Hva er fixed rate bond yield to call? – Enkel forklaring for investorer

Hva er fixed rate bond yield to call?

Yield to call (YTC) er et avkastningsmål som brukes for callbare obligasjoner – det vil si obligasjoner der utsteder har rett til å innløse obligasjonen før ordinær forfallsdato. For en fastrenteobligasjon (fixed rate bond) er kupongrenten fast, men utsteder kan velge å betale tilbake hovedstolen på et tidligere tidspunkt, kalt call-datoen. YTC beregner den årlige avkastningen investoren oppnår dersom obligasjonen holdes frem til denne call-datoen og innløses til en forhåndsbestemt innløsningskurs (call price).

YTC er et viktig verktøy fordi den gir et mer realistisk bilde av avkastningen enn yield to maturity (YTM) når det er sannsynlig at utsteder vil benytte seg av call-opsjonen. Dersom rentene faller, vil utstedere ofte kalle inn gamle obligasjoner med høy kupong og refinansiere til lavere rente. Da taper investoren fremtidige kupongbetalinger og må reinvestere til lavere rente. YTC fanger opp denne risikoen.

I Norge er callbare obligasjoner vanlige i bedriftsmarkedet, for eksempel fra banker og større foretak. Også enkelte statsobligasjoner kan ha call-bestemmelser, men da gjerne knyttet til oppsigelsesklausuler. For investorer som kjøper slike obligasjoner i annenhåndsmarkedet, er YTC avgjørende for å vurdere reell avkastning.

Forstå fixed rate bond yield to call

For å forstå YTC må man først skille mellom en vanlig (non-callable) obligasjon og en callbar obligasjon. En vanlig obligasjon gir investoren en fast kupong hvert år frem til forfall, og avkastningen måles med YTM. En callbar obligasjon gir utsteder en opsjon: de kan velge å innløse obligasjonen på en eller flere forhåndsbestemte datoer, vanligvis til en kurs litt over pålydende (for eksempel 101 % eller 102 %).

YTC beregner den interne renten (IRR) av alle kontantstrømmene frem til call-datoen, inkludert kupongbetalinger og innløsningskursen. Dette gjør YTC til et mer konservativt mål enn YTM når markedsrenten er lavere enn kupongrenten, fordi det er sannsynlig at utsteder vil kalle inn obligasjonen. Hvis markedsrenten derimot er høyere enn kupongrenten, er det lite sannsynlig at utsteder kaller inn, og YTM blir mer relevant.

Investorer bør alltid sammenligne YTC med YTM og velge det laveste av de to – dette kalles yield to worst (YTW). YTW er den minste avkastningen investoren kan forvente under normale forhold, og den brukes ofte som et standard mål i obligasjonsanalyser. For en callbar obligasjon er YTW nesten alltid YTC når kupongrenten er høyere enn gjeldende markedsrente.

Hvordan fungerer fixed rate bond yield to call?

YTC fungerer på samme måte som YTM, men tidshorisonten er begrenset til call-datoen. Beregningen krever at man løser følgende ligning for YTC:

Pris = Σ (Kupongbetaling / (1+YTC)^t) + (Innløsningskurs / (1+YTC)^n)

Her er:

• Pris: dagens markedspris på obligasjonen (i NOK)
• Kupongbetaling: årlig kupongbeløp (for eksempel 50 NOK per år for en 5 % obligasjon med pålydende 1000 NOK)
• t: hvert år frem til call-datoen (1, 2, 3, … n)
• n: antall år til call-datoen
• Innløsningskurs: den prisen utsteder betaler ved call (ofte 1010 NOK per 1000 NOK pålydende)

Fordi YTC er en internrente, finnes det ingen enkel algebraisk formel; den må løses iterativt, for eksempel med Excel-funksjonen YIELD eller en finansiell kalkulator. De fleste nettbaserte obligasjonskalkulatorer kan også beregne YTC.

I praksis vil en investor som vurderer å kjøpe en callbar obligasjon, sammenligne YTC med avkastningen på alternative investeringer med tilsvarende risiko. Dersom YTC er lavere enn forventet avkastning på en ikke-callbar obligasjon med samme løpetid, kan det være et signal om at call-risikoen ikke er tilstrekkelig kompensert.

Historisk bakgrunn

Callbare obligasjoner har eksistert i flere tiår, men ble særlig populære i USA på 1980-tallet da rentene falt kraftig. Utstedere ønsket fleksibilitet til å refinansiere dyr gjeld billigere, og investorer krevde høyere kupong for å kompensere for call-risikoen. Etter hvert utviklet finansanalytikere YTC som et standard mål for å sammenligne slike obligasjoner.

I Norge har callbare obligasjoner vært vanlige i det private kredittmarkedet siden 1990-tallet, spesielt innenfor bank- og forsikringsobligasjoner. Norske investorer ble mer bevisste på YTC etter finanskrisen i 2008, da mange utstedere kalte inn obligasjoner for å redusere rentekostnadene. I dag er YTC en integrert del av analysen for alle som handler med callbare obligasjoner på Oslo Børs.

Også internasjonalt har YTC fått økt betydning etter at sentralbanker i mange land senket rentene til historisk lave nivåer etter 2008. Dette førte til en bølge av call-innløsninger, særlig i USA og Europa. For norske investorer som kjøper utenlandske callbare obligasjoner, er det derfor viktig å forstå både YTC og eventuelle forskjeller i call-vilkår mellom markeder.

