Fremoverskuende ROCE – Hva er det og hvordan brukes det?

Hva er fremoverskuende ROCE?

Fremoverskuende ROCE er en fremtidsrettet versjon av nøkkeltallet avkastning på sysselsatt kapital (ROCE). Mens tradisjonell ROCE baserer seg på historiske regnskapstall, bruker fremoverskuende ROCE estimater for fremtidig driftsresultat og sysselsatt kapital. Dette gjør at investorer og analytikere kan få et innblikk i hvor lønnsomt et selskap forventes å være i kommende perioder, for eksempel det neste regnskapsåret eller de neste tre årene.

For en norsk investor kan fremoverskuende ROCE være spesielt nyttig når man vurderer selskaper som gjennomgår store endringer, for eksempel etter en omstrukturering eller et stort oppkjøp. Et selskap med lav historisk ROCE kan ha en høy fremoverskuende ROCE dersom ledelsen har iverksatt tiltak som forventes å øke lønnsomheten betydelig. Motsatt kan et selskap med høy historisk ROCE få en lavere fremoverskuende ROCE hvis markedet venter økt konkurranse eller høyere investeringsbehov.

Fremoverskuende ROCE er ikke et offisielt regnskapsmål, men et analyseverktøy som brukes av finansanalytikere og profesjonelle investorer. Det er vanlig å finne slike estimater i meglerhusenes analyserapporter eller i finansielle databaser som Bloomberg og Refinitiv. For private investorer kan det være mer krevende å få tilgang til pålitelige estimater, men mange nettbaserte plattformer tilbyr konsensusestimater samlet inn fra flere analytikere.

Forstå fremoverskuende ROCE

For å forstå fremoverskuende ROCE må man først ha god kontroll på den tradisjonelle ROCE. ROCE måler hvor mange kroner i driftsresultat et selskap genererer per krone sysselsatt kapital. Sysselsatt kapital er summen av egenkapital og rentebærende gjeld, minus kontanter og kontantekvivalenter. Jo høyere ROCE, desto mer effektivt bruker selskapet sin kapital til å skape overskudd.

Fremoverskuende ROCE bruker de samme komponentene, men med estimater for fremtiden. Dette nøkkeltallet er spesielt nyttig for å vurdere om et selskap er i ferd med å forbedre sin kapitalallokering. En stigende fremoverskuende ROCE kan signalisere at ledelsen har gode vekstprosjekter, effektiviserer driften eller får bedre avkastning på tidligere investeringer. For eksempel kan et norsk industriselskap som har investert tungt i automatisering forvente høyere driftsmargin og dermed høyere ROCE fremover.

Det er viktig å skille mellom fremoverskuende ROCE og andre fremtidsrettede mål som forventet egenkapitalavkastning (ROE). ROCE inkluderer både egenkapital og gjeld, og gir derfor et mer helhetlig bilde av hvordan hele kapitalbasen forvaltes. For kapitalintensive selskaper, som oljeselskaper og kraftprodusenter, er ROCE ofte et mer relevant mål enn ROE fordi gjeldsfinansiering utgjør en stor del av kapitalstrukturen.

Hvordan fungerer fremoverskuende ROCE?

Beregningen av fremoverskuende ROCE er enkel i teorien: Fremoverskuende ROCE = Estimert EBIT / Estimert sysselsatt kapital. Estimert EBIT (driftsresultat) hentes ofte fra analytikerkonsensus eller selskapets egne prognoser. Estimert sysselsatt kapital kan beregnes ved å justere historisk sysselsatt kapital for planlagte investeringer, avhendelser og endringer i arbeidskapital.

For eksempel: Hvis et selskap planlegger å investere 2 milliarder kroner i en ny fabrikk, vil sysselsatt kapital øke tilsvarende. Dersom fabrikken forventes å gi et årlig driftsresultat på 300 millioner kroner, vil ROCE på denne investeringen være 15 prosent. Men den totale fremoverskuende ROCE for selskapet vil også påvirkes av eksisterende virksomhet. Analytikere må derfor gjøre detaljerte forutsetninger om fremtidig inntjening og kapitalbinding.

Usikkerheten i estimatene er den største utfordringen. Små endringer i forutsetninger om salgsvolum, priser, kostnader eller investeringsnivå kan gi store utslag i fremoverskuende ROCE. Derfor publiserer analytikere ofte et intervall eller sensitivitetsanalyser. For eksempel kan en analytiker estimere en fremoverskuende ROCE på 10–12 prosent for et selskap, avhengig av oljeprisutviklingen. Investorer bør alltid vurdere forutsetningene bak estimatene og ikke stole blindt på et enkelt tall.

Historisk bakgrunn

ROCE har vært et sentralt nøkkeltall i finansiell analyse i flere tiår, spesielt innenfor verdibasert investering. Benjamin Franklin og senere Benjamin Graham la vekt på avkastning på kapital som et mål på ledelsens dyktighet. Med fremveksten av mer sofistikerte verdsettelsesmodeller som Economic Value Added (EVA) og økt fokus på fremtidsrettet informasjon, har fremoverskuende varianter blitt mer utbredt.

