Fornybar leverandøravhengighet – Hva det er og hvordan det påvirker verdsettelse

Hva er fornybar leverandøravhengighet?

Fornybar leverandøravhengighet er et begrep som beskriver hvor sårbar en virksomhet eller en hel bransje er overfor et lite antall leverandører av nøkkelkomponenter. I fornybarsektoren handler det ofte om solcellepaneler, vindturbinblader, invertere eller battericeller. Når et selskap henter en stor andel av disse varene fra én enkelt leverandør eller fra ett geografisk område, oppstår det en konsentrasjonsrisiko. For investorer er dette viktig fordi slik avhengighet kan føre til plutselige kostnadsøkninger, forsinkelser i prosjekter eller til og med produksjonsstans dersom leverandøren får problemer.

I verdsettelsessammenheng blir fornybar leverandøravhengighet ofte analysert som en del av den operasjonelle risikoen. Jo høyere avhengigheten er, desto større er usikkerheten rundt fremtidige kontantstrømmer. Dette kan slå ut i en høyere diskonteringsrente eller lavere verdsettelsesmultipler, for eksempel lavere EV/EBITDA. Analytikere som følger norske fornybarselskaper som Scatec, Otovo eller Cloudberry, ser derfor nøye på leverandørporteføljen når de setter kursmål.

Det er også verdt å merke seg at fornybar leverandøravhengighet ikke er et statisk mål. Den kan endre seg over tid etter hvert som nye leverandører kommer til, handelsavtaler justeres eller teknologiske skift finner sted. For eksempel har utviklingen av batteriproduksjon i Europa og USA de siste årene redusert avhengigheten av asiatiske leverandører for enkelte selskaper, men samtidig skapt nye avhengighetsforhold.

Forstå fornybar leverandøravhengighet

For å forstå hvorfor dette begrepet er så sentralt i verdsettelse, må vi se på hvordan fornybarselskaper tjener penger. De fleste fornybaraktører er utbyggere eller operatører av kraftverk. De investerer store summer i anlegg, og inntektene kommer over lang tid gjennom strømsalg. Innsatsfaktorene – som solcellepaneler eller vindturbiner – utgjør en betydelig del av totalkostnaden. Hvis prisen på disse komponentene svinger mye eller tilgangen blir begrenset, påvirkes både lønnsomheten i nye prosjekter og verdien av eksisterende anlegg.

En praktisk måte å måle avhengigheten på er å beregne andelen av totale innkjøp som kommer fra de største leverandørene. Dersom én leverandør står for over 50 % av innkjøpene, er risikoen høy. Enda mer alvorlig er det hvis leverandøren er lokalisert i et land med politisk ustabilitet eller handelsrestriksjoner. For eksempel har kinesiske solcelleprodusenter som LONGi og JinkoSolar en dominerende posisjon globalt. Et norsk selskap som kjøper paneler fra disse må ta høyde for eventuelle tollmurer eller eksportforbud.

I verdsettelsesmodeller kan man justere for denne risikoen ved å legge inn et risikotillegg i avkastningskravet, eller ved å redusere forventet kontantstrøm i usikre scenarier. Noen analytikere bruker også en Herfindahl-Hirschman-indeks (HHI) for leverandørkonsentrasjon. HHI beregnes ved å summere kvadratet av markedsandelene til hver leverandør. En HHI over 2500 indikerer høy konsentrasjon, mens under 1500 er lavt. For et enkelt selskap kan man lage en tilsvarende indeks basert på innkjøpsandeler.

Hvordan fungerer fornybar leverandøravhengighet?

Mekanismen bak fornybar leverandøravhengighet er ganske rett frem: jo færre leverandører du har, desto større er sjansen for at en enkelt hendelse rammer hele virksomheten. Tenk deg et norsk solenergiselskap som har inngått en langsiktig avtale med én kinesisk produsent. Hvis denne produsenten får problemer med råvaretilgang, arbeidskonflikter eller nye eksportreguleringer, kan selskapet stå uten paneler i flere måneder. Byggeprosjekter blir forsinket, og inntektene uteblir. I verste fall kan selskapet måtte kjøpe paneler på spotmarkedet til en mye høyere pris, noe som spiser opp marginene.

Et annet scenario er teknologisk avhengighet. Hvis en leverandør har patent på en spesielt effektiv solcelletype, kan selskapet bli låst til denne teknologien. Dersom leverandøren senere øker prisene eller slutter å levere, har selskapet få alternativer. Dette er en form for «lock-in»-risiko som ofte undervurderes av investorer. For vindkraft er situasjonen lik: Vindturbinprodusenter som Vestas og Siemens Gamesa har lange leveringstider, og enkelte komponenter er spesialtilpasset.

For å redusere denne avhengigheten jobber mange fornybarselskaper med å diversifisere leverandørbasen. De inngår kontrakter med flere produsenter, vurderer alternative teknologier eller investerer i egne produksjonslinjer. Noen selskaper, som Equinor, har også strategier for å sikre tilgang gjennom partnerskap og minoritetsinvesteringer i leverandørbedrifter. Men dette koster penger, og investorer må veie kostnadene mot den reduserte risikoen.

Historisk bakgrunn

Fornybar leverandøravhengighet har blitt et stadig viktigere tema de siste tiårene. På 2000-tallet var solcelleindustrien dominert av europeiske og japanske produsenter, men fra rundt 2010 overtok kinesiske selskaper en stadig større andel. Ifølge Det internasjonale energibyrået (IEA) sto Kina i 2023 for omtrent 80 % av all global produksjon av solcellepaneler. Denne konsentrasjonen ble tydelig under covid-19-pandemien, da logistikkproblemer og stengte fabrikker førte til prisøkninger på over 50 % på solcellepaneler i 2021.

Samtidig har politiske initiativer som USAs Inflation Reduction Act (IRA) og EUs Green Deal forsøkt å bygge opp lokal produksjon for å redusere avhengigheten. I Norge har diskusjonen vært mindre fremtredende, men selskaper som Scatec har måttet forholde seg til både handelskonflikter og svingende råvarepriser. Historisk sett har perioder med høy leverandørkonsentrasjon ofte blitt etterfulgt av økt konkurranse og nye aktører, men det kan ta år før effektene slår inn.

En annen viktig historisk hendelse var tollkrigen mellom USA og Kina under president Trump, som førte til at mange amerikanske solcelleutbyggere måtte betale 25 % toll på kinesiske paneler. Dette tvang frem en rask diversifisering mot leverandører i Sørøst-Asia, men også dit har tollsatsene senere blitt utvidet. For norske investorer er det viktig å forstå at slike geopolitiske hendelser kan endre konkurranseforholdene over natten.

Praktisk eksempel

La oss se på et norsk eksempel: Otovo ASA, et selskap som formidler og installerer solcelleanlegg på private boliger. Otovo kjøper inn solcellepaneler, invertere og monteringssystemer fra flere leverandører, men en stor andel kommer fra kinesiske produsenter. I 2023 opplyste selskapet i sin årsrapport at de tre største leverandørene sto for omtrent 60 % av innkjøpene. Dette indikerer en moderat til høy fornybar leverandøravhengighet.

For å illustrere risikoen kan vi sette opp en forenklet tabell over Otovos leverandørkonsentrasjon basert på offentlig tilgjengelig informasjon (tallene er eksempler):

En graf over prisutviklingen på solcellepaneler fra 2010 til 2024 viser en kraftig nedgang fra over 1,50 USD per watt til under 0,15 USD, men med markante hopp i 2021 og 2022. Disse hoppene skyldtes nettopp forsyningskrise og høy leverandørkonsentrasjon. For investorer i Otovo betyr dette at selskapets kostnader kan svinge uavhengig av etterspørselen, noe som gjør inntjeningsestimatene usikre.

