Hva er floating rate note tap issue?

En floating rate note tap issue, ofte bare kalt en tap issue på en FRN, er en metode for å utstede flere obligasjoner i en allerede eksisterende serie med flytende rente. Når en utsteder først har lansert et FRN-lån med bestemte vilkår – som pålydende, løpetid og kupongformel – kan den senere selge ytterligere beløp av samme obligasjon, men til den gjeldende markedsprisen. Dette skiller seg fra en ny emisjon, der man oppretter et helt nytt lån med nye vilkår.

Tenk på det som å fylle på en flaske med samme innhold, men til dagens pris. Den opprinnelige flasken (obligasjonsserien) har allerede en etablert smak (vilkår) og et sekundærmarked. Når utstederen foretar en tap issue, selges de nye obligasjonene under samme ISIN-kode, noe som betyr at de er fullt ut fungible med de eksisterende. Investorer som kjøper i tap-utstedelsen får dermed nøyaktig samme rettigheter som de opprinnelige eierne.

I Norge er FRN-er vanlige i både bank- og bedriftsmarkedet. For eksempel kan en norsk sparebank utstede en FRN med kupong lik 3 måneders NIBOR pluss en margin. Hvis etterspørselen etter obligasjonen er høy og markedsrentene har falt, kan banken utnytte situasjonen ved å selge flere obligasjoner til en kurs over pari. Dette er en tap issue.

Forstå floating rate note tap issue

For å forstå en floating rate note tap issue må man først ha grep om hvordan flytende renteobligasjoner fungerer. En FRN har en kupong som reguleres jevnlig, for eksempel hver tredje måned, basert på en referanserente som NIBOR eller EURIBOR, pluss en fast margin. Fordi kupongen justeres med markedet, svinger kursen på en FRN mindre enn på en fastrenteobligasjon. Likevel kan kursen avvike fra pari (100 %) dersom kredittspreaden endrer seg eller likviditeten varierer.

En tap issue utnytter dette. Utstederen har allerede en FRN-serie som handles i annenhåndsmarkedet. Ved å foreta en tap issue selger utstederen flere obligasjoner av samme serie til markedspris. Dette er en fordel for utstederen fordi den kan hente inn mer kapital uten å måtte forhandle nye vilkår eller gjennomgå en fullstendig prospektprosess. For investorer gir det mulighet til å kjøpe en likvid obligasjon med kjente egenskaper, men til en kurs som reflekterer dagens markedsforhold.

Det er viktig å merke seg at kupongformelen forblir uendret. Hvis den opprinnelige FRN-en har en margin på 1,5 % over NIBOR, vil også de nye obligasjonene fra tap-utstedelsen ha samme margin. Dermed påvirkes ikke investorenes avkastning av selve tap-utstedelsen, annet enn gjennom kjøpskursen. Dette gjør tap issues til et rent volumtiltak, ikke en endring av lånevilkårene.

Hvordan fungerer floating rate note tap issue?

Prosessen for en floating rate note tap issue er relativt enkel. Først må utstederen ha en eksisterende FRN-serie som er børsnotert eller omsettes i et organisert marked. Deretter bestemmer utstederen seg for å utvide lånet med et tilleggsbeløp, for eksempel 200 millioner NOK. Dette gjøres ofte i samråd med en eller flere tilretteleggere (investment banker) som vurderer etterspørselen og markedskursen.

Når beslutningen er tatt, annonseres tap-utstedelsen i markedet. Investorer kan tegne seg for de nye obligasjonene, og prisen settes til gjeldende markedspris i sekundærmarkedet. Hvis obligasjonen handles til 101 % av pålydende, må investorene betale 101 NOK per 100 NOK pålydende. Oppgjøret skjer som regel noen dager senere, og de nye obligasjonene registreres under samme ISIN som de eksisterende.

Etter utstedelse er de nye obligasjonene fullt ut fungible med de gamle. Det betyr at de har samme forfallsdato, samme kupongjusteringsdatoer og samme prioritet ved konkurs. For utstederen øker dermed det totale utestående beløpet i serien, noe som kan forbedre likviditeten i annenhåndsmarkedet. For investorer som allerede eier obligasjonen, kan en tap issue føre til en midlertidig kursjustering hvis markedet oppfatter at tilbudet øker, men effekten er ofte begrenset.

Historisk bakgrunn

Tap issues har eksistert i obligasjonsmarkedet i flere tiår, men ble særlig populære på 1990-tallet da store selskaper og stater begynte å utnytte fleksibiliteten i sine gjeldsprogrammer. For FRN-er spesielt ble tap issues vanlige i kjølvannet av finanskrisen i 2008, da mange banker trengte å styrke kapitaldekningen uten å forstyrre eksisterende investorer unødig.

I Norge har flere banker og kraftselskaper benyttet seg av tap issues. For eksempel utstedte en av de største norske forretningsbankene i 2020 en FRN på 500 millioner NOK med løpetid på 5 år. Da etterspørselen var høy og kredittspreadene smalnet inn, foretok banken en tap issue på ytterligere 250 millioner NOK til en kurs på 100,75 %. Dette ga banken rask tilgang til kapital uten å måtte opprette et nytt lån med nye prospektkostnader.