Praktisk eksempel

La oss se på et norsk eksempel. Du vurderer å kjøpe en callbar fastrenteobligasjon utstedt av et norsk selskap. Obligasjonen har følgende egenskaper:

• Pålydende: 1 000 NOK
• Kupongrente: 6 % (årlig kupongbetaling = 60 NOK)
• Gjenværende løpetid til forfall: 10 år
• Call-dato: om 3 år fra i dag
• Innløsningskurs ved call: 102 % av pålydende (1 020 NOK)
• Dagens markedspris: 1 050 NOK

For å beregne YTC må vi finne diskonteringsrenten som gjør nåverdien av kontantstrømmene lik 1 050 NOK. Kontantstrømmene er:

• År 1: 60 NOK
• År 2: 60 NOK
• År 3: 60 NOK + 1 020 NOK = 1 080 NOK

Løser vi ligningen 1 050 = 60/(1+YTC) + 60/(1+YTC)^2 + 1 080/(1+YTC)^3, får vi YTC ≈ 4,8 % (avrundet). Til sammenligning er YTM (basert på 10 år) omtrent 5,3 %. Legg merke til at YTC er lavere enn YTM fordi innløsningskursen er 1 020 NOK, mens obligasjonen handles til 1 050 NOK – investoren taper dermed kursgevinst ved call.

Tabellen under oppsummerer sammenligningen:

Mål	Verdi	Forklaring
Kupongrente	6,0 %	Fast årlig rente
YTM (10 år)	5,3 %	Avkastning ved å holde til forfall
YTC (3 år)	4,8 %	Avkastning dersom obligasjonen kalles om 3 år
YTW	4,8 %	Laveste av YTM og YTC = YTC

I dette tilfellet er YTW 4,8 %, noe som betyr at investoren bør forvente minst denne avkastningen. Hvis markedsrentene synker ytterligere, er det sannsynlig at utsteder kaller inn obligasjonen, og YTC blir den faktiske avkastningen.

Fordeler og ulemper

Fordeler med å bruke YTC:

• Gir et mer realistisk bilde av avkastningen når call-risiko er høy.
• Hjelper investorer å sammenligne callbare obligasjoner med ikke-callbare.
• Er enkelt å beregne med standardverktøy som Excel eller finansielle kalkulatorer.
• Kombinert med YTM gir YTC grunnlag for yield to worst – et konservativt estimat.

Ulemper:

• Forutsetter at investoren holder obligasjonen til call-datoen, noe som ikke alltid er tilfelle.
• Tar ikke hensyn til reinvesteringsrisiko etter call – investoren må reinvestere til usikre renter.
• Kan være misvisende dersom det finnes flere call-datoer (multiple call dates); da må man vurdere hver enkelt.
• Beregningen forutsetter at alle kupongbetalinger reinvesteres til samme YTC, noe som sjelden er realistisk.

Vanlige misforståelser

Mange investorer tror at YTC alltid er høyere enn YTM. Det stemmer ikke. YTC kan være både høyere og lavere enn YTM, avhengig av forholdet mellom markedspris, kupongrente og innløsningskurs. I eksemplet over var YTC lavere fordi obligasjonen ble handlet over pari. Hvis obligasjonen handles under pari, kan YTC bli høyere enn YTM.

En annen misforståelse er at YTC er garantert. YTC er bare et estimat basert på at utsteder faktisk kaller inn obligasjonen. Utsteder har rett, men ikke plikt, til å kalle inn. Hvis rentene stiger, vil utsteder la obligasjonen løpe til forfall, og da blir YTM den relevante avkastningen.

Noen tror også at YTC er det samme som yield to worst (YTW). YTW er den laveste av YTC og YTM (og eventuelle yield to put eller andre call-datoer). YTC er bare én av flere mulige avkastningsmål. For en obligasjon med flere call-datoer må man beregne YTC for hver dato og deretter finne den laveste.

Endelig forveksles ofte YTC med current yield (løpende rente). Current yield er kupongbetaling delt på markedspris, og tar ikke hensyn til kursgevinst eller -tap ved call. YTC er et mer fullstendig mål fordi den inkluderer både kuponger og endring i kurs.

Oppsummering

Yield to call for fastrenteobligasjoner er et uunnværlig verktøy for investorer som vurderer callbare obligasjoner. Den gir et mer presist bilde av avkastningen enn YTM når det er sannsynlig at utsteder vil benytte seg av call-opsjonen. For å ta gode investeringsbeslutninger bør du alltid beregne både YTC og YTM, og deretter bruke yield to worst som et konservativt mål.

I et norsk perspektiv er callbare obligasjoner vanlige i bedriftsmarkedet, og med dagens lave rentenivå er call-risikoen høy. Ved å forstå YTC kan du unngå å bli overrasket over lavere avkastning enn forventet. Husk også at YTC ikke er en garanti, men et estimat basert på forutsetninger om reinvestering og innløsning.

For videre lesing anbefales det å sette seg inn i yield to worst, callable bonds generelt, og hvordan renteendringer påvirker obligasjonspriser. Med denne kunnskapen er du bedre rustet til å navigere i det norske rentemarkedet.