Fornybar avkastning på investert kapital – En guide for investorer

Hva er fornybar avkastning på investert kapital?

Fornybar avkastning på investert kapital, ofte omtalt som Renewable ROIC, er en modifisert versjon av den tradisjonelle avkastningen på investert kapital (ROIC). Mens vanlig ROIC måler hvor effektivt et selskap bruker sin totale kapital til å generere driftsresultat, er fornybar ROIC spesielt utviklet for å fange opp de unike forholdene i fornybar energisektor. Dette inkluderer offentlige subsidier, skatteinsentiver, miljøkreditter og lavere driftskostnader over tid.

Tradisjonell ROIC beregnes som netto driftsresultat etter skatt (NOPAT) delt på gjennomsnittlig investert kapital. For fornybare prosjekter vil denne metoden ofte undervurdere lønnsomheten fordi den ikke tar hensyn til verdien av støtteordninger som elsertifikater, investeringstilskudd eller CO2-kvoter. Fornybar ROIC justerer både teller og nevner for å gi et mer rettferdig bilde av prosjektets faktiske avkastning.

I Norge har fornybar energi fått betydelig politisk støtte gjennom ordninger som grønne sertifikater og Enova-tilskudd. For en investor som vurderer et vindkraftverk eller et solcelleanlegg, er det derfor avgjørende å bruke et mål som inkluderer disse inntektskildene. Fornybar ROIC fyller dette behovet og blir stadig mer brukt i analyser av børsnoterte fornybarselskaper som Scatec, Statkraft og Nordex.

Forstå fornybar avkastning på investert kapital

For å forstå fornybar ROIC må vi først bryte ned komponentene. NOPAT er driftsresultatet etter skatt, men før finansielle poster. I fornybarprosjekter er driftskostnadene ofte lave når anlegget først er bygget, fordi brensel (vind, sol, vann) er gratis. Derimot er avskrivningene høye på grunn av store investeringer i infrastruktur. Subsidier som elsertifikater gir en ekstra inntektsstrøm per produsert kWh, mens miljøkreditter som CO2-kvoter kan selges på markedet.

Investert kapital i et fornybarprosjekt består av egenkapital og gjeld som er brukt til å finansiere byggingen. Ofte mottar prosjektet investeringstilskudd som reduserer den faktiske kapitalen som investorene må skyte inn. Fornybar ROIC justerer derfor nevneren ved å trekke fra slike tilskudd, slik at avkastningen måles mot den kapitalen som faktisk er risikabel for investorene.

Et sentralt poeng er at fornybar ROIC ikke er et statisk tall. Den påvirkes av endringer i strømpriser, subsidieordninger og teknologikostnader. For eksempel har prisen på solcellepaneler falt dramatisk de siste ti årene, noe som har forbedret fornybar ROIC for solenergi. Samtidig kan politiske vedtak om å fase ut elsertifikater redusere fremtidig inntjening. Derfor må investorer alltid vurdere fornybar ROIC i sammenheng med regulatorisk risiko.

Hvordan fungerer fornybar avkastning på investert kapital?

Beregningen av fornybar ROIC kan uttrykkes med følgende formel:

Fornybar ROIC = (NOPAT + årlige subsidier + årlig verdi av miljøkreditter) / (Total investert kapital - mottatte investeringstilskudd)

Hver variabel har en konkret betydning. NOPAT er driftsresultatet etter skatt, beregnet som driftsinntekter minus driftskostnader og avskrivninger, fratrukket skatt. Årlige subsidier omfatter for eksempel elsertifikater eller fastprisavtaler. Miljøkreditter kan være inntekter fra salg av CO2-kvoter eller opprinnelsesgarantier. Total investert kapital er summen av egenkapital og gjeld som er bundet opp i prosjektet, mens investeringstilskudd er engangsstøtte som reduserer kapitalbehovet.

For å illustrere kan vi sette opp en enkel tabell med et tenkt norsk vindkraftprosjekt:

Historisk bakgrunn

Behovet for et spesialisert mål som fornybar ROIC oppsto i takt med veksten i fornybar energi. På 1990-tallet var vannkraft dominerende i Norge, og subsidier var mindre utbredt. Etter årtusenskiftet førte EUs fornybardirektiv og norske støtteordninger som elsertifikatmarkedet (2012–2035) til en boom i vindkraft og solenergi. Investorer oppdaget raskt at tradisjonelle regnskapsmål ikke fanget opp den reelle lønnsomheten.

I 2010-årene begynte analytikere å utvikle justerte nøkkeltall. Selskaper som Statkraft og Scatec rapporterte egne versjoner av ROIC som inkluderte «prosjektspesifikke justeringer». Samtidig ble bærekraftsinvesteringer mer populære, og fond som forvaltet etter ESG-kriterier etterspurte transparente mål for avkastning i fornybarporteføljer.

I dag er fornybar ROIC etablert som et standardverktøy i analyser av fornybarselskaper. Norske meglerhus som DNB Markets og Pareto Securities bruker ofte varianten i sine sektorrapporter. Begrepet har også fått fotfeste internasjonalt, spesielt i Europa og USA, der «Renewable ROIC» inngår i rapporteringsrammeverk for grønne obligasjoner og infrastrukturfond.

