Fixed rate bond OAS – forstå opsjonsjustert spread for obligasjoner med fast rente

Hva er fixed rate bond OAS?

Fixed rate bond OAS står for option-adjusted spread, på norsk opsjonsjustert spread. Det er et mål på hvor mye ekstra avkastning en obligasjon med fast rente gir sammenlignet med en risikofri referanserente, etter at man har justert for verdien av eventuelle innebygde opsjoner. Innebygde opsjoner kan være en innløsningsrett (call option) som gir utstederen rett til å innløse obligasjonen før forfall, eller en salgsrett (put option) som gir investoren rett til å selge obligasjonen tilbake til utstederen til en fastsatt kurs.

OAS er et sentralt begrep i rentemarkedet fordi det gjør det mulig å sammenligne obligasjoner med ulik opsjonsstruktur på en rettferdig måte. Uten OAS ville man lett sammenlignet epler og appelsiner: en callable obligasjon har lavere forventet løpetid enn en tilsvarende ikke-innløsbar obligasjon, og derfor kan ikke den rå yielden sammenlignes direkte.

I Norge brukes OAS blant annet av profesjonelle investorer og forvaltere når de vurderer norske bedriftsobligasjoner med fast rente og innløsningsrett. For eksempel har mange obligasjoner utstedt av norske banker og større selskaper en call-funksjon som gjør at utstederen kan innløse obligasjonen etter en viss tid, typisk til pari kurs. OAS gir da et mer korrekt bilde av den reelle risikopremien.

Forstå fixed rate bond OAS

For å forstå OAS må man først skille mellom ulike typer spread. Den enkleste er nominell spread, som er differansen mellom obligasjonens yield og yielden på en sammenlignbar statsobligasjon. Men denne tar ikke hensyn til at fremtidige kontantstrømmer kan endre seg på grunn av innebygde opsjoner. Deretter har vi Z-spread (zero-volatility spread), som justerer for formen på rentekurven, men fortsatt antar at kontantstrømmene er faste. OAS går et skritt videre: den justerer også for usikkerheten om når kontantstrømmene faktisk vil inntreffe, fordi opsjonen kan bli utøvd.

OAS beregnes ved å legge til en konstant spread på alle fremtidige rentebaner i en opsjonsprisingsmodell, slik at modellens teoretiske pris blir lik markedsprisen. Med andre ord: man finner den spredningen som gjør at nåverdien av de forventede kontantstrømmene (justert for opsjonsutøvelse) tilsvarer dagens markedspris. Denne spredningen er et mål på kompensasjon for kredittrisiko, likviditetsrisiko og andre faktorer utover renterisiko og opsjonsrisiko.

For en fastrenteobligasjon uten opsjoner vil OAS være lik Z-spreaden, fordi det ikke er noen usikkerhet om kontantstrømmene. Men for en callable obligasjon vil OAS normalt være lavere enn Z-spreaden, fordi investoren har solgt en opsjon til utstederen. Investoren får kompensasjon for dette i form av høyere kupong, men OAS viser hvor mye som er igjen etter at opsjonens verdi er trukket fra.

Hvordan fungerer fixed rate bond OAS?

OAS fungerer gjennom en modell som simulerer mange mulige fremtidige rentebaner. For hver rentebane beregner man om den innebygde opsjonen vil bli utøvd. For en callable obligasjon vil utstederen velge å innløse obligasjonen hvis rentene faller tilstrekkelig, fordi det da blir billigere å refinansiere til lavere rente. Modellen tar hensyn til dette ved å stoppe kontantstrømmene på innløsningstidspunktet. Deretter diskonteres alle kontantstrømmer langs hver rentebane med den risikofrie renten pluss OAS. OAS justeres så til den gjennomsnittlige prisen over alle baner blir lik markedsprisen.

I praksis bruker man ofte en binomisk rentemodell eller en mer avansert modell som Black-Derman-Toy. Volatilitetsforutsetningen er kritisk: høyere volatilitet gir større sannsynlighet for at opsjonen blir utøvd, noe som reduserer OAS for callable obligasjoner. Derfor rapporteres OAS ofte sammen med en volatilitetsforutsetning.

For norske investorer er OAS særlig relevant når man vurderer såkalte «callable bonds» utstedt av norske foretak. For eksempel kan en norsk bank utstede en 5-årig fastrenteobligasjon med en call-opsjon etter 3 år. Hvis investoren kun ser på yielden, kan den se attraktiv ut, men OAS avslører hvor mye av yielden som egentlig er kompensasjon for renterisiko og kredittrisiko etter at opsjonens verdi er trukket fra.

Historisk bakgrunn

OAS ble utviklet på 1980-tallet i USA, i forbindelse med den sterke veksten i markedet for pantsikrede obligasjoner (mortgage-backed securities, MBS). Disse verdipapirene har innebygde opsjoner fordi låntakere kan innløse boliglån tidligere (prepayment option). Analytikere trengte en metode for å prise disse opsjonene og sammenligne dem med andre rentepapirer. Lehman Brothers og andre investeringsbanker var tidlig ute med å implementere OAS-modeller.