Internasjonalt har italienske långivere også vært aktive i FRN-tap-markedet. I en rapport fra 1998 nevnes det at italienske banker utstedte 400 millioner dollar i 10-årige ansvarlige FRN-er via tap issues, til tross for lav likviditet i markedet. Dette viser at tap issues kan fungere selv under utfordrende forhold, så lenge det finnes en kjernet investorinteresse.

Praktisk eksempel

La oss se på et norsk eksempel. Anta at Norsk Næringsbank (NNB) har utstedt en FRN på 500 millioner NOK med følgende vilkår:

  • Løpetid: 3 år
  • Kupong: 3 måneders NIBOR + 1,2 % (margin)
  • ISIN: NO0012345678
  • Kurs ved opprinnelig utstedelse: 100 %

    • Etter ett år har NIBOR falt fra 2,5 % til 1,8 %, men kredittspreaden for NNB har også blitt smalere fordi banken har bedret sin kredittverdighet. Obligasjonen handles nå til 101,5 % i annenhåndsmarkedet. NNB ønsker å hente inn ytterligere 200 millioner NOK for å finansiere nye utlån.

    NNB annonserer en tap issue på 200 millioner NOK av samme FRN-serie. Investorer kan tegne seg til kurs 101,5 %. En investor som kjøper for 1 million NOK pålydende, betaler 1 015 000 NOK. Kupongen forblir 3 mnd NIBOR + 1,2 %. Etter tap-utstedelsen har NNB totalt 700 millioner NOK utestående i serien. De nye obligasjonene er fungible med de gamle, så annenhåndsmarkedet blir mer likvid.

    For investorene i den opprinnelige utstedelsen endres ingenting. De mottar fortsatt samme kupong, og deres obligasjoner har samme ISIN. Kursen kan påvirkes marginalt av det økte tilbudet, men i praksis er effekten liten fordi tap-utstedelsen er forholdsvis moderat i størrelse.

    Fordeler og ulemper

    Fordeler for utsteder:

  • Rask og kostnadseffektiv kapitaltilgang uten å opprette nytt lån.
  • Utnytter gunstige markedsforhold (høy etterspørsel, smale spreads).
  • Øker likviditeten i obligasjonsserien, noe som kan tiltrekke flere investorer.
  • Ingen behov for nytt prospekt eller omfattende juridisk dokumentasjon.

    • Ulemper for utsteder:

  • Kan fortynne egenkapitalandelen hvis lånet er ansvarlig (men dette er sjelden et problem for senior FRN-er).
  • Ved stor tap issue kan kursen presses ned dersom markedet oppfatter overtilbud.
  • Krever at det finnes en etablert sekundærmarkedspris å referere til.

    • Fordeler for investor:

  • Mulighet til å kjøpe kjente obligasjoner med god likviditet.
  • Transparent prising basert på markedspris.
  • Samme vilkår som eksisterende innehavere, ingen skjulte endringer.

    • Ulemper for investor:

  • Kjøpskursen kan være over pari, noe som gir lavere effektiv rente.
  • Risiko for at utstederen øker gjeldsbyrden, noe som kan påvirke kredittverdigheten.
  • Kan oppleve midlertidig kursfall rett etter tap-utstedelsen på grunn av økt tilbud.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at en tap issue endrer kupongen eller marginen på den opprinnelige FRN-en. Det stemmer ikke. Kupongformelen forblir identisk for alle obligasjoner i serien, uansett når de er utstedt. Tap-utstedelsen er kun en volumutvidelse.

En annen misforståelse er at tap issue er det samme som en ny emisjon. Forskjellen er at en tap issue ikke oppretter en ny serie med ny ISIN; den utvider en eksisterende serie. Dermed er de nye obligasjonene fullt ut fungible med de gamle. En ny emisjon ville hatt egne vilkår og egen ISIN.

Noen investorer tror også at en tap issue alltid skjer til pari (100 %). Det er feil. Prisen settes til gjeldende markedspris, som kan være både over og under pari. Hvis kredittspreaden har utvidet seg, kan kursen være under pari, og utstederen må da ta en lavere kurs. Endelig er det en oppfatning at tap issues bare er for store, internasjonale selskaper. I praksis brukes de også av mellomstore norske bedrifter og kommuner.

Oppsummering

En floating rate note tap issue er et fleksibelt verktøy for utstedere som ønsker å hente mer kapital i et eksisterende FRN-lån uten å måtte opprette et nytt lån. Ved å selge flere obligasjoner til markedspris kan utstederen utnytte gunstige rente- og kredittforhold, samtidig som investorer får tilgang til en likvid og kjent obligasjon.

For norske investorer er det viktig å forstå at en tap issue ikke endrer kupongvilkårene, men at kjøpskursen påvirker den effektive avkastningen. Tap issues er vanlige i både bank- og bedriftsmarkedet, og de bidrar til å øke dybden i det norske obligasjonsmarkedet. Som alltid bør investorer vurdere kredittrisikoen til utstederen og markedssituasjonen før de deltar i en tap issue.

Ved å kjenne til mekanismen bak tap issues kan både nybegynnere og erfarne investorer ta mer informerte beslutninger i rentemarkedet.