Fornybar regulatorisk risiko – hva betyr det for investorer?

Hva er fornybar regulatorisk risiko?

Fornybar regulatorisk risiko oppstår når myndigheter endrer de juridiske eller økonomiske rammebetingelsene for fornybar energiproduksjon. Dette kan inkludere alt fra endringer i skatter og avgifter til justeringer av støtteordninger, konsesjonskrav eller nettleie. Fordi fornybar energi ofte er avhengig av politiske virkemidler for å være konkurransedyktig, er sektoren spesielt sårbar for slike endringer.

I Norge er denne risikoen høyaktuell. Vannkraft, vindkraft og solenergi er alle underlagt et omfattende regelverk, og politiske vedtak kan få direkte konsekvenser for kontantstrømmen til prosjekter. For eksempel kan en innføring av grunnrenteskatt for vindkraft redusere nettoinntekten betydelig, slik vi så i debatten rundt 2021–2022.

Risikoen er ikke bare knyttet til negative endringer. Også forsinkelser i konsesjonsbehandling eller uventede krav til miljøutredninger kan øke kostnadene og forsinke inntektsstrømmen. Investorer må derfor vurdere både sannsynligheten for og konsekvensene av regulatoriske endringer når de vurderer prosjekter.

Forstå fornybar regulatorisk risiko

For å forstå denne risikoen må man se på hvordan fornybar energi skiller seg fra fossil energi. Fossile kraftverk kan i større grad tilpasse seg markedssignaler, mens fornybare kilder ofte har høye faste kostnader og lave variable kostnader. Lønnsomheten avhenger derfor sterkt av forutsigbare inntekter over lang tid. Når politiske vedtak endrer inntektsgrunnlaget, kan prosjekter som var lønnsomme på tegnebrettet plutselig bli ulønnsomme.

Regulatorisk risiko kan deles inn i flere kategorier: (1) risiko for endring i direkte støtte (som elsertifikater eller investeringstilskudd), (2) risiko for endring i indirekte støtte (som skattefritak eller redusert nettleie), (3) risiko for nye avgifter eller skatter, og (4) risiko for strengere reguleringer (konsesjonskrav, arealbruk).

I Norge har vi sett eksempler på alle disse kategoriene. Elsertifikatordningen ble avviklet i 2021, noe som førte til fall i prisen på grønne sertifikater. Samtidig har det vært diskusjoner om økt grunnrenteskatt for vindkraft, og nye krav til avstand fra bebyggelse har gjort det vanskeligere å få konsesjon for nye vindprosjekter. Investorer må derfor ha en bred forståelse av det politiske landskapet.

Hvordan fungerer fornybar regulatorisk risiko?

Mekanismen bak regulatorisk risiko er at myndighetene har makt til å endre spillereglene i etterkant av en investering. Dette skaper en asymmetri: investoren har allerede bundet kapital, mens myndighetene kan tilpasse politikken etter nye målsettinger eller budsjettbehov. For fornybar energi er dette spesielt relevant fordi mange prosjekter har en levetid på 20–30 år, mens politiske skifter kan skje mye raskere.

Et typisk eksempel er støtteordninger som trappes ned raskere enn forventet. I Norge ble elsertifikatordningen avviklet i 2021, men allerede i årene før falt sertifikatprisene kraftig som følge av politisk usikkerhet. Tabellen under viser hvordan ulike regulatoriske endringer kan påvirke et prosjekt:

Historisk bakgrunn

Norge har en lang tradisjon for vannkraft, men det var først på 2000-tallet at fornybar energi for alvor ble gjenstand for omfattende politiske støtteordninger. Elsertifikatordningen ble innført i 2012 som et felles marked med Sverige. Formålet var å stimulere til økt produksjon av fornybar elektrisitet. Ordningen ga produsentene ett elsertifikat per MWh produsert, som kunne selges til kraftleverandører som hadde en plikt til å kjøpe en viss andel.

I perioden 2012–2021 varierte prisen på elsertifikater mellom 50 og 250 kroner per MWh, med en topp rundt 2015. Etter hvert som markedet ble mettet og politisk usikkerhet økte, falt prisen dramatisk. I 2021 ble ordningen avviklet, og de siste sertifikatene ble utstedt. Dette førte til at mange vindkraftprosjekter som var planlagt med forventning om høye sertifikatinntekter, ble ulønnsomme.

Samtidig har det vært en økende politisk debatt om vindkraft på land. Etter flere kontroversielle utbygginger, som Fosen Vind, ble konsesjonsprosessen strammet inn. I 2022 kom det nye retningslinjer som krevde større avstand til bebyggelse og hensyn til reindrift. Dette har gjort det svært vanskelig å få godkjent nye vindprosjekter på land. Havvind har derimot fått økt oppmerksomhet, men også her er regulatorisk risiko til stede i form av endrede støttevilkår og arealkonflikter.