Etter finanskrisen i 2008 ble investorer mer opptatt av selskapers evne til å skape verdier fremover, ikke bare historisk resultater. Dette førte til at meglerhus og analysebyråer begynte å publisere fremoverskuende ROCE-estimater som en del av sine anbefalinger. I Norge har analytikere hos DNB Markets, Carnegie og ABG Sundal Collier ofte inkludert fremoverskuende ROCE i sine analyser av børsnoterte selskaper.

I dag er fremoverskuende ROCE en integrert del av mange verdsettelsesmodeller, spesielt for kapitalintensive bransjer som olje og gass, shipping og kraftproduksjon. Samtidig har teknologiselskaper med lave materielle eiendeler gjort det mer utfordrende å definere sysselsatt kapital, noe som har ført til debatt om hvor relevant ROCE er for slike selskaper.

Praktisk eksempel

La oss se på et norsk selskap, for eksempel Telenor. I 2023 hadde Telenor en historisk ROCE på omtrent 8 prosent. Analytikere estimerte for 2024 en EBIT på 25 milliarder kroner og sysselsatt kapital på 300 milliarder kroner, noe som gir en fremoverskuende ROCE på 8,3 prosent. For 2025 forventes EBIT å øke til 27 milliarder og sysselsatt kapital til 310 milliarder, noe som gir 8,7 prosent.

Det er viktig å merke seg at estimatene kan endre seg. Hvis Telenor for eksempel mister en stor kunde eller får høyere investeringskostnader på grunn av 5G-utbygging, vil fremoverskuende ROCE kunne bli lavere. Derfor bør investorer følge med på oppdaterte analyser og ikke basere seg på gamle estimater.

Fordeler og ulemper

Fordelene med fremoverskuende ROCE er flere. For det første gir den et fremtidsblikk, noe historiske tall ikke kan. Den kan avdekke selskaper som er i en positiv utvikling før dette synes i regnskapet. For det andre er den nyttig for å sammenligne selskaper uavhengig av historiske forskjeller, for eksempel når man vurderer to konkurrenter der den ene har hatt høyere investeringer de siste årene. For det tredje brukes den i verdsettelsesmodeller som EVA og DCF for å estimere fremtidig verdiskaping.

Ulempene er knyttet til usikkerhet og kompleksitet. Estimatene er beheftet med feilmarginer, og små endringer i forutsetninger kan gi store utslag. I tillegg kan selskaper med mye immaterielle eiendeler (som patenter eller merkevarer) ha vanskelig for å måle sysselsatt kapital korrekt, fordi slike eiendeler ofte ikke balanseføres til virkelig verdi. Fremoverskuende ROCE kan også manipuleres gjennom kreative estimater, for eksempel ved å overvurdere fremtidig inntjening eller undervurdere kapitalbehov.

For norske investorer er det også en utfordring at pålitelige estimater kan være vanskelig tilgjengelig. De fleste private investorer har ikke tilgang til avanserte databaser, og må derfor stole på gratis kilder som kan være mindre oppdaterte. Det anbefales derfor å bruke fremoverskuende ROCE som et supplement til andre analyser, ikke som eneste beslutningsgrunnlag.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at fremoverskuende ROCE er like pålitelig som historisk ROCE. Det er den ikke, fordi den bygger på antakelser om fremtiden som kan slå feil. Historisk ROCE er basert på faktiske tall, mens fremoverskuende ROCE er en prognose. Investorer bør derfor alltid vurdere usikkerheten og se på flere scenarier.

En annen misforståelse er at en høy fremoverskuende ROCE alltid betyr en god investering. Selv om høy forventet avkastning på kapital er positivt, må det sees i sammenheng med risiko, vekstmuligheter og verdsettelse. Et selskap med høy ROCE kan være overpriset, eller den høye ROCE kan skyldes midlertidige faktorer som lave råvarepriser.

Noen tror også at fremoverskuende ROCE kan forutsi aksjekursen. ROCE er et mål på lønnsomhet, ikke på verdsettelse. To selskaper med samme fremoverskuende ROCE kan ha helt forskjellig aksjekurs avhengig av vekstforventninger, risiko og markedsstemning. Derfor bør fremoverskuende ROCE alltid brukes sammen med andre verktøy som P/E, EV/EBITDA og fri kontantstrøm.

Oppsummering

Fremoverskuende ROCE er et nyttig verktøy for investorer som ønsker å vurdere fremtidig lønnsomhet og kapitalallokering. Den gir et estimat på hvor effektivt et selskap forventes å bruke sin kapital i kommende perioder. Selv om den har begrensninger knyttet til usikkerhet og tilgjengelighet, kan den sammen med andre nøkkeltall gi verdifull innsikt.

For norske investorer er det viktig å følge med på analytikeres estimater og forstå forutsetningene bak dem. En kritisk tilnærming og kombinasjon med historiske data og kvalitative vurderinger vil styrke investeringsbeslutningene. Fremoverskuende ROCE er ikke et fasitsvar, men en pekepinn på hvor et selskap kan være på vei.

Husk at ingen enkeltstående nøkkeltall kan erstatte grundig selskapsanalyse. Bruk fremoverskuende ROCE som en del av verktøykassen, og vær alltid oppmerksom på at fremtiden er usikker.