Fremoverskuende ROIC – forstå fremtidig avkastning på investert kapital

Hva er fremoverskuende ROIC?

Fremoverskuende ROIC står for Return on Invested Capital, altså avkastning på investert kapital, men med et fremtidsrettet perspektiv. Mens historisk ROIC ser bakover på hva selskapet har oppnådd, er fremoverskuende ROIC et estimat på hvor mye selskapet forventes å tjene på kapitalen det har bundet opp i virksomheten fremover. Dette er et viktig verktøy for investorer som ønsker å vurdere om et selskap kan opprettholde eller forbedre sin lønnsomhet.

For å forstå begrepet må man først kjenne til ROIC. ROIC måler hvor effektivt et selskap bruker sin investerte kapital til å generere driftsresultat etter skatt (NOPAT). Investert kapital er summen av egenkapital og gjeld som er brukt til å finansiere driften. Når vi snakker om fremoverskuende ROIC, bruker vi estimater for fremtidig NOPAT og fremtidig investert kapital. Disse estimatene kommer gjerne fra selskapets egne prognoser, analytikeres forventninger eller historiske trender justert for kjente endringer.

Fremoverskuende ROIC er spesielt nyttig i verdivurdering. Mange verdsettelsesmodeller, som DCF (diskontert kontantstrøm) og EVA (Economic Value Added), bygger på antakelser om fremtidig ROIC. Et selskap som over tid kan opprettholde en ROIC over kapitalkostnaden, skaper verdi for aksjonærene. Derfor er fremoverskuende ROIC en nøkkelindikator for å skille mellom verdifulle og mindre verdifulle investeringer.

Forstå fremoverskuende ROIC

For å sette fremoverskuende ROIC i perspektiv, kan vi sammenligne den med historisk ROIC. Historisk ROIC er et faktisk tall basert på tidligere regnskap. Fremoverskuende ROIC er derimot et anslag. Forskjellen er avgjørende: et selskap kan ha høy historisk ROIC, men hvis fremtidsutsiktene er dårlige – for eksempel på grunn av økt konkurranse eller regulatoriske endringer – kan den fremoverskuende ROIC være mye lavere. Omvendt kan et selskap med lav historisk ROIC være i ferd med å snu trenden.

En vanlig måte å estimere fremoverskuende ROIC på er å ta utgangspunkt i selskapets strategiske planer og markedstrender. For et norsk selskap som Mowi, som driver lakseoppdrett, vil faktorer som laksepris, smoltkostnader og biomasse påvirke fremtidig ROIC. Analytikere lager ofte scenarioer for ulike prisnivåer og beregner en forventet ROIC.

Tabellen nedenfor viser et fiktivt eksempel på hvordan historisk og fremoverskuende ROIC kan se ut for et norsk industriselskap:

Hvordan fungerer fremoverskuende ROIC?

Beregningen av fremoverskuende ROIC følger samme formel som historisk ROIC, men med estimerte verdier. Formelen er: ROIC = NOPAT / Gjennomsnittlig investert kapital. NOPAT (Net Operating Profit After Tax) er driftsresultatet etter skatt. Investert kapital er summen av egenkapital og rentebærende gjeld, minus kontanter og andre ikke-operasjonelle eiendeler.

For å lage et fremoverskuende estimat må investoren først anslå NOPAT for de kommende årene. Dette kan gjøres ved å starte med selskapets inntektsprognoser, trekke fra estimerte driftskostnader og skatt. Deretter må man anslå investert kapital, som ofte endrer seg som følge av investeringer i anleggsmidler, arbeidskapital og utbyttepolitikk.

Et praktisk eksempel: La oss si at et norsk selskap, for eksempel et verft, forventer en NOPAT på 200 millioner NOK i 2025. Gjennomsnittlig investert kapital anslås til 1,5 milliarder NOK. Da blir fremoverskuende ROIC = 200 / 1500 = 13,3 %. Hvis selskapets kapitalkostnad (WACC) er 10 %, indikerer en ROIC på 13,3 % at selskapet skaper verdi – det tjener mer på kapitalen enn det koster å fremskaffe den.

Det er viktig å merke seg at fremoverskuende ROIC er følsom for endringer i forutsetningene. En liten endring i forventet NOPAT eller kapital kan gi store utslag. Derfor bør investorer alltid vurdere flere scenarioer og ikke stole blindt på ett enkelt estimat.

Historisk bakgrunn

ROIC som begrep ble popularisert av investorer som Warren Buffett og Joel Greenblatt på 1980- og 1990-tallet. Buffett la vekt på å investere i selskaper med høy og stabil avkastning på kapital, da dette indikerer et varig konkurransefortrinn. Greenblatt brukte ROIC som en sentral faktor i sin "magiske formel" for å finne undervurderte aksjer.

Fremoverskuende ROIC er en naturlig utvidelse av dette tankesettet. I stedet for å kun se på historiske tall, ønsker investorer å forutsi fremtidig lønnsomhet. Med fremveksten av kvantitativ analyse og tilgang til detaljerte prognoser har fremoverskuende ROIC blitt et standardverktøy i fundamental analyse.