Fordeler og ulemper

Det er viktig å forstå at fornybar leverandøravhengighet ikke bare er negativt. En av fordelene med å konsentrere innkjøp hos få leverandører er muligheten for stordriftsfordeler og lavere enhetskostnader. Ved å inngå store, langsiktige kontrakter kan selskapet forhandle frem gunstige priser og sikre stabil tilgang. I tillegg kan et tett samarbeid med en leverandør føre til bedre produktutvikling og tilpasning.

Ulempene er imidlertid betydelige. Den største ulempen er sårbarheten for forstyrrelser. Hvis leverandøren får økonomiske problemer, blir rammet av naturkatastrofer eller utsettes for politiske restriksjoner, står selskapet svakt. Videre mister selskapet forhandlingsmakt over tid, ettersom byttekostnadene kan være høye. For investorer betyr dette økt risiko, som typisk prises inn gjennom høyere avkastningskrav.

En annen ulempe er mangelen på fleksibilitet. Dersom teknologien utvikler seg raskt, kan selskapet sitte fast med en leverandør som ikke følger med. For eksempel har utviklingen av perovskitt-solceller potensial til å gjøre dagens silisiumpaneler mindre konkurransedyktige. Selskaper som er låst til silisiumleverandører kan da tape terreng. Samlet sett mener de fleste analytikere at fordelene med spesialisering sjelden oppveier ulempene med høy avhengighet, med mindre selskapet har svært god kontroll på forsyningskjeden.

Vanlige misforståelser

En utbredt misforståelse er at fornybar leverandøravhengighet bare gjelder solcellepaneler. I virkeligheten finnes det tilsvarende avhengigheter for vindturbiner, batterier, kabler og kraftelektronikk. For eksempel er produksjonen av sjeldne jordarter som neodym og dysprosium, som brukes i magneter til vindturbiner, sterkt konsentrert til Kina. Et norsk vindkraftselskap som planlegger nye havvindprosjekter må derfor også vurdere denne typen avhengighet.

En annen misforståelse er at høy leverandøravhengighet alltid er negativt. Som nevnt kan det gi kostnadsfordeler på kort sikt. Problemet oppstår når avhengigheten blir for høy og ikke er balansert med beredskapsplaner. Investorer bør derfor ikke automatisk straffe selskaper med høy konsentrasjon, men heller vurdere kvaliteten på risikostyringen.

Til slutt tror noen at fornybar leverandøravhengighet er et forbigående problem som vil løse seg selv etter hvert som flere produsenter etablerer seg. Historien viser imidlertid at konsentrasjonen har en tendens til å øke i perioder med rask vekst, og at politiske inngrep ofte er nødvendige for å skape balanse. Investorer bør derfor følge med på utviklingen i handelspolitikk og industrielle investeringer, spesielt i Europa og USA.

Oppsummering

Fornybar leverandøravhengighet er et sentralt risikomål for investorer i fornybarbransjen. Det handler om hvor sårbart et selskap er overfor et lite antall leverandører av kritiske komponenter. Høy avhengighet øker risikoen for kostnadssjokk, forsinkelser og teknologisk låsning, noe som kan redusere selskapets verdi. Måling av avhengigheten kan gjøres gjennom enkle andelsberegninger eller mer avanserte indekser som HHI.

For norske investorer er det spesielt relevant å se på selskaper som Scatec, Otovo og Cloudberry, samt leverandører som Norsk Solar. Disse selskapene er eksponert mot globale forsyningskjeder, og deres evne til å håndtere leverandørrisiko bør være en del av investeringsbeslutningen. Samtidig må man huske at diversifisering koster penger, og at en viss konsentrasjon kan være forsvarlig dersom den er godt styrt.

Avslutningsvis: Fornybar leverandøravhengighet er ikke et sort-hvitt-begrep. Det krever en nyansert vurdering der både kostnadsfordeler og risikoulemper veies mot hverandre. Som investor bør du alltid spørre: Hva skjer hvis min største leverandør forsvinner i morgen? Svaret på det spørsmålet sier mye om kvaliteten på selskapet og dets fremtidige verdi.