Hva er fraktratesensitivitet i ROIC? – Forklart for investorer

Hva er fraktratesensitivitet i ROIC?

Fraktratesensitivitet i ROIC er et mål på hvor mye et rederis avkastning på investert kapital (ROIC) endrer seg når fraktratene går opp eller ned. ROIC viser hvor effektivt et selskap bruker kapitalen sin til å skape overskudd. For rederier er fraktratene den viktigste inntektsdriveren, og små endringer i ratene kan gi store utslag i lønnsomheten.

Når du analyserer et rederi, er det ikke nok å se på dagens ROIC. Du må også forstå hvor robust resultatet er ved ulike fraktratenivåer. Fraktratesensitivitet gir deg et verktøy for å kvantifisere denne risikoen. Den uttrykkes gjerne som prosentvis endring i ROIC per prosent endring i fraktrate, eller som en absolutt endring i kroner.

For eksempel kan et rederi ha en ROIC på 12 % ved en gjennomsnittlig fraktrate på 20 000 dollar per dag. Hvis raten faller 10 % til 18 000 dollar, kan ROIC synke til 8 % – en nedgang på 4 prosentpoeng. Da er sensitiviteten høy. Et annet rederi med lavere driftsinnflytelse kan oppleve en mindre reduksjon.

Sensitiviteten avhenger av flere faktorer: andelen spot- vs. kontraktsfrakt, gjeldsgrad, faste driftskostnader og flåteutnyttelse. Et rederi med mye gjeld og høye faste kostnader vil ha høyere sensitivitet fordi en inntektsnedgang raskt spiser opp overskuddet.

Forstå fraktratesensitivitet i ROIC

For å forstå fraktratesensitivitet må du først ha grep om ROIC. Formelen for ROIC er: (driftsresultat etter skatt) / (sysselsatt kapital). Sysselsatt kapital er summen av egenkapital og rentebærende gjeld. Når fraktratene endres, påvirkes driftsresultatet direkte, mens sysselsatt kapital forblir relativt stabil på kort sikt. Derfor gir endringer i fraktrater store prosentvise utslag i ROIC.

Sensitiviteten kan beregnes som en elastisitet: ΔROIC / ΔFraktrate. I praksis gjør analytikere en følsomhetsanalyse der de setter opp ulike scenarier for fraktrater og regner på ny ROIC. Et rederi som har lange kontrakter med faste rater, vil ha lavere sensitivitet enn et rederi som opererer i spotmarkedet.

Norske rederier som opererer i tørrbulk eller tank, som Golden Ocean og Frontline, har ofte høy spot-eksponering. De kan oppleve at ROIC svinger fra 20 % i gode tider til negative tall i dårlige tider. På den andre siden har rederier som Wallenius Wilhelmsen eller Höegh Autoliners lengre kontrakter og lavere sensitivitet.

Det er også viktig å skille mellom nominell sensitivitet (prosentpoeng endring) og relativ sensitivitet (prosentvis endring). En investor som ønsker stabile utbytter, bør foretrekke lav sensitivitet. En investor som tåler svingninger og vil fange oppgangen, kan akseptere høy sensitivitet.

Hvordan fungerer fraktratesensitivitet i ROIC?

Fraktratesensitivitet fungerer som en multiplikator på resultatet. La oss ta et forenklet eksempel: Et rederi har årlige driftsinntekter på 100 millioner kroner ved en fraktrate på 10 000 kroner per enhet. Driftskostnadene er 70 millioner, hvorav 50 millioner er faste (avskrivninger, mannskap, vedlikehold) og 20 millioner er variable. Overskuddet blir 30 millioner. Med en sysselsatt kapital på 200 millioner blir ROIC 15 %.

Hvis fraktraten faller 20 % til 8 000 kroner, synker inntektene til 80 millioner. De faste kostnadene er fortsatt 50 millioner, variable kostnader faller proporsjonalt til 16 millioner. Totale kostnader blir 66 millioner, overskudd 14 millioner, og ROIC synker til 7 %. En halvering av overskuddet, mens ROIC faller fra 15 % til 7 % – en reduksjon på 8 prosentpoeng. Det viser høy sensitivitet.

Formelen for sensitiviteten kan skrives som: ΔROIC = (ΔInntekt × (1 – variabel kostnadsandel)) / Sysselsatt kapital. Men i praksis er det enklere å lage en tabell med ulike fraktratenivåer og lese av ROIC. Mange meglerhus publiserer slike sensitivitetstabeller for børsnoterte rederier.

Sensitiviteten påvirkes også av gjeldsgraden. Høy gjeld gir høyere rentekostnader, som er faste. Dermed blir overskuddet mer følsomt. Et rederi med lav gjeld og mye egenkapital tåler ratefall bedre. Derfor bør du alltid se på både operasjonell og finansiell giring når du vurderer fraktratesensitivitet.

Historisk bakgrunn

Begrepet fraktratesensitivitet i ROIC ble særlig aktuelt i kjølvannet av shippingkrisen på 2010-tallet. Etter finanskrisen i 2008 kollapset fraktratene for tørrbulk og tank, og mange rederier fikk negativ ROIC i flere år. Investorer som kun hadde sett på historisk høy ROIC, ble overrasket over hvor raskt lønnsomheten forsvant.