Etter hvert ble OAS også tatt i bruk for andre typer obligasjoner med innebygde opsjoner, inkludert callable bedriftsobligasjoner. I Norge har OAS vært i bruk siden slutten av 1990-tallet, særlig blant institusjonelle investorer og i forvaltning av rentefond. Norske meglerhus som DNB Markets og SEB tilbyr OAS-beregninger for norske obligasjoner.

I dag er OAS en standard størrelse i Bloomberg-terminalen og andre finansielle datakilder. For norske investorer som handler i annenhåndsmarkedet for obligasjoner, gir OAS et mer presist sammenligningsgrunnlag enn enkel yield, spesielt når det gjelder callable obligasjoner utstedt av norske banker, kraftselskaper og eiendomsselskaper.

Praktisk eksempel

La oss se på et norsk eksempel. Anta at et norsk kraftselskap utsteder en 5-årig fastrenteobligasjon med pålydende 1 million NOK, årlig kupong på 5,0 %, og en call-opsjon etter 3 år til pari kurs (100 %). Samtidig har vi en norsk statsobligasjon med 5 års løpetid som gir 3,0 % yield. Den nominelle spreaden er da 5,0 % - 3,0 % = 2,0 prosentpoeng.

Men fordi obligasjonen kan bli innløst om 3 år hvis rentene faller, er den effektive løpetiden kortere enn 5 år. En Z-spread-beregning (som antar faste kontantstrømmer) vil gi en spread på kanskje 1,8 prosentpoeng. Når vi tar hensyn til opsjonen med en volatilitet på 20 %, kan OAS bli 1,4 prosentpoeng. Det betyr at investoren egentlig bare får 1,4 prosentpoeng ekstra avkastning etter at opsjonens verdi er trukket fra. Resten av den nominelle spreaden (0,6 prosentpoeng) er kompensasjon for den risikoen investoren tar ved å selge en call-opsjon til utstederen.

Tabellen nedenfor viser en sammenligning av ulike spread-mål for denne hypotetiske obligasjonen:

Fordeler og ulemper

Fordelene med OAS er flere. For det første gir den et mer rettferdig sammenligningsgrunnlag for obligasjoner med ulike innebygde opsjoner. For det andre skiller den mellom kompensasjon for renterisiko (opsjonskostnad) og kompensasjon for kredittrisiko og likviditetsrisiko (OAS). For det tredje gjør OAS det mulig å prissette komplekse strukturerte produkter som MBS og CMO.

Ulempene er at OAS er modellavhengig. Resultatet avhenger av valg av rentemodell, volatilitetsforutsetning og antagelser om utøvelse av opsjonen. To ulike analytikere kan komme frem til ulik OAS for samme obligasjon. I tillegg krever OAS relativt avansert programvare og data, noe som gjør den mindre tilgjengelig for private investorer. Mange norske småsparere har ikke tilgang til Bloomberg eller tilsvarende verktøy.

Videre kan OAS være misvisende i perioder med ekstrem markedsvolatilitet, fordi modellene forutsetter at opsjoner utøves rasjonelt. I praksis kan utstedere utøve call-opsjoner av andre grunner enn renteendringer (f.eks. regulatoriske endringer eller fusjoner). Likevel er OAS et av de beste verktøyene vi har for å analysere obligasjoner med innebygde opsjoner.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at OAS er det samme som yield spread. Det er feil: yield spread tar ikke hensyn til opsjoner. En annen misforståelse er at OAS alltid er positiv. I teorien kan OAS være negativ hvis obligasjonen handles over pari og opsjonen er svært verdifull, men det er sjeldent i praksis. En negativ OAS betyr at investoren aksepterer lavere avkastning enn risikofri rente, noe som kan skje i perioder med flukt til kvalitet.

Noen tror også at OAS er et mål på kredittrisiko alene. Det stemmer ikke; OAS inkluderer også likviditetsrisiko, skatteeffekter og andre markedsimperfeksjoner. For å isolere kredittrisiko må man sammenligne OAS for en obligasjon med OAS for en tilsvarende statsobligasjon (som har null kredittrisiko).

Endelig er det en misforståelse at OAS er konstant over tid. OAS endrer seg med markedsforhold, endringer i kredittvurderinger og volatilitet. Investorer bør derfor følge med på utviklingen i OAS over tid som en indikator på endringer i oppfattet risiko.

Oppsummering

Fixed rate bond OAS er et avansert, men svært nyttig verktøy for investorer som ønsker å forstå den sanne meravkastningen på obligasjoner med innebygde opsjoner. Ved å justere for opsjonens verdi skiller OAS mellom kompensasjon for renterisiko og kompensasjon for kredittrisiko. For norske investorer som handler callable bedriftsobligasjoner, er OAS en nøkkelstørrelse for å unngå å betale for mye for en tilsynelatende høy yield.

Selv om OAS har begrensninger – den er modellavhengig og krever god datakvalitet – er den langt bedre enn enkel nominell spread eller Z-spread for sammenligning av obligasjoner med ulik opsjonsstruktur. For middels erfarne investorer anbefales det å sette seg inn i OAS, gjerne ved hjelp av en finansrådgiver eller plattformer som tilbyr OAS-data.

Husk at OAS ikke er en garanti for fremtidig avkastning, men et øyeblikksbilde av hvordan markedet priser risikoen i dag. Bruk OAS sammen med andre analyser, som durasjon, kredittrating og likviditet, for å ta velinformerte investeringsbeslutninger.