Hva er fornybar inntjeningskvalitet?

Fornybar inntjeningskvalitet er et begrep som beskriver hvor solid og forutsigbar inntjeningen er i selskaper som produserer, utvikler eller distribuerer fornybar energi. I motsetning til tradisjonell inntjeningskvalitet, som fokuserer på regnskapsmessige forhold som periodisering og engangsposter, har fornybar inntjeningskvalitet flere lag. Den inkluderer vurdering av regulatorisk risiko, avhengighet av subsidier, værforhold og teknologisk levetid.

For en investor som vurderer aksjer i norske fornybarselskaper – for eksempel Scatec, NEL, HydrogenPro eller Equinors fornybardivisjon – er det avgjørende å forstå om inntjeningen kommer fra stabile, langsiktige kraftkontrakter eller fra mer usikre kilder som salg av prosjekter eller kortsiktige strømpriser.

Kvaliteten på inntjeningen påvirker direkte hvordan markedet priser aksjen. Selskaper med høy inntjeningskvalitet får ofte en lavere risikopremie og dermed en høyere P/E-multippel. Omvendt kan selskaper med lav inntjeningskvalitet, for eksempel de som er sterkt avhengige av variable strømpriser, oppleve større kursfall i nedgangstider.

Forstå fornybar inntjeningskvalitet

For å forstå fornybar inntjeningskvalitet må vi først se på hva som skiller fornybarselskaper fra andre industriselskaper. Fornybar energi er preget av høye faste kostnader (investering i vindturbiner, solcellepaneler, vannkraftverk) og lave variable kostnader. Når først anlegget er bygget, er driftskostnadene relativt lave, men inntektene kan variere kraftig med vær og markedspriser.

Inntjeningskvaliteten handler derfor i stor grad om hvor godt selskapet klarer å stabilisere disse inntektene. Det kan gjøres gjennom langsiktige kraftkjøpsavtaler (PPA-er), fastpriskontrakter eller statlige støtteordninger som elsertifikater. Jo mer inntektene er sikret på forhånd, desto høyere er inntjeningskvaliteten.

I tillegg må man vurdere regnskapstekniske forhold. Mange fornybarselskaper fører inntekter fra salg av prosjekter som en del av driftsresultatet. Slike salg er ofte engangshendelser og gir lav inntjeningskvalitet. Et eksempel er et utviklingsselskap som selger et ferdigutviklet solkraftverk – inntekten er høy, men ikke gjentakende. Derfor må investorer skille mellom løpende driftsinntekter og gevinster fra prosjektsalg.

Hvordan fungerer fornybar inntjeningskvalitet?

Fornybar inntjeningskvalitet kan analyseres gjennom flere dimensjoner. Den første er kontantstrømkvalitet: hvor mye av rapportert resultat som faktisk blir til fri kontantstrøm. Fornybarselskaper med høye avskrivninger kan vise godt resultat, men likevel ha svak kontantstrøm på grunn av store investeringer. Derfor er fri kontantstrøm et bedre mål enn nettoresultat.

Den andre dimensjonen er gjentakelsesgrad. Inntekter fra strømsalg under lange PPA-kontrakter har høy gjentakelsesgrad, mens inntekter fra prosjektsalg har lav. En tommelfingerregel er at jo høyere andel av inntektene som kommer fra drift av egne anlegg, desto høyere inntjeningskvalitet.

Den tredje dimensjonen er regulatorisk risiko. Norske fornybarselskaper er påvirket av politiske vedtak som endringer i elsertifikatordningen, skatt på vannkraft eller støtte til havvind. Slike endringer kan plutselig forandre inntjeningsbildet. For eksempel ble elsertifikatordningen avviklet i 2021 for nye anlegg, noe som reduserte inntjeningskvaliteten for ny vindkraft.

Til slutt må man vurdere teknologisk risiko. Solcellepaneler og vindturbiner har en teknisk levetid på 20–30 år, men nye teknologier kan gjøre eldre anlegg mindre konkurransedyktige. Inntjeningskvaliteten er høyere for moden teknologi som vannkraft enn for umoden teknologi som bølgekraft.

Historisk bakgrunn

Begrepet inntjeningskvalitet har vært brukt i regnskapsanalyse i flere tiår, men «fornybar inntjeningskvalitet» er et nyere fenomen. Fremveksten av børsnoterte fornybarselskaper etter 2010 – spesielt innen sol og vind – skapte behov for å skille mellom selskaper med bærekraftig drift og de som levde på subsidier eller engangssalg.

I Norge startet utbyggingen av fornybar energi for alvor med vannkraftutbyggingen på 1900-tallet. Men det var først etter 2000 at børsnoterte selskaper som Scatec (etablert 2007) og NEL (etablert 1927, men omstilt til hydrogen) ble interessante for investorer. Samtidig førte elsertifikatordningen (2012–2021) til en boom i vindkraft, med mange nye selskaper som utnyttet subsidiene.

Etter at elsertifikatene ble avviklet, ble inntjeningskvaliteten satt på prøve. Selskaper som hadde bygget vindkraftverk uten PPA-kontrakter opplevde store svingninger i inntjening da strømprisene falt i 2020. Dette førte til økt fokus på kontraktsdekning og langsiktige avtaler. I dag er det vanlig at investorer krever at fornybarselskaper oppgir andelen av inntektene som er sikret gjennom PPA-er eller faste priser.

