Forsikring avkastning på investert kapital – forklaring og eksempel

Hva er Forsikring avkastning på investert kapital?

Forsikring avkastning på investert kapital er et nøkkeltall som måler hvor effektivt et forsikringsselskap bruker sin totale kapital til å generere overskudd. Mens vanlig avkastning på investert kapital (ROIC) ofte fokuserer på industribedrifter, må forsikringsselskaper ta hensyn til sine unike balanseposter – spesielt de forsikringstekniske reservene.

I et forsikringsselskap består den investerte kapitalen i hovedsak av egenkapital pluss forsikringstekniske reserver (penger som er satt av til fremtidige erstatninger) minus kontanter og kontantekvivalenter. Noen analytikere justerer også for goodwill og andre immaterielle eiendeler. Resultatet som settes i forhold til denne kapitalen, er normalt netto driftsresultat etter skatt, inkludert både forsikringsteknisk resultat og investeringsavkastning.

Nøkkeltallet er spesielt nyttig for investorer som vil vurdere om ledelsen klarer å skape verdier utover det som kreves for å dekke kapitalkostnaden. Et forsikringsselskap med høy og stabil ROIC har typisk en konkurransefordel, for eksempel sterk merkevare, god risikostyring eller effektiv skadebehandling.

Forstå Forsikring avkastning på investert kapital

For å forstå ROIC i forsikring må man først skille mellom de to hovedinntektskildene: forsikringspremier og investeringsinntekter. Forsikringsselskaper tar inn premier fra kunder, investerer dem i obligasjoner, aksjer og eiendom, og betaler deretter erstatninger når skader oppstår. Overskuddet kommer fra å prise risiko riktig (underwriting) og fra å oppnå god avkastning på de investerte midlene.

Den investerte kapitalen i et forsikringsselskap er ikke bare egenkapitalen. Forsikringstekniske reserver utgjør ofte en stor del av balansen – i Norge typisk 2–4 ganger egenkapitalen. Disse reservene er penger som selskapet skylder forsikringstakerne, men som det kan forvalte inntil erstatningene utbetales. Derfor fungerer reservene som en billig finansieringskilde, og ROIC fanger opp hvor godt selskapet utnytter denne billige kapitalen.

En enkel tommelfingerregel er at ROIC bør overstige selskapets gjennomsnittlige kapitalkostnad (WACC). For norske forsikringsselskaper ligger WACC ofte i området 7–10 prosent. Hvis ROIC er lavere, kan det tyde på at selskapet ikke skaper tilstrekkelig verdi for aksjonærene. Samtidig må man huske at forsikringsbransjen er syklisk; store enkeltskader eller endringer i rentenivået kan gi store svingninger i ROIC.

Hvordan fungerer Forsikring avkastning på investert kapital?

Beregningen av ROIC for et forsikringsselskap kan gjøres på flere måter, men en vanlig tilnærming er:

ROIC = (Netto driftsresultat etter skatt) / (Gjennomsnittlig investert kapital)

Netto driftsresultat etter skatt inkluderer både forsikringsteknisk resultat og netto investeringsinntekter, minus skatt. Investert kapital beregnes som: Egenkapital + Forsikringstekniske reserver + Langsiktig gjeld – Kontanter og kontantekvivalenter.

Eksempel: Hvis Gjensidige Forsikring i 2023 hadde et netto driftsresultat på 5 milliarder kroner og en gjennomsnittlig investert kapital på 60 milliarder kroner, blir ROIC = 5 / 60 = 8,3 prosent.

Det finnes også varianter der man justerer for goodwill, utsatt skatt eller andre poster. For å få et mer sammenlignbart tall på tvers av selskaper, bruker mange analytikere «justert ROIC» der de legger tilbake avskrivninger på immaterielle eiendeler. Uansett metode er det viktig å være konsekvent når man sammenligner over tid eller mellom selskaper.

Historisk bakgrunn

Forsikringsselskaper har lenge brukt egenkapitalavkastning (ROE) som sitt primære lønnsomhetsmål. Men på 1990- og 2000-tallet ble det tydelig at ROE alene ikke fanget opp effekten av den betydelige giringen som forsikringstekniske reserver gir. Et selskap med høy ROE kunne likevel ha lav avkastning på den totale kapitalen, noe som indikerte høy finansiell risiko.

