Hva er en follow-on offering? – Forklaring og norske eksempler

Hva er Follow-on offering?

En follow-on offering, også kalt etterfølgende emisjon eller seasoned equity offering (SEO), er en prosess der et selskap som allerede er børsnotert, utsteder nye aksjer til investorer. Hensikten er å hente inn mer egenkapital etter at selskapet har gjennomgått den første børsnoteringen (IPO). For mange investorer kan dette virke forvirrende: hvorfor trenger selskapet mer penger når det allerede er på børs? Svaret er at selskaper ofte har behov for ytterligere kapital til vekst, oppkjøp, gjeldsnedbetaling eller for å overleve en krise.

I motsetning til en IPO, der selskapet for første gang selger aksjer til allmennheten, er en follow-on offering en mer rutinemessig kapitalinnhenting. Den kan gjennomføres på flere måter, men felles for alle er at nye aksjer kommer i markedet og at eksisterende aksjonærer kan bli påvirket. For nybegynnere er det viktig å forstå at en follow-on offering ikke nødvendigvis er et dårlig tegn – det kan være et tegn på at selskapet har ambisiøse planer som krever mer penger.

I Norge er follow-on offerings svært vanlige, særlig i perioder med økonomisk usikkerhet eller når selskaper skal finansiere store prosjekter. Oslo Børs har sett en rekke slike emisjoner, både i form av fortrinnsrettsemisjoner der eksisterende aksjonærer får førsterett til å tegne seg, og rettede emisjoner der aksjene selges til et utvalg investorer.

Forstå Follow-on offering

For å forstå follow-on offerings må man først skille mellom de to hovedtypene: utvannende og ikke-utvannende. En utvannende follow-on offering innebærer at selskapet utsteder helt nye aksjer. Dette øker det totale antallet aksjer i selskapet, og hver eksisterende aksje representerer da en mindre eierandel. For aksjonærene betyr dette at eierandelen og resultat per aksje (EPS) blir redusert – med mindre de selv deltar i emisjonen og tegner nye aksjer.

Den ikke-utvannende typen, også kalt sekundærtilbud (secondary offering), skjer når en eller flere store aksjonærer selger sine eksisterende aksjer videre til nye investorer. Selskapet selv mottar da ingen penger, men eierstrukturen endres. Dette er vanlig når gründere eller private equity-fond ønsker å realisere gevinst uten å vente på at selskapet skal betale utbytte.

I Norge er den utvannende varianten mest utbredt. Fortrinnsrettsemisjoner gir eksisterende aksjonærer rett til å tegne seg for nye aksjer i forhold til sin nåværende eierandel, ofte til en rabattert kurs. Rettede emisjoner derimot skjer raskt og uten fortrinnsrett, rettet mot institusjonelle investorer. Valget mellom disse avhenger av selskapets behov for hurtighet, størrelsen på emisjonen og hensynet til eksisterende aksjonærer.

Hvordan fungerer Follow-on offering?

Prosessen for en follow-on offering starter med at selskapets styre beslutter å hente inn mer kapital. Deretter engasjeres en eller flere investeringsbanker som tilretteleggere (bookrunners). Disse bankene hjelper med å prissette emisjonen, finne investorer og gjennomføre selve salget. Prisen settes ofte med en rabatt i forhold til gjeldende børskurs for å gjøre tilbudet attraktivt. Rabatten kan variere fra 5 til 15 prosent, avhengig av markedssituasjonen.

Ved en fortrinnsrettsemisjon sendes det ut tegningsretter til alle aksjonærer. Disse rettene kan handles på børs i en periode, slik at de som ikke ønsker å delta, kan selge rettene sine. Tegningsperioden varer typisk to til fire uker. Ved en rettet emisjon gjennomføres prosessen mye raskere – ofte over natten via en såkalt accelerated bookbuild. Investorene melder sin interesse, og aksjene tildeles innen få timer.

Etter at emisjonen er gjennomført, registreres de nye aksjene i Verdipapirsentralen (VPS), og aksjekursen justeres ofte ned for å gjenspeile utvanningen. For investorer er det viktig å følge med på emisjonskurs, tegningsfrister og eventuelle garantier. Noen ganger garanterer større investorer eller banker at hele emisjonen blir tegnet, mot et vederlag.

Historisk bakgrunn

Follow-on offerings har eksistert like lenge som aksjemarkedet, men ble særlig vanlige i Norge etter avreguleringen av finansmarkedene på 1980- og 1990-tallet. Før den tid var emisjoner ofte forbeholdt nære kretser, men med økt tilgang til kapitalmarkedet kunne flere selskaper hente penger fra et bredere spekter av investorer.

