Fornybar syklikalitet – Hva er det og hvordan påvirker det investeringer?

Hva er fornybar syklikalitet?

Fornybar syklikalitet er et begrep som beskriver hvordan selskaper innen fornybar energi opplever regelmessige svingninger i inntjening, kontantstrøm og aksjekurser. I motsetning til tradisjonell syklikalitet, som ofte følger bruttonasjonalproduktets opp- og nedturer, drives fornybar syklikalitet av en blanding av naturgitte forhold, politiske vedtak og teknologisk utvikling.

For å forstå dette må vi først skille mellom ulike typer fornybar energi. Vannkraft, som dominerer i Norge, er avhengig av nedbør og snøsmelting. I et tørt år faller produksjonen, men strømprisene kan stige, noe som delvis kompenserer. I et vått år er det motsatt. Sol- og vindkraft er enda mer væravhengige, og produksjonen kan svinge kraftig fra dag til dag.

I tillegg kommer politiske sykluser. Regjeringer kan innføre eller fjerne subsidier, endre CO₂-avgifter eller justere støtteordninger som elsertifikater. Slike endringer skaper usikkerhet og påvirker lønnsomheten til prosjekter som er planlagt over flere tiår. Teknologisk utvikling, som fallende priser på solcellepaneler, kan også føre til boom-bust-sykluser når mange investorer kaster seg over samme type prosjekt samtidig.

Alt dette gjør at fornybaraksjer kan oppleve større volatilitet enn mange tror, og at investeringer i sektoren krever forståelse for de spesifikke syklusene som gjelder.

Forstå fornybar syklikalitet

For å få grep om fornybar syklikalitet er det nyttig å se på de tre hoveddriverne: vær, politikk og teknologi. Værmessige sykluser er mest åpenbare. I Norge har vi hydrologiske år som varierer fra veldig våte (som 2020) til tørre (som 2018). Ifølge Norges vassdrags- og energidirektorat (NVE) kan produksjonen av vannkraft variere med over 20 TWh fra år til år, noe som direkte påvirker resultatene til selskaper som Statkraft.

Politiske sykluser er ofte knyttet til valg og internasjonale avtaler. Da EU innførte strengere klimamål i 2021, førte det til et kraftig løft for fornybaraksjer. Senere, da rentene steg og subsidier ble kuttet i enkelte land, falt sektoren tilbake. I Norge har elsertifikatordningen (2012–2021) skapt en tydelig syklus: først en boom med mange nye vindkraftprosjekter, deretter en nedgang da ordningen ble avsluttet.

Teknologiske sykluser handler om kostnadsreduksjoner og innovasjon. Prisen på solcellepaneler falt med over 80 prosent mellom 2010 og 2020, noe som gjorde solkraft lønnsomt uten subsidier mange steder. Men dette førte også til overkapasitet og prispress for produsentene. Når en ny teknologi modnes, oppstår ofte en konsolideringsfase der de svakeste aktørene slås ut.

For investorer betyr dette at fornybar syklikalitet ikke kan forstås uten å analysere flere lag. En aksje som Scatec (solenergi) vil reagere annerledes på en tørke enn en vannkraftaksje. Samtidig vil begge påvirkes av politiske signaler om CO₂-pris og elektrifisering. Å se på fornybar som én homogen sektor er derfor misvisende.

Hvordan fungerer fornybar syklikalitet?

Mekanismene bak fornybar syklikalitet kan best forklares gjennom samspillet mellom tilbud og etterspørsel i kraftmarkedet. Fornybar energi har lave marginalkostnader – når først et vindkraftverk eller et solcelleanlegg er bygget, koster det nesten ingenting å produsere strøm. Derfor vil disse kildene alltid bli foretrukket i kraftmarkedet når været tillater det. Dette kalles merit order.

Når det blåser mye og solen skinner, strømmer det inn mye billig strøm på markedet. Det presser strømprisen ned, noe som er bra for forbrukere, men dårlig for produsenter. Denne effekten kalles cannibalization – fornybare kilder spiser opp sin egen inntjening. I Tyskland har man sett at gjennomsnittlig strømpris på solrike sommerdager kan være 50–70 prosent lavere enn på overskyede dager.

I Norge er situasjonen litt annerledes på grunn av vannkraftens reguleringsevne. Vannkraftverk kan lagre vann i magasiner og produsere når prisene er høye. Likevel er produsentene avhengige av at magasinene fylles opp av nedbør. I tørre perioder må de spare på vannet, noe som kan redusere produksjonen og inntjeningen. Samtidig kan høye strømpriser i tørre år gi rekordinntekter – som i 2022, da strømprisene i Sør-Norge tidvis oversteg 4 kroner per kWh.

En annen viktig mekanisme er politisk risiko. Endringer i støtteordninger som elsertifikater eller grønne sertifikater kan plutselig endre lønnsomheten i prosjekter som allerede er i drift eller under planlegging. Da elsertifikatordningen i Norge og Sverige nærmet seg slutten, stoppet mange nye vindkraftprosjekter opp. Dette skapte en tydelig nedgang i sektoren.

Til slutt spiller makroøkonomiske faktorer inn. Høye renter øker kapitalkostnadene for kapitalintensive fornybarprosjekter, noe som demper nyinvesteringer. Når rentene faller, blir det lettere å finansiere utbygging, og sektoren kan ta seg opp igjen. Dermed har fornybar syklikalitet også en kobling til pengepolitikken.

Historisk bakgrunn

Fornybar energi i Norge har en lang historie, men begrepet syklikalitet har først blitt relevant i nyere tid. Vannkraft har vært ryggraden i norsk kraftforsyning siden tidlig 1900-tall. I mange tiår var produksjonen relativt stabil, og svingningene skyldtes mest hydrologi. Eierne var ofte kommunale eller statlige, og aksjemarkedet spilte en mindre rolle.

På 2000-tallet endret bildet seg. Liberaliseringen av kraftmarkedet og etableringen av Nord Pool førte til at strømprisene ble mer markedsbestemt. Samtidig kom nye fornybare teknologier som vindkraft og solenergi inn i bildet. I 2012 ble elsertifikatordningen innført, som ga subsidier til fornybarproduksjon. Dette utløste en byggeboom, spesielt for vindkraft på land. Antall vindturbiner i Norge økte fra omtrent 200 i 2010 til over 800 i 2020.

Boomperioden varte til omtrent 2019. Da begynte strømprisene å falle på grunn av mye ny produksjon og lav etterspørsel. Samtidig økte den politiske motstanden mot vindkraft på land, og flere prosjekter ble stoppet. Da elsertifikatordningen utløp i 2021, stoppet nybyggingen nesten helt opp. Dette er et klassisk eksempel på en politisk drevet syklus.

I 2021–2022 kom en ny fase med ekstremt høye strømpriser drevet av gasskrisen i Europa. Fornybarprodusenter tjente store penger, men aksjekursene steg ikke like mye på grunn av frykt for politisk inngripen (som strømstøtte). Siden 2023 har renteøkninger og lavere strømpriser igjen dempet sektoren. Historien viser at fornybar syklikalitet er sammensatt og ofte drevet av eksterne sjokk.

Praktisk eksempel

La oss se på et konkret norsk eksempel: Statkraft, som er Norges største produsent av vannkraft. Statkraft er heleid av staten, men selskapet har også omsettelige obligasjoner og er en sentral aktør i kraftmarkedet. Inntjeningen deres er sterkt knyttet til hydrologi og strømpriser.

I 2020 var et ekstremt vått år. Vannkraftproduksjonen i Norge var 152 TWh, mot et normalår på rundt 136 TWh. Samtidig var strømprisene svært lave på grunn av koronapandemien og lav etterspørsel. Statkraft rapporterte et underliggende driftsresultat (EBIT) på 13,4 milliarder kroner, ned fra 18,7 milliarder i 2019. I 2022 var situasjonen snudd: et tørrere år med produksjon på 135 TWh, men strømprisene eksploderte. Resultatet ble 44 milliarder kroner – en tredobling.

For å illustrere syklikaliteten kan vi se på en enkel tabell over nøkkeltall for norsk vannkraft:

Tabellen viser tydelig at selv om produksjonen varierer moderat, kan inntektene svinge voldsomt på grunn av prisen. For en investor som eier aksjer i et børsnotert vannkraftselskap (som det finnes få av i Norge, men eksempler er Akershus Energi eller Agder Energi), vil både resultat og utbytte følge disse svingningene.