I Norge har shippingaksjer lenge vært populære blant private investorer. Rederier som Frontline (etablert 1985) og Golden Ocean (1996) har opplevd ekstreme sykluser. For eksempel falt Baltic Dry Index (BDI) fra over 11 000 poeng i 2008 til under 1 000 poeng i 2012. ROIC for mange tørrbulkrederier gikk fra 20-30 % til negative tall.

Analytikere begynte da å utvikle mer sofistikerte modeller for å måle sensitivitet. I stedet for å bare se på nåværende ROIC, laget de scenarier for ulike fraktratenivåer. Dette ble standard i shippinganalyse, og begrepet fraktratesensitivitet i ROIC ble etablert.

I dag er det vanlig at meglerhus som Clarksons, Fearnleys og Pareto Securities publiserer sensitivitetsanalyser for norske shippingaksjer. Disse viser forventet ROIC ved ulike rater, ofte med en tabell som viser utfallene for spot, 1-årskontrakter og 3-årskontrakter.

Praktisk eksempel

La oss se på et tenkt norsk rederi, Norsk Bulk AS, som eier 10 tørrbulkskip. Hvert skip har en dagsrate på 15 000 dollar i spotmarkedet. Selskapet har årlige driftskostnader på 50 millioner dollar, hvorav 30 millioner er faste. Sysselsatt kapital er 200 millioner dollar. ROIC beregnes slik:

Inntekter: 10 skip × 15 000 dollar/dag × 365 dager = 54,75 millioner dollar. Driftsresultat: 54,75 – 50 = 4,75 millioner dollar. ROIC: 4,75 / 200 = 2,4 %.

Nå setter vi opp en sensitivitetstabell for ulike rater:

For å redusere sensitiviteten kan rederiet inngå tidsbefraktningskontrakter (TC) med faste rater. Hvis Norsk Bulk AS binder 50 % av flåten til en 3-årskontrakt på 16 000 dollar, blir ROIC mer stabil. Sensitiviteten halveres omtrent.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Fraktratesensitivitet gir deg et presist bilde av risikoen i en shippinginvestering. Du kan sammenligne to rederier med ulik strategi og se hvilket som tåler ratefall best.
• Det hjelper deg å posisjonere deg i syklusen. I bunnen av en shipping-syklus kan et rederi med høy sensitivitet gi enorm avkastning når ratene snur.
• Sensitivitetsanalyser er enkle å forstå når de presenteres i tabellform. Du trenger ikke avansert matematikk for å se konsekvensene.

Ulemper:

• Sensitiviteten er et øyeblikksbilde. Den tar ikke hensyn til at rederier kan tilpasse seg ved å selge skip, reforhandle kontrakter eller endre kostnadsstruktur.
• Den forutsetter at faste kostnader og sysselsatt kapital er konstante, noe som ikke alltid stemmer over tid. Ved store ratefall kan selskaper måtte nedskrive verdien av skipene, noe som endrer sysselsatt kapital.
• Fraktratesensitivitet fanger ikke opp kvalitative faktorer som ledelsens dyktighet, relasjoner til kunder og evne til å skaffe finansiering.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at høy fraktratesensitivitet alltid er negativt. Det stemmer ikke. I en oppgangssyklus kan et rederi med høy sensitivitet tjene langt mer enn et med lav sensitivitet. Problemet oppstår når investorer ikke forstår risikoen og blir overrasket over tapene i nedgangstider.

En annen misforståelse er at fraktratesensitivitet kun handler om spotmarkedet. Også rederier med lange kontrakter har en viss sensitivitet, fordi kontraktene fornyes til nye rater. Hvis alle kontrakter løper ut om ett år, vil sensitiviteten øke etter hvert som fornyelsen nærmer seg.

Mange tror også at ROIC-sensitivitet er det samme som resultat-sensitivitet. Det er en forskjell: ROIC tar hensyn til kapitalbasen. Et rederi med mye egenkapital kan ha lavere ROIC-sensitivitet selv om resultatet svinger mye, fordi kapitalbasen er stor. Derfor bør du alltid se på både resultat og ROIC.

Til slutt: Noen investorer antar at fraktratesensitivitet er konstant over tid. Den endrer seg med flåtesammensetning, gjeldsgrad og kontraktsportefølje. Oppdaterte analyser er nødvendige for å ta gode investeringsbeslutninger.

Oppsummering

Fraktratesensitivitet i ROIC er et sentralt begrep for alle som investerer i shippingaksjer. Det måler hvor mye avkastningen på investert kapital påvirkes av endringer i fraktrater, og det avslører hvor robust et rederi er i ulike markeder.

Ved å bruke sensitivitetstabeller kan du raskt sammenligne rederier og forstå risikoen. Husk at høy sensitivitet gir mulighet for høy avkastning i gode tider, men også store tap i dårlige. Derfor bør du alltid vurdere hvor i shipping-syklusen vi befinner oss.

For norske investorer er det spesielt relevant å følge med på analyser fra meglerhus som Pareto og Clarksons. De publiserer jevnlig oppdaterte sensitivitetsberegninger for børsnoterte rederier som Frontline, Golden Ocean og Hafnia.

Til slutt: Kombiner fraktratesensitivitet med andre nøkkeltall som kontraktsdekning, gjeldsgrad og flåteverdi. Da får du et helhetlig bilde av investeringsrisikoen og kan ta mer informerte beslutninger.