Fixed rate bond make-whole call – forklaring og eksempel

Hva er fixed rate bond make-whole call?

En fixed rate bond make-whole call er en kombinasjon av en fastrenteobligasjon og en spesiell type førtidsinnløsningsklausul. Obligasjonen har en fast kupongrente gjennom hele løpetiden, men utsteder har rett til å innløse obligasjonen før forfallsdatoen. Det spesielle med make-whole call er at utsteder må betale en kompensasjon til investoren som gjør at investoren ikke taper på at rentene har falt siden obligasjonen ble utstedt.

I motsetning til en tradisjonell callable obligasjon, der utsteder kan innløse til en forhåndsbestemt kurs (ofte pari pluss en liten premie), beregnes kompensasjonen ved make-whole call dynamisk. Den skal tilsvare nåverdien av alle gjenværende kontantstrømmer – både fremtidige kupongbetalinger og hovedstolen – diskontert med en referanserente pluss en fast margin. Dette sikrer at investoren får et beløp som er tilnærmet likt det han eller hun ville fått ved å beholde obligasjonen til forfall og reinvestere til gjeldende markedsrente.

For investorer som er vant til vanlige norske statsobligasjoner, som sjelden har call-klausuler, kan make-whole call virke fremmed. Men i det internasjonale og norske selskapsobligasjonsmarkedet er denne typen bestemmelser relativt vanlige, spesielt i utstedelser med lang løpetid og høy kredittverdighet. Den gir utsteder mulighet til å refinansiere dersom rentene faller, samtidig som investoren får en rettferdig kompensasjon.

Forstå fixed rate bond make-whole call

For å forstå make-whole call må man først forstå problemet med tradisjonelle callable obligasjoner. Når rentene faller, har utsteder insentiv til å kalle inn obligasjonen og utstede nye til lavere rente. Investoren får da tilbake hovedstolen, men mister de høye fremtidige kupongbetalingene. Hvis investoren må reinvestere til den nye lavere renten, blir avkastningen lavere enn forventet. Dette kalles call-risiko eller reinvesteringsrisiko.

Make-whole call løser dette ved å beregne en kompensasjon som nøytraliserer effekten av rentefallet. Kompensasjonen er summen av nåverdien av gjenværende kupongbetalinger pluss hovedstol, diskontert med en referanserente (ofte en statsobligasjonsrente med tilsvarende durasjon) pluss en fast margin, for eksempel 0,5 prosentpoeng. Jo lavere referanserenten er, desto høyere blir nåverdien av de faste kupongene, og dermed kompensasjonen.

For investoren betyr dette at dersom obligasjonen kalles, mottar man et beløp som er høyere enn pari (pålydende) når rentene har falt. Dette beløpet kan reinvesteres til den nye lavere renten, og totalavkastningen blir omtrent den samme som om obligasjonen hadde løpt til forfall. For utsteder blir kostnaden ved å kalle høyere enn ved en vanlig call, men det kan likevel lønne seg hvis rentefallet er stort nok.

Hvordan fungerer fixed rate bond make-whole call?

Mekanismen kan beskrives i noen få trinn. Først bestemmer utsteder seg for å kalle obligasjonen. Dette skjer typisk når markedsrentene har falt betydelig under obligasjonens kupongrente. Deretter beregnes kompensasjonsbeløpet. Formelen er:

Kompensasjon = Σ (Kupongbetaling_t / (1 + r + m)^t) + (Hovedstol / (1 + r + m)^T)

Her er r referanserenten (for eksempel 5-årig statsobligasjonsrente), m er den faste marginen (for eksempel 0,5 %), t er antall perioder frem til hver kupongbetaling, og T er gjenværende løpetid i år. Kupongbetalingene og hovedstolen diskonteres tilbake til nåverdien med diskonteringsrenten (r + m).

Utsteder betaler deretter dette beløpet til investoren, og obligasjonen innløses. Investoren mottar altså mer enn pålydende dersom rentene har falt, og mindre dersom rentene har steget (men i praksis vil utsteder sjelden kalle når rentene har steget). Det er viktig å merke seg at make-whole call ofte er kombinert med en ikke-call-periode, for eksempel de første 3–5 årene, der utsteder ikke kan kalle.

For å illustrere, la oss ta et eksempel med norske tall. En obligasjon har pålydende 1 000 000 NOK, kupong 5 % årlig, gjenværende løpetid 7 år, og referanserenten (5-årig stat) er 2,0 %. Marginen er 0,5 %. Diskonteringsrenten blir 2,5 %. Kontantstrømmene er 50 000 NOK per år i 7 år, pluss hovedstol 1 000 000 NOK ved år 7. Nåverdien av kupongene blir omtrent 316 000 NOK, og nåverdien av hovedstolen omtrent 835 000 NOK. Total kompensasjon blir 1 151 000 NOK – altså 151 000 NOK over pari.

Historisk bakgrunn

Make-whole call-provisjonen oppsto i det amerikanske selskapsobligasjonsmarkedet på 1990-tallet. Før den tid var de fleste callable obligasjoner utstyrt med faste call-priser, ofte pari pluss en liten premie som avtok over tid. Dette førte til at investorer kunne lide store tap når rentene falt, fordi de måtte reinvestere til lavere rente uten tilstrekkelig kompensasjon.

For å gjøre obligasjoner mer attraktive for investorer, begynte utstedere å tilby make-whole call som et kompromiss. Den første kjente utstedelsen med en slik klausul var av Coca-Cola i 1995. Siden da har bestemmelsen blitt standard i mange investment grade-obligasjoner i USA, og den har spredt seg til Europa og Norge.

I Norge er make-whole call mindre utbredt enn i USA, men den forekommer i større selskapsobligasjoner og i obligasjoner utstedt av finansinstitusjoner. Norske investorer som kjøper internasjonale obligasjoner, eller norske obligasjoner notert på Oslo Børs, bør være oppmerksomme på denne klausulen. Den har blitt særlig aktuell etter rentefallet i 2020 og 2021, da mange utstedere benyttet seg av muligheten til å kalle inn høye kupongobligasjoner.

Praktisk eksempel

La oss se på et tenkt, men realistisk eksempel med et norsk selskap, for eksempel et energiselskap som utstedte en 10-årig fastrenteobligasjon i 2020 med pålydende 1 000 000 NOK og 5 % årlig kupong. Obligasjonen har en make-whole call med referanserente lik 5-årig norsk statsobligasjonsrente pluss en margin på 0,5 %, og en ikke-call-periode på 3 år.

I 2023, etter at ikke-call-perioden er over, har statsobligasjonsrenten falt til 2,0 %. Selskapet vurderer å kalle obligasjonen for å refinansiere til lavere rente. Gjenