Full ratchet – anti-utvanningsklausul for investorer | Finansordboken

Hva er Full ratchet?

Full ratchet er en anti-utvanningsklausul som ofte inngår i aksjonæravtaler og investeringsvilkår for preferanseaksjer, særlig i venture capital-finansiering. Klausulen sikrer at investorer som har kjøpt aksjer til en høy pris, beskyttes mot verdifall dersom selskapet senere gjennomfører en emisjon til en lavere pris (en såkalt nedadgående runde). Når full ratchet aktiveres, justeres konverteringskursen for de tidligere investorenes preferanseaksjer ned til den nye, lavere kursen. Dette betyr at investoren får flere aksjer for samme investerte beløp, og dermed unngår utvanning av sin prosentvise eierandel.

I praksis fungerer full ratchet som en forsikring for investorer mot at selskapets verdi faller før de har mulighet til å konvertere sine preferanseaksjer til ordinære aksjer. Klausulen er spesielt vanlig i tidlige finansieringsrunder, hvor usikkerheten er størst og investorene tar høy risiko. Uten en slik beskyttelse ville investorer som gikk inn til en høy kurs lide et betydelig tap dersom selskapet senere må hente kapital til en lavere verdsettelse.

Det er viktig å skille full ratchet fra andre anti-utvanningsmekanismer, som vektet gjennomsnitt. Mens vektet gjennomsnitt tar hensyn til både prisen og volumet av den nye emisjonen, justerer full ratchet kursen uavhengig av hvor mange aksjer som utstedes. Dette gjør full ratchet til en langt mer aggressiv beskyttelse for investoren, men også mer ugunstig for gründere og andre aksjonærer som ikke har samme beskyttelse.

Forstå Full ratchet

For å forstå full ratchet må man først ha et grep om begrepet utvanning. Når et selskap utsteder nye aksjer, blir den prosentvise eierandelen til eksisterende aksjonærer redusert – de blir utvannet. Anti-utvanningsklausuler som full ratchet er utformet for å motvirke denne effekten for spesifikke investorer, typisk de som har kjøpt preferanseaksjer med konverteringsrett.

Full ratchet skiller seg fra andre mekanismer ved at den gir en automatisk og full justering av konverteringskursen ned til den laveste prisen som noen gang er betalt for aksjer i selskapet. Dette skjer uavhengig av hvor mange aksjer som utstedes i den nye runden. For eksempel: Hvis en investor kjøpte aksjer til 100 kroner per aksje, og selskapet senere utsteder aksjer til 50 kroner, justeres investorens konverteringskurs til 50 kroner. Investoren får dermed dobbelt så mange aksjer når preferanseaksjene konverteres.

Denne mekanismen kan skape store skjevheter i eierstrukturen. Gründere og ansatte som eier ordinære aksjer, opplever ofte at deres eierandel krymper dramatisk når full ratchet aktiveres. I verste fall kan gründerne miste kontrollen over selskapet de selv har bygget opp. Derfor er full ratchet et av de mest omstridte vilkårene i forhandlinger mellom investorer og gründere.

I Norge er full ratchet mest utbredt i venture capital-miljøet, men også i enkelte private equity-transaksjoner. Klausulen er mindre vanlig i børsnoterte selskaper, hvor anti-utvanningsmekanismer ofte er regulert av aksjeloven og børsregler. For oppstartselskaper som henter kapital i flere runder, kan full ratchet være en avgjørende faktor for hvor mye eierandel gründerne sitter igjen med etter en nedadgående emisjon.

Hvordan fungerer Full ratchet?

Full ratchet aktiveres når selskapet gjennomfører en ny emisjon av aksjer til en pris som er lavere enn den prisen investoren opprinnelig betalte for sine preferanseaksjer. Når dette skjer, justeres konverteringskursen for de eksisterende preferanseaksjene automatisk ned til den nye, lavere kursen. Justeringen skjer uten at investoren må betale noe ekstra – den er en ren omregning av hvor mange ordinære aksjer preferanseaksjene kan konverteres til.

La oss se på et tallmessig eksempel: En investor investerer 10 millioner kroner i et selskap og mottar 1 million preferanseaksjer til en kurs på 10 kroner per aksje. Preferanseaksjene kan konverteres til ordinære aksjer etter forholdet 1:1. Senere gjennomfører selskapet en ny emisjon til 5 kroner per aksje. Med full ratchet justeres konverteringskursen til 5 kroner. Investorens 10 millioner kroner gir nå rett til 2 millioner ordinære aksjer (10 000 000 / 5 = 2 000 000) i stedet for 1 million. Antall aksjer dobles, og investorens eierandel øker tilsvarende.

Det er viktig å merke seg at full ratchet ikke påvirker selve emisjonskursen i den nye runden. Den nye investoren betaler fortsatt 5 kroner per aksje. Men de eksisterende investorene med full ratchet-beskyttelse får en justering som gjør at deres gjennomsnittlige kostpris synker til samme nivå. Dermed blir de ikke utvannet av den nye emisjonen, mens andre aksjonærer (gründere, ansatte, tidligere investorer uten beskyttelse) blir utvannet i mye større grad.

Klausulen kan utformes på flere måter. Noen avtaler spesifiserer at full ratchet kun gjelder ved første nedadgående emisjon, mens andre gir evigvarende beskyttelse. I noen tilfeller kan investorer også kreve at justeringen skjer med tilbakevirkende kraft, slik at tidligere konverteringer også omregnes. Det er derfor avgjørende å lese aksjonæravtalen nøye for å forstå omfanget av beskyttelsen.

Historisk bakgrunn

Full ratchet oppsto i det amerikanske venture capital-miljøet på 1970- og 1980-tallet, da risikokapitalmarkedet vokste raskt. Investorer som satset store summer i unge, ulønnsomme selskaper, ønsket beskyttelse mot den store usikkerheten knyttet til fremtidige verdsettelser. Særlig i teknologisektoren, hvor mange selskaper mislyktes eller måtte hente kapital til lavere priser, ble anti-utvanningsklausuler standard.

I Norge kom venture capital-miljøet for alvor i gang på slutten av 1990-tallet, i kjølvannet av IT-boblen. Norske investorer som Argentum, Investinor og private venture-selskaper begynte å ta i bruk amerikanske standardvilkår, inkludert full ratchet. Klausulen ble raskt et stridstema i forhandlinger, spesielt i selskaper som opplevde nedgangstider og måtte gjennomføre nedadgående emisjoner.

En av de mest kjente norske sakene hvor full ratchet spilte en sentral rolle, var i oppstartselskapet X (fiktivt eksempel). Etter at selskapet ikke klarte å nå sine mål, måtte det hente ny kapital til en langt lavere kurs. Investorene med full ratchet-beskyttelse endte opp med å eie over 80 % av selskapet, mens gründerne satt igjen med en liten brøkdel. Dette førte til at mange gründere ble skeptiske til klausulen og begynte å forhandle frem vektet gjennomsnitt i stedet.

I dag er full ratchet mindre vanlig enn tidligere, men den forekommer fortsatt i avtaler med sterke investorer som har stor forhandlingsmakt. Mange venture-selskaper har gått over til vektet gjennomsnittlig anti-utvanning, som anses som mer balansert. Likevel er full ratchet et viktig begrep å kjenne til for alle som jobber med eller investerer i oppstartselskaper.

Praktisk eksempel

La oss ta et konkret norsk eksempel for å illustrere effekten av full ratchet. Tenk deg et oppstartsselskap, Norsk Teknologi AS, som har 10 millioner aksjer fordelt på gründerne (8 millioner aksjer) og en engelinvestor (2 millioner aksjer). Engelinvestoren betalte 20 kroner per aksje, altså 40 millioner kroner. Selskapet trenger mer kapital og gjennomfører en ny emisjon til 10 kroner per aksje. En ny venture-investor tegner seg for 2 millioner nye aksjer, og betaler 20 millioner kroner.

Uten anti-utvanningsbeskyttelse ville eierstrukturen etter emisjonen være: Gründerne: 8 mill. aksjer (66,7 %), engelinvestor: 2 mill. aksjer (16,7 %), ny investor: 2 mill. aksjer (16,7 %). Men engelinvestoren har full ratchet-beskyttelse. Fordi den nye emisjonskursen (10 kr) er lavere enn engelinvestorens opprinnelige kurs (20 kr), justeres konverteringskursen til 10 kr. Engelinvestorens investering på 40 mill. kr gir nå rett til 4 millioner ordinære aksjer (40 000 000 / 10 = 4 000 000).