Et av de mest kjente norske eksemplene er DNB (den gang DnB NOR) som i 2009 gjennomførte en stor fortrinnsrettsemisjon på omtrent 10 milliarder kroner. Bakgrunnen var finanskrisen, der banken trengte å styrke kjernekapitalen for å møte strengere regulatoriske krav. Emisjonen ble gjennomført til en kurs som ga eksisterende aksjonærer mulighet til å delta, men mange valgte å selge rettene sine, noe som førte til en midlertidig kursnedgang.

Et annet markant eksempel er Norwegian Air Shuttle, som i mai 2020 gjennomførte en rettet emisjon på 2,5 milliarder kroner for å overleve koronapandemien. Selskapet var i en akutt likviditetskrise, og emisjonen ble kraftig rabattert – aksjer ble solgt til under 20 prosent av gjeldende børskurs. Dette førte til en massiv utvanning for eksisterende aksjonærer, men reddet selskapet fra konkurs. Slike kriseemisjoner illustrerer den brutale virkeligheten av follow-on offerings: de kan være livreddende for selskapet, men svært kostbare for aksjonærene.

Praktisk eksempel

La oss se nærmere på Norwegian Air Shuttles follow-on offering i 2020. I april 2020 var aksjekursen rundt 30 kroner, men selskapet trengte raskt penger for å unngå konkurs. Den 6. mai annonserte de en rettet emisjon på 2,5 milliarder kroner. Emisjonskursen ble satt til 4,20 kroner per aksje – en rabatt på over 85 prosent i forhold til kursen før annonseringen. Dette var en ekstrem rabatt fordi investorene tok stor risiko.

Resultatet var at antall aksjer økte fra omtrent 30 millioner til over 600 millioner. En aksjonær som eide 100 aksjer før emisjonen, så sin eierandel redusert til under 5 aksjer (justert for forholdet). Kursen falt naturlig nok kraftig, men selskapet overlevde. For de som deltok i emisjonen og kjøpte aksjer til 4,20 kroner, ble det senere en god investering da kursen steg til over 10 kroner i løpet av året.

Dette eksemplet viser flere viktige poeng: For det første at follow-on offerings kan være en nødvendig redningsplanke. For det andre at rabatten må sees i sammenheng med risikoen. Og for det tredje at utvanningen kan være dramatisk, men at det også kan skapes verdier for de som tør å delta. For en nybegynner er det lurt å analysere formålet med emisjonen før man bestemmer seg for å tegne seg eller selge rettene.

Fordeler og ulemper

Tabellen nedenfor oppsummerer de viktigste fordelene og ulempene med follow-on offerings for både selskapet og aksjonærene.

Vanlige misforståelser

En av de vanligste misforståelsene er at en follow-on offering alltid er negativt for aksjekursen. Riktignok faller kursen ofte ved annonsering på grunn av utvanning, men hvis markedet oppfatter at kapitalen blir brukt til lønnsom vekst, kan kursen hente seg inn og til og med stige over tid. Eksemplet med DNB i 2009 viser at kursen etter hvert steg betydelig da banken kom styrket ut av krisen.

En annen misforståelse er at en follow-on offering er det samme som en IPO. Det er grunnleggende forskjellig: en IPO er første gangs salg av aksjer til offentligheten, mens en follow-on offering skjer etter at selskapet allerede er børsnotert. IPO-en skaper et marked for aksjen, mens follow-on offeringen utvider aksjemengden i et allerede eksisterende marked.

Mange tror også at de alltid har rett til å delta i en emisjon. Det stemmer bare ved fortrinnsrettsemisjoner. Ved rettede emisjoner kan selskapet velge å selge aksjene til et fåtall investorer, og vanlige aksjonærer blir utelatt. Dette kan føles urettferdig, men er lovlig så lenge det skjer til markedsmessige vilkår og ikke bryter likebehandlingsprinsippet.

Oppsummering

En follow-on offering er et sentralt verktøy for børsnoterte selskaper som trenger mer egenkapital. Enten det er for å finansiere vekst, gjennomføre oppkjøp eller overleve en krise, gir emisjonen selskapet tilgang til penger uten å øke gjelden. For investorer er det viktig å forstå forskjellen mellom utvannende og ikke-utvannende emisjoner, og å sette seg inn i formålet og betingelsene.

Norske eksempler som Norwegian Air Shuttle og DNB viser at follow-on offerings kan ha dramatiske konsekvenser for aksjekurs og eierstruktur, men også at de kan være nødvendige for selskapets overlevelse og fremtidige vekst. Som investor bør du alltid vurdere om du selv bør delta i emisjonen, eller om det er bedre å selge rettene og finne andre investeringer.

Husk at en follow-on offering ikke i seg selv er et signal om at selskapet er i trøbbel – det kan like gjerne være et tegn på ambisjoner. Nøkkelen er å lese prospektet, forstå utvanningen og vurdere ledelsens planer for den nye kapitalen.