Inspirert av verdiskapningsanalyse og økonomisk merverdi (EVA) begynte flere norske forsikringsselskaper på 2000-tallet å rapportere ROIC. Finanstilsynet og internasjonale ratingbyråer som Moody’s og S&P la også vekt på kapitalavkastning i sine vurderinger. I dag er ROIC et standard nøkkeltall i årsrapportene til store norske forsikringskonsern som Gjensidige, Tryg og Protector Forsikring.

Utviklingen har også blitt påvirket av lavrentemiljøet etter finanskrisen i 2008. Da obligasjonsrentene falt, ble det vanskeligere for forsikringsselskaper å oppnå høy ROIC gjennom investeringsavkastning alene. Dette førte til økt fokus på kostnadseffektivitet og bedre risikoprising i forsikringsvirksomheten.

Praktisk eksempel

La oss se på et forenklet eksempel med Gjensidige Forsikring (tall er illustrasjoner, ikke nøyaktige). I 2023 hadde Gjensidige et resultat før skatt på omtrent 5,2 milliarder kroner. Etter 22 prosent skatt blir netto driftsresultat ca. 4,1 milliarder. Gjennomsnittlig investert kapital i 2023 var omtrent 62 milliarder kroner, fordelt på egenkapital 22 milliarder, forsikringstekniske reserver 44 milliarder, minus kontanter 4 milliarder.

ROIC = 4,1 / 62 = 6,6 prosent.

Til sammenligning kan vi se på Tryg Forsikring. Tryg hadde i 2023 et netto driftsresultat på ca. 3,8 milliarder danske kroner (omregnet til NOK ca. 5,7 milliarder) og en investert kapital på omtrent 70 milliarder NOK. Det gir en ROIC på rundt 8,1 prosent. Forskjellen skyldes blant annet ulik sammensetning av forsikringsporteføljen og forskjeller i kostnadsnivå.

Tabell: Sammenligning av ROIC for tre norske forsikringsselskaper (estimerte tall 2023)

Fordeler og ulemper

Fordeler med ROIC for forsikringsselskaper:

• Gir et helhetlig bilde av lønnsomhet som inkluderer både forsikring og investeringer.
• Tar hensyn til den billige finansieringen fra forsikringstekniske reserver.
• Bedre egnet enn ROE for å sammenligne selskaper med ulik kapitalstruktur.
• Brukes av ratingbyråer og analytikere, noe som påvirker selskapets kredittverdighet.

Ulemper:

• Beregningen er mer komplisert enn ROE og krever tilgang til detaljerte regnskapsposter.
• Ulike definisjoner av investert kapital gjør sammenligning vanskelig.
• Kan være sterkt påvirket av regnskapsmessige skjønn, spesielt rundt forsikringstekniske reserver.
• Historisk ROIC gir ikke nødvendigvis et godt bilde av fremtidig lønnsomhet, spesielt i en bransje med store svingninger.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at ROIC er det samme som ROE. ROE måler avkastning på kun egenkapital, mens ROIC inkluderer også gjeld og forsikringstekniske reserver. Et selskap kan ha høy ROE fordi det bruker mye gjeld, men lav ROIC fordi den totale kapitalen gir lav avkastning.

En annen misforståelse er at høy ROIC alltid er bra. Hvis ROIC er ekstremt høy, kan det skyldes at selskapet har svært lav investert kapital, for eksempel etter store nedskrivninger eller tilbakekjøp av aksjer. Da kan tallet være misvisende. Det er også viktig å se på om den høye ROIC er bærekraftig over tid.

Mange tror også at ROIC er konstant over tid. I virkeligheten kan ROIC variere mye fra år til år på grunn av store enkeltskader (som ekstremvær), endringer i rentenivået eller endringer i forsikringsmarkedet. Derfor bør man se på gjennomsnitt over 3–5 år.

Oppsummering

Forsikring avkastning på investert kapital er et viktig nøkkeltall for å vurdere hvor godt et forsikringsselskap forvalter sin totale kapital. Det skiller seg fra ROE ved å inkludere forsikringstekniske reserver, og gir dermed et mer fullstendig bilde av lønnsomheten.

For norske investorer kan ROIC være et nyttig verktøy for å sammenligne selskaper som Gjensidige, Tryg og Protector. Men tallet må tolkes med forsiktighet – man bør alltid se på underliggende drivere som forsikringsteknisk resultat og investeringsavkastning.

Ved å kombinere ROIC med andre nøkkeltall og en kvalitativ vurdering av selskapets strategi og risiko, får du et bedre grunnlag for å vurdere om et forsikringsselskap er en god investering.