Praktisk eksempel

La oss se på et tenkt solkraftverk på 10 MW i Norge med en investeringskostnad på 120 millioner kroner. Prosjektet forventer å produsere 10 000 MWh per år. I planleggingsfasen regner investoren med en fast strømpris på 400 kr/MWh (inkludert elsertifikater verdt 100 kr/MWh). Dette gir en årlig inntekt på 4 millioner kroner. Med driftskostnader på 1 million kroner per år blir netto kontantstrøm 3 millioner kroner. Over 25 år gir dette en internrente på omtrent 7 %.

Så kommer et politisk vedtak: elsertifikatordningen avvikles, og prisen på sertifikater faller til null. Samtidig innføres en grunnrenteskatt på 25 % av overskuddet. Den nye strømprisen (uten sertifikater) er 300 kr/MWh. Inntekten blir da 3 millioner kroner per år, driftskostnadene fortsatt 1 million, og etter skatt (25 % av 2 millioner) blir netto kontantstrøm 1,5 millioner kroner. Dette gir en IRR på under 3 %, noe som er altfor lavt for de fleste investorer.

Eksemplet viser hvordan regulatoriske endringer kan halvere avkastningen. For å redusere slik risiko kan investoren inngå en langsiktig kraftkjøpsavtale (PPA) som låser strømprisen uavhengig av sertifikater. En PPA på 350 kr/MWh i 15 år ville gitt en mer stabil kontantstrøm, men også dette avhenger av motpartens kredittverdighet og kontraktsvilkår.

Fordeler og ulemper

Fordeler med å forstå og håndtere fornybar regulatorisk risiko: For det første kan investorer som er oppmerksomme på risikoen, identifisere prosjekter som er mindre utsatt, for eksempel de med lange PPA-er eller i land med stabil politikk. For det andre kan regulatorisk usikkerhet skape kjøpsmuligheter. Når frykten er høy, kan aksjer i fornybarselskaper falle til lave priser, noe som gir mulighet for god avkastning på sikt dersom risikoen ikke materialiserer seg.

Ulemper: Den største ulempen er uforutsigbarheten. Selv grundige analyser kan ikke forutsi politiske skifter som følge av valg, lobbyvirksomhet eller internasjonale avtaler. Dette gjør det vanskelig å prissette risikoen korrekt. I tillegg kan regulatoriske endringer slå inn raskt, slik at investorer ikke rekker å tilpasse seg. For små investorer kan det være spesielt krevende å følge med på alle relevante politiske prosesser.

En annen ulempe er at regulatorisk risiko ofte er korrelert med andre risikoer. For eksempel kan en økonomisk nedgang føre til at myndighetene kutter i støtteordninger for å spare penger, samtidig som strømprisene faller. Dette skaper en dobbel negativ effekt for fornybarprosjekter.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at fornybar energi er risikofritt fordi det er «grønt» og politisk populært. Selv om de fleste partier støtter fornybar energi, betyr ikke det at støtteordningene er permanente. Politikk endres med skiftende regjeringer, budsjettbehov og offentlig opinion. For eksempel var elsertifikatordningen populær da den ble innført, men den ble avviklet raskere enn mange forventet.

En annen misforståelse er at regulatorisk risiko bare gjelder i utlandet eller i mindre stabile land. Norge har et stabilt politisk system, men det betyr ikke at reguleringene er uforanderlige. Tvert imot har norsk energipolitikk gjennomgått flere store endringer de siste ti årene, som innføring av grunnrenteskatt for vannkraft i 1997, endringer i konsesjonssystemet for vindkraft, og avvikling av elsertifikater.

En tredje misforståelse er at man kan sikre seg fullt ut mot regulatorisk risiko gjennom kontrakter. Langsiktige PPA-er reduserer risikoen, men de kan ikke eliminere den helt. Motparten i en PPA kan selv bli påvirket av regulatoriske endringer, og kontrakter kan reforhandles eller brytes. I tillegg kan nye avgifter eller skatter påvirke hele verdikjeden, slik at selv en fastprisavtale ikke gir full beskyttelse.

Oppsummering

Fornybar regulatorisk risiko er en sentral faktor for alle som investerer i fornybar energi, enten det er i aksjer, fond eller direkte prosjekter. Risikoen oppstår fordi myndighetene kan endre lover, avgifter og støtteordninger på måter som påvirker lønnsomheten. I Norge har vi sett flere eksempler, fra avvikling av elsertifikater til strengere konsesjonskrav for vindkraft.

For å håndtere risikoen bør investorer diversifisere på tvers av teknologier og geografier, inngå langsiktige kraftkjøpsavtaler der det er mulig, og følge nøye med på politiske signaler. Selv om risikoen ikke kan elimineres helt, kan den reduseres gjennom grundig analyse og risikostyring.

Til syvende og sist er fornybar regulatorisk risiko en påminnelse om at selv «grønne» investeringer ikke er uten usikkerhet. En bevisst holdning til denne risikoen er avgjørende for å ta gode investeringsbeslutninger i en sektor i rask endring.