Praktisk eksempel

La oss sammenligne to norske fornybarselskaper: Scatec og NEL. Scatec driver med utvikling, bygging og drift av solkraftverk globalt. Selskapet har en forretningsmodell der de ofte selger en eierandel i prosjekter etter ferdigstillelse, men beholder driftskontrakter. Inntjeningskvaliteten hos Scatec er moderat: en betydelig del av inntektene kommer fra engangssalg av prosjekter, men de har også langsiktige driftsinntekter fra eierandeler.

NEL derimot produserer elektrolysører for hydrogenproduksjon. Inntektene kommer fra salg av utstyr og serviceavtaler. Her er inntjeningskvaliteten lavere fordi salget av elektrolysører er prosjektbasert og avhengig av store enkeltordrer. I tillegg er hydrogenmarkedet i tidlig fase, noe som gir høy usikkerhet.

For å illustrere forskjellen kan vi se på regnskapstall fra 2023. Scatec rapporterte en EBITDA på 2,1 milliarder NOK, hvorav omtrent 30 % kom fra engangssalg av prosjekter. Fri kontantstrøm var negativ på grunn av store investeringer. NEL hadde en EBITDA på 150 millioner NOK, men negativ fri kontantstrøm på 400 millioner NOK. Ingen av selskapene har høy inntjeningskvalitet, men Scatec har en mer stabil inntektsbase fra driftskontrakter.

En investor som ønsker høy inntjeningskvalitet bør heller se på et modent vannkraftselskap som Statkraft (ikke børsnotert) eller et kraftfond som handler med sikrede strømpriser. For børsnoterte aksjer er Aquila eller Cloudberry eksempler på selskaper med fokus på stabile kontantstrømmer fra vannkraft.

Fordeler og ulemper

Fordelene med å fokusere på fornybar inntjeningskvalitet er flere. For det første gir det investorer et verktøy for å skille mellom selskaper med reell, bærekraftig drift og de som er avhengige av kortsiktige faktorer. Selskaper med høy inntjeningskvalitet er ofte mindre volatile i nedgangstider og kan gi en mer stabil avkastning over tid.

For det andre kan høy inntjeningskvalitet føre til bedre finansieringsvilkår. Långivere og investorer er villige til å gi lavere rente og høyere verdsettelse til selskaper med forutsigbare kontantstrømmer. Dette gir en konkurransefordel i en kapitalintensiv bransje.

Ulempene er at jakten på høy inntjeningskvalitet kan føre til at investorer overser vekstpotensial. Selskaper som tar risiko med ny teknologi eller nye markeder kan ha lav inntjeningskvalitet i starten, men senere levere høy avkastning. For eksempel hadde NEL lav inntjeningskvalitet i 2023, men aksjen kan stige kraftig hvis hydrogenmarkedet tar av.

En annen ulempe er at måling av inntjeningskvalitet er subjektiv og krever detaljert innsikt i regnskap og kontrakter. Mange investorer har ikke tid eller kompetanse til å gjøre en grundig analyse, og kan derfor overse viktige forhold.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at høy inntjening automatisk betyr høy inntjeningskvalitet. Et fornybarselskap kan rapportere rekordresultat på grunn av salg av et stort prosjekt, men dette er ofte en engangshendelse. Året etter kan resultatet falle dramatisk. Derfor må man alltid se på om inntjeningen er gjentakende.

En annen misforståelse er at fornybar energi alltid gir stabil inntjening. Mange tror at sol og vind er forutsigbare inntektskilder, men i realiteten er strømprisene volatile, og produksjonen varierer med været. Uten PPA-kontrakter kan et solkraftverk ha svært ujevn inntjening fra år til år.

En tredje misforståelse er at statlige subsidier garanterer høy inntjeningskvalitet. Subsidier som elsertifikater har en begrenset varighet og kan endres politisk. Da elsertifikatordningen ble avviklet, mistet mange vindkraftprosjekter en viktig inntektskilde, noe som svekket inntjeningskvaliteten betydelig.

Til slutt tror noen at inntjeningskvalitet er det samme som lønnsomhet. Et selskap kan være lønnsomt målt ved nettoresultat, men likevel ha dårlig kontantstrøm på grunn av store investeringer. Inntjeningskvalitet handler om kontantstrøm, ikke bare regnskapsmessig resultat.

Oppsummering

Fornybar inntjeningskvalitet er et viktig konsept for investorer som ønsker å forstå risikoen og stabiliteten i fornybaraksjer. Ved å analysere kontantstrøm, gjentakelsesgrad, regulatoriske forhold og teknologisk modenhet kan man skille mellom selskaper med solid drift og de som er mer spekulative.

For norske investorer er det spesielt relevant å vurdere hvordan politiske vedtak – som skatt på vannkraft eller støtte til havvind – påvirker inntjeningskvaliteten. I tillegg bør man alltid sjekke andelen av inntektene som er sikret gjennom langsiktige kontrakter.

Husk at høy inntjeningskvalitet ofte gir lavere risiko, men også lavere vekstpotensial. En balansert portefølje kan inneholde både selskaper med høy kvalitet (som modne vannkraftselskaper) og selskaper med lavere kvalitet, men høyere vekstmuligheter (som hydrogen- eller havvindaktører).

Ved å bruke nøkkeltall som EBITDA-margin, fri kontantstrøm og kontraktsdekning kan du selv vurdere inntjeningskvaliteten i dine fornybarinvesteringer. Det er et verktøy som gir deg et mer nyansert bilde enn bare å se på resultat per aksje.