Etter justeringen blir eierstrukturen: Gründerne: 8 mill. aksjer (57,1 %), engelinvestor: 4 mill. aksjer (28,6 %), ny investor: 2 mill. aksjer (14,3 %). Engelinvestoren har doblet sin aksjebeholdning, mens gründerne har gått fra 80 % til 57,1 % – en betydelig utvanning. Ny investor får fortsatt 14,3 %, men gründerne bærer hovedtyngden av utvanningen.

Tabellen nedenfor oppsummerer endringene:

Fordeler og ulemper

Full ratchet har både fordeler og ulemper, avhengig av hvilken rolle man har i selskapet. For investorer er den største fordelen at de sikrer seg mot utvanning i nedadgående emisjoner. Dette reduserer risikoen ved å investere i tidlige faser, hvor verdsettelsen er svært usikker. Investorer kan derfor være mer villige til å satse høyt i selskaper med høy risiko, vel vitende om at de har en sikkerhetsmekanisme.

For gründere og ansatte med ordinære aksjer er ulempene betydelige. Full ratchet kan føre til massiv utvanning av deres eierandel, noe som svekker insentivene og kan skape konflikt. I verste fall kan gründerne miste kontrollen over selskapet, eller motivasjonen til å jobbe videre kan falle. Dette er spesielt problematisk i selskaper som allerede sliter og trenger dedikert innsats fra gründerteamet.

En annen ulempe er at full ratchet kan gjøre det vanskeligere å hente ny kapital. Potensielle nye investorer kan bli skremt av at eksisterende investorer får en så gunstig justering, fordi det reduserer den nye investorens relative eierandel. I tillegg kan klausulen føre til komplekse forhandlinger og juridiske tvister dersom den ikke er tydelig formulert.

Sammenlignet med vektet gjennomsnittlig anti-utvanning, er full ratchet en mer ekstrem løsning. Vektet gjennomsnitt tar hensyn til både prisen og volumet av den nye emisjonen, og gir en mer moderat justering. Mange investorer og gründere foretrekker derfor vektet gjennomsnitt som et kompromiss som balanserer beskyttelse og insentiver.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at full ratchet alltid fører til at investoren får tilbake hele investeringen. Det stemmer ikke. Klausulen justerer kun konverteringskursen, slik at investoren får flere aksjer. Verdien av disse aksjene avhenger av selskapets faktiske verdi. Hvis selskapet går konkurs, er aksjene verdiløse uansett hvor mange man har.

En annen misforståelse er at full ratchet gjelder for alle aksjonærer. I realiteten er klausulen forbeholdt investorer med preferanseaksjer, ofte bare en bestemt serie (f.eks. serie A-aksjer). Gründere og ansatte med ordinære aksjer har sjelden slik beskyttelse, med mindre det er spesifikt avtalt.

Noen tror også at full ratchet automatisk utløses ved enhver ny emisjon. Det er ikke riktig. Klausulen aktiveres kun ved nedadgående emisjoner, altså når den nye prisen er lavere enn investorens opprinnelige pris. Dersom selskapet vokser og henter kapital til høyere priser, har full ratchet ingen effekt.

Endelig er det en misforståelse at full ratchet er ulovlig i Norge. Klausulen er fullt lovlig, så lenge den er avtalt mellom partene og ikke strider mot aksjelovens bestemmelser om likebehandling av aksjonærer. Imidlertid kan den være i strid med børsregler for noterte selskaper, men for unoterte selskaper er den vanlig.

Oppsummering

Full ratchet er en kraftig anti-utvanningsklausul som gir investorer en svært gunstig beskyttelse mot verdifall i selskaper de har investert i. Ved å justere konverteringskursen ned til den laveste senere emisjonskursen, sikrer investoren seg mot utvanning, men på bekostning av gründere og andre aksjonærer.

Klausulen er mest utbredt i venture capital-avtaler, spesielt i tidlige finansieringsrunder. Den har både fordeler (redusert risiko for investorer) og ulemper (kraftig utvanning av gründere, potensielle konflikter). For gründere er det ofte lurt å forhandle frem vektet gjennomsnitt i stedet for full ratchet, for å oppnå en mer balansert løsning.

I praksis bør alle parter være fullt klar over konsekvensene av full ratchet før de signerer en aksjonæravtale. En grundig forståelse av mekanismen kan forhindre ubehagelige overraskelser og bidra til et mer konstruktivt samarbeid mellom investorer og gründere. Som med alle komplekse finansielle vilkår, er det lurt å søke juridisk rådgivning før man inngår avtaler som inneholder full ratchet.