Praktisk eksempel

La oss ta utgangspunkt i et reelt norsk vindkraftprosjekt: «Havvind Sørlige Nordsjø II» er et planlagt havvindanlegg med forventet installert effekt på 1 400 MW. Anta at den totale investeringen er 30 milliarder NOK, og at prosjektet mottar 3 milliarder i investeringstilskudd fra Enova. Årlig produksjon anslås til 5 TWh (5 000 GWh) til en gjennomsnittlig strømpris på 0,50 kr/kWh. Driftskostnadene er 0,08 kr/kWh, og avskrivningene er lineære over 25 år. Subsidier fra elsertifikater utgjør 0,10 kr/kWh, og miljøkreditter 0,05 kr/kWh. Skattesatsen er 22 %.

Beregningene blir:

• Justert investert kapital: 30 000 – 3 000 = 27 000 mill. NOK
• Årlig driftsinntekt: 5 000 GWh x 0,50 kr = 2 500 mill. NOK
• Årlige driftskostnader: 5 000 x 0,08 = 400 mill. NOK
• Årlige avskrivninger: 30 000 / 25 = 1 200 mill. NOK
• Driftsresultat før skatt: 2 500 – 400 – 1 200 = 900 mill. NOK
• Skatt: 900 x 0,22 = 198 mill. NOK
• NOPAT: 900 – 198 = 702 mill. NOK
• Årlige subsidier: 5 000 x 0,10 = 500 mill. NOK
• Årlige miljøkreditter: 5 000 x 0,05 = 250 mill. NOK
• Justert resultat: 702 + 500 + 250 = 1 452 mill. NOK
• Fornybar ROIC: 1 452 / 27 000 = 5,38 %

Tradisjonell ROIC ville vært 702 / 30 000 = 2,34 %. Forskjellen på over 3 prosentpoeng viser at fornybar ROIC gir et vesentlig bedre bilde av prosjektets potensial. Likevel er 5,38 % relativt lavt sammenlignet med kapitalkostnaden (WACC) som ofte ligger på 6–7 % for havvind. Dette indikerer at prosjektet er avhengig av fortsatt høye strømpriser eller økte subsidier for å være lønnsomt.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Gir et mer realistisk bilde av lønnsomheten i fornybare prosjekter ved å inkludere alle inntektsstrømmer.
• Gjør det lettere å sammenligne prosjekter på tvers av teknologier (vind, sol, vann) og land med ulike støtteordninger.
• Hjelper investorer med å identifisere prosjekter som skaper reell verdi utover regnskapsmessig resultat.
• Kan brukes i verdsettelse av børsnoterte fornybarselskaper, spesielt i kombinasjon med WACC.

Ulemper:

• Avhenger av politiske vedtak; endringer i subsidieordninger kan gjøre historiske tall irrelevante.
• Krever detaljert informasjon om prosjektspesifikke forhold, noe som kan være vanskelig for eksterne analytikere.
• Kan overvurdere lønnsomheten hvis subsidier eller miljøkreditter prises for optimistisk.
• Ikke standardisert – ulike selskaper kan definere justeringene forskjellig, noe som reduserer sammenlignbarheten.

Vanlige misforståelser

En utbredt misforståelse er at en høy fornybar ROIC automatisk betyr en god investering. Selv om en høy avkastning er positiv, må den ses i sammenheng med risikoen. Høy fornybar ROIC kan for eksempel skyldes midlertidige subsidier som snart fases ut, eller en lav kapitalbase som følge av store tilskudd. I slike tilfeller kan den underliggende økonomien være svak.

En annen misforståelse er at fornybar ROIC alltid er høyere enn tradisjonell ROIC. I praksis kan den være lavere hvis prosjektet har høye driftskostnader eller lave subsidier. For eksempel har eldre vannkraftverk ofte lave subsidier og høye vedlikeholdskostnader, noe som kan gi en fornybar ROIC under den tradisjonelle.

Mange tror også at miljøkreditter har en stabil og forutsigbar verdi. I virkeligheten svinger prisene på CO2-kvoter kraftig. I 2020 lå EU ETS-prisen på rundt 25 euro per tonn, mens den i 2023 passerte 100 euro. Slike svingninger kan påvirke fornybar ROIC betydelig. Investorer bør derfor alltid utføre sensitivitetsanalyser for å forstå hvordan endringer i nøkkelparametere påvirker avkastningen.

Oppsummering

Fornybar avkastning på investert kapital (Renewable ROIC) er et verdifullt verktøy for investorer som ønsker å vurdere lønnsomheten i fornybare energiprosjekter. Ved å justere for subsidier, miljøkreditter og investeringstilskudd gir det et mer presist bilde enn tradisjonell ROIC. I Norge, der fornybar energi spiller en stor rolle, er dette nøkkeltallet spesielt relevant for analyser av vindkraft, solenergi og vannkraft.

For å bruke fornybar ROIC riktig, må investoren forstå hvilke justeringer som er gjort, og være oppmerksom på politisk risiko og markedsusikkerhet. Kombinert med andre mål som WACC og IRR, kan fornybar ROIC bidra til bedre investeringsbeslutninger i en sektor som er avgjørende for det grønne skiftet.

Husk at ingen enkelt nøkkeltall gir hele sannheten. Fornybar ROIC bør alltid sees i sammenheng med selskapets strategi, konkurransesituasjon og regulatoriske rammeverk.