. Dermed får fondet 200 000 aksjer i stedet for 100 000 – eierandelen dobles målt i antall aksjer.

Det er viktig å merke seg at full ratchet ikke bare påvirker antall aksjer, men også stemmerettigheter og utbytterettigheter knyttet til preferanseaksjene. Justeringen skjer vanligvis på konverteringstidspunktet, for eksempel ved en børsnotering eller ved salg av selskapet. I noen tilfeller kan klausulen også gi investoren rett til å kreve umiddelbar justering av aksjene.

Historisk bakgrunn

Full ratchet anti-dilution oppsto i USA på 1980-tallet, i takt med veksten av venturekapitalmarkedet. Tidlige investorer i oppstartsselskaper hadde behov for beskyttelse mot at selskapet senere måtte hente kapital til lavere priser – noe som ofte skjedde i teknologibobler eller økonomiske nedgangstider. Klausulen ble raskt standard i ventureavtaler, spesielt i Silicon Valley.

I Norge ble full ratchet tatt i bruk utover 1990-tallet, da såkornfond og venturemiljøet vokste frem i byer som Oslo, Bergen og Trondheim. Bestemmelsen var særlig vanlig i avtaler mellom profesjonelle investorer og teknologiselskaper. I dag er full ratchet mindre utbredt, delvis fordi investorer og gründere har blitt mer bevisste på de negative sidene, og delvis fordi alternative mekanismer som 'weighted average' har blitt mer populære.

Likevel finnes full ratchet fortsatt i enkelte avtaler, spesielt når investoren har sterk forhandlingsposisjon eller når risikoen for nedrunding anses som høy. I Norge reguleres slike klausuler av aksjeloven og alminnelig avtalerett. Det stilles krav om at bestemmelsen må være tydelig formulert og akseptert av alle parter for å være gyldig.

Praktisk eksempel

La oss se på et praktisk eksempel med et norsk oppstartsselskap, 'Nordic Tech AS'. Selskapet gjennomfører en emisjon i 2022 der Investor A (et såkornfond) tegner seg for 15 millioner kroner til kurs 150 kroner per aksje. Investor A får 100 000 preferanseaksjer med full ratchet-beskyttelse. Gründerne eier 400 000 ordinære aksjer.

I 2024 opplever selskapet motgang og trenger ny kapital. En ny investor B går inn med 10 millioner kroner til kurs 75 kroner per aksje. Uten anti-dilution ville Investor A's aksjer vært verdt 7,5 millioner kroner (100 000 aksjer × 75 kroner). Med full ratchet justeres konverteringsprisen til 75 kroner, slik at Investor A får 200 000 aksjer (15 mill / 75). Eierandelen til Investor A øker fra 20% til 33,3%, mens gründerne utvannes fra 80% til 66,7%.

Tabellen under viser situasjonen før og etter nedrundingen:

Fordeler og ulemper

Fordeler for investorer Full ratchet gir investorer en svært sterk beskyttelse mot verdifall i porteføljen. Den sikrer at tidlig risiko belønnes ved at investoren ikke straffes for senere lavere verdsettelser. Dette kan gjøre det lettere å tiltrekke seg kapital i tidlige faser, spesielt i usikre bransjer. Klausulen gir også investorer en forhandlingsfordel i fremtidige emisjoner, ettersom gründerne vet at en nedrunding vil utvanne dem kraftig.

Ulemper for selskapet og gründere For gründere og andre aksjonærer uten full ratchet-beskyttelse kan klausulen være svært skadelig. Den kan føre til dramatisk utvanning av eierandeler, noe som demotiverer gründere og nøkkelansatte. I verste fall kan full ratchet gjøre det umulig å hente ny kapital, fordi potensielle investorer vet at deres investering vil utvanne gründerne ytterligere. Dette kan skape en ond sirkel der selskapet ikke klarer å reise penger og til slutt går konkurs.

Sammenligning med weighted average Weighted average anti-dilution er en mildere form for beskyttelse. Den tar hensyn til både prisen og antall aksjer i den nye emisjonen, og gir en mer balansert justering. For eksempel, med 'broad-based weighted average' blir justeringen mindre dramatisk enn med full ratchet. Mange gründere og investorer foretrekker i dag weighted average fordi det oppleves som mer rettferdig og lettere å forhandle om.

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: Full ratchet er standard i alle ventureavtaler Selv om klausulen var vanlig tidligere, er den i dag mindre utbredt. De fleste profesjonelle investorer i Norge bruker weighted average anti-dilution. Full ratchet er forbeholdt situasjoner der investoren har en svært sterk posisjon, for eksempel ved store investeringer i tidlig fase.

Misforståelse 2: Full ratchet beskytter alle aksjonærer likt Nei, klausulen gjelder kun for de aksjene som er eksplisitt beskyttet, typisk preferanseaksjer. Ordinære aksjer (som gründerne ofte har) har ingen slik beskyttelse og blir dermed utvannet. Dette kan skape konflikt mellom aksjonærgrupper.

Misforståelse 3: Full ratchet er alltid dårlig for selskapet Det er ikke nødvendigvis sant. For selskapet kan klausulen gjøre det lettere å hente risikokapital i starten. Uten slik beskyttelse ville mange investorer krevd høyere avkastning eller avstått fra å investere. Problemet oppstår først når selskapet må hente penger til lavere kurs – da kan klausulen bli en byrde.

Misforståelse 4: Full ratchet er ulovlig i Norge Nei, klausulen er fullt lovlig så lenge den er avtalt mellom partene og ikke strider mot aksjelovens bestemmelser om likebehandling. Imidlertid kan den være ugyldig hvis den er urimelig eller i strid med avtaleloven § 36. Det er derfor viktig å få juridisk bistand ved utforming av slike klausuler.

Oppsummering

Full ratchet anti-dilution er en kraftfull, men kontroversiell bestemmelse som gir investorer maksimal beskyttelse mot utvanning ved nedrundinger. Klausulen justerer konverteringsprisen til den laveste emisjonskursen, noe som kan føre til betydelig utvanning av gründere og andre aksjonærer. Selv om den er mindre vanlig i dag, finnes den fortsatt i enkelte ventureavtaler.

For investorer kan full ratchet være en trygghet som gjør det attraktivt å satse tidlig. For gründere er det derimot en risiko som må forhandles hardt imot. En god forståelse av mekanismen er avgjørende for begge parter før de signerer en aksjonæravtale. Alternativer som weighted average anti-dilution gir en mer balansert løsning og anbefales ofte av norske forretningsadvokater.

Uansett hvilken type anti-dilution som velges, bør den være tydelig beskrevet i aksjonæravtalen, og partene bør være klar over konsekvensene i ulike scenarier. I et marked der nedrundinger ikke er uvanlig, er kunnskap om full ratchet en viktig del av investeringsverktøykassen.