I Norge har begrepet fått økt oppmerksomhet de siste tiårene, særlig blant institusjonelle investorer og i oppkjøpsfond. Norske aksjeanalytikere inkluderer ofte fremoverskuende ROIC i sine rapporter, spesielt for selskaper med høy kapitalintensitet som Equinor, Yara og Kongsberg Gruppen. For disse selskapene er evnen til å generere avkastning på store investeringer avgjørende for aksjekursutviklingen.

Praktisk eksempel

La oss se på et konkret norsk eksempel: Mowi, verdens største lakseoppdrettsselskap. Mowi har historisk hatt en solid ROIC, ofte mellom 15 % og 20 %. For regnskapsåret 2023 rapporterte Mowi en ROIC på omtrent 18 %. Hva kan vi forvente fremover?

Basert på konsensusestimat fra analytikere (per 2024) forventes Mowis driftsresultat (EBIT) å være rundt 7,5 milliarder NOK i 2024. Etter skatt (22 %) blir NOPAT omtrent 5,85 milliarder NOK. Gjennomsnittlig investert kapital anslås til 33 milliarder NOK. Det gir en fremoverskuende ROIC for 2024 på 5,85 / 33 = 17,7 %. Dette er nær historisk nivå, noe som tyder på at Mowi kan opprettholde sin lønnsomhet.

For 2025 forventes en noe høyere NOPAT på 6,2 milliarder NOK, men også høyere investert kapital (35 milliarder) på grunn av nye konsesjoner og utvidelser. Da blir fremoverskuende ROIC 6,2 / 35 = 17,7 % – stabil. En stabil fremoverskuende ROIC indikerer at selskapet har et sterkt konkurransefortrinn og kan fortsette å skape verdi.

Investorer kan bruke dette tallet til å sammenligne med Mowis kapitalkostnad (WACC), som ofte anslås til 8-9 %. Med en ROIC på 17,7 % ligger Mowi godt over, noe som underbygger en investeringstese om verdiskaping.

Fordeler og ulemper

Fordelene med fremoverskuende ROIC er flere. For det første gir den et fremtidsrettet perspektiv som er mer relevant for investeringsbeslutninger enn historiske tall. For det andre hjelper den investorer å identifisere selskaper med varige konkurransefortrinn (såkalte "moats"). En høy og stabil fremoverskuende ROIC tyder på at selskapet kan forsvare sin lønnsomhet over tid. For det tredje kan den brukes i verdsettelsesmodeller for å estimere egenverdi.

Ulempene er knyttet til usikkerhet. Fremoverskuende ROIC er bare et estimat, og små feil i forutsetningene kan gi store avvik. For eksempel kan en uventet nedgang i laksepriser senke Mowis ROIC betydelig. I tillegg kan selskaper med lav kapitalintensitet (for eksempel teknologiselskaper) ha volatil ROIC som er vanskelig å forutsi. En annen ulempe er at fremoverskuende ROIC ikke fanger opp risikoen i selskapets gjeld eller likviditet – den må ses i sammenheng med andre nøkkeltall.

Til slutt kan investorer bli fristet til å stole for mye på estimater fra analytikere, som ofte er for optimistiske. Derfor bør man alltid gjøre egne vurderinger og bruke flere scenarioer.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at fremoverskuende ROIC er det samme som historisk ROIC. Men historisk ROIC er et faktum, mens fremoverskuende er en prognose. Investorer må være klar over at fortidens resultater ikke nødvendigvis gjentar seg.

En annen misforståelse er at høy fremoverskuende ROIC alltid betyr en god investering. Det er ikke nødvendigvis sant. Hvis selskapet har høy ROIC, men også høy vekst og dermed behov for mye ny kapital, kan den absolutte verdiskapingen være lav. I tillegg må ROIC vurderes opp mot risiko og selskapets kapitalkostnad. En høy ROIC i et risikabelt selskap kan være mindre attraktiv enn en moderat ROIC i et stabilt selskap.

En tredje misforståelse er at man kan beregne fremoverskuende ROIC nøyaktig. I virkeligheten er den beheftet med stor usikkerhet. Selv de beste analytikerne tar feil. Derfor bør fremoverskuende ROIC brukes som et verktøy for å forstå selskapets underliggende dynamikk, ikke som en fasit.

Oppsummering

Fremoverskuende ROIC er et kraftig verktøy for investorer som ønsker å vurdere et selskaps fremtidige lønnsomhet. Ved å estimere fremtidig avkastning på investert kapital, kan man få innsikt i selskapets konkurransefortrinn og verdiskapingspotensial. Det er viktig å forstå forskjellen fra historisk ROIC og å være klar over usikkerheten i estimatene.

For å bruke fremoverskuende ROIC effektivt, bør investorer:

• Sammenligne den med selskapets kapitalkostnad (WACC).
• Vurdere trender over flere år, ikke bare ett enkelt estimat.
• Bruke flere scenarioer for å fange opp usikkerhet.
• Kombinere med andre nøkkeltall som egenkapitalavkastning (ROE) og fri kontantstrøm.