Et annet eksempel er Scatec, et norsk solenergiselskap notert på Oslo Børs. Scatec utvikler og eier solkraftverk i flere land. Aksjekursen deres har vært preget av politiske endringer (for eksempel kutt i støtteordninger i Sør-Afrika) og fallende solcellepriser. I 2021 steg aksjen med over 50 prosent, men i 2022 falt den 40 prosent på grunn av høyere renter og politisk usikkerhet. Dette viser at fornybar syklikalitet også rammer selskaper som driver med solenergi.

Fordeler og ulemper

Fordelene med å investere i fornybar energi, til tross for syklikaliteten, er flere. For det første er sektoren drevet av en langsiktig, global megatrend: overgangen til et lavkarbonsamfunn. Elektrifisering av transport og industri, kombinert med politiske mål om netto null utslipp, skaper en strukturell økning i etterspørselen etter fornybar strøm. Dette kan gi gode avkastningsmuligheter over tid.

For det andre kan fornybaraksjer fungere som en delvis sikring mot inflasjon og høye energipriser. I perioder med høye strømpriser tjener produsentene godt, noe som kan kompensere for andre tap i porteføljen. Vannkraft med reguleringsmuligheter har også en defensiv kvalitet fordi den kan tilpasse produksjonen til prissignalene.

Ulempene er knyttet til volatilitet og usikkerhet. Syklikaliteten gjør at aksjekursene kan falle kraftig i perioder med lav strømpris, tørke eller politiske tilbakeslag. Sektoren er også svært kapitalintensiv, noe som gjør den følsom for renteendringer. Høye renter øker kostnadene for nye prosjekter og reduserer nåverdien av fremtidige kontantstrømmer.

I tillegg er det en risiko for at politiske myndigheter griper inn med ekstra skatter eller avgifter når selskapene tjener mye, slik vi så med grunnrentebeskatningen av norsk vannkraft i 2022. Dette kan dempe oppsiden og øke usikkerheten. Investorer må derfor være forberedt på både opp- og nedturer og ha en langsiktig horisont.

Vanlige misforståelser

En av de vanligste misforståelsene er at fornybar energi er en helt stabil og risikofri investering fordi energikildene er fornybare. Mange tror at etterspørselen alltid vil øke, og at inntjeningen derfor vil vokse jevnt. Virkeligheten er at fornybaraksjer kan være like volatile som oljeaksjer, om ikke mer, på grunn av de spesifikke syklusene vi har beskrevet.

En annen misforståelse er at norsk vannkraft er immun mot syklikalitet fordi den har reguleringsmagasiner. Riktignok kan vannkraftverk lagre vann, men de er likevel avhengige av at magasinene fylles opp. I flere år på rad med lite nedbør kan produksjonen bli betydelig redusert. I tillegg er vannkraft underlagt politisk risiko, som vi så med innføringen av grunnrenteskatt.

Mange investorer tror også at fornybar alltid lønner seg bedre enn fossil energi. Det stemmer ikke i alle markedsforhold. Når gassprisene er lave og CO₂-prisen er lav, kan gasskraft være billigere enn sol- og vindkraft. Fornybar er avhengig av politiske rammebetingelser for å være konkurransedyktig, og disse kan endre seg.

En tredje misforståelse er at diversifisering på tvers av fornybare teknologier automatisk reduserer risiko. Selv om det hjelper noe, er mange av syklusene korrelerte – for eksempel påvirker makroøkonomiske forhold som renter alle teknologier. Det er derfor viktig å også vurdere geografisk spredning og eksponering mot ulike markeder.

Oppsummering

Fornybar syklikalitet er et komplekst, men viktig begrep for investorer som vil forstå aksjemarkedet innen fornybar energi. Det handler om hvordan vær, politikk og teknologi skaper regelmessige svingninger i inntjening og aksjekurser, ofte uavhengig av den generelle konjunktursyklusen.

Vi har sett at norsk vannkraft er preget av hydrologiske sykluser og strømprissvingninger, mens sol- og vindkraft i tillegg påvirkes av teknologisk utvikling og politiske støtteordninger. Historien viser at sektoren har opplevd flere boom-bust-faser, og at investorer bør være forberedt på volatilitet.

For å håndtere fornybar syklikalitet kan investorer diversifisere på tvers av teknologier og geografier, ha en langsiktig horisont og følge med på politiske signaler og værprognoser. Selv om sektoren byr på gode muligheter, er den ikke uten risiko. Å forstå de underliggende syklusene er første steg mot å kunne navigere i markedet på en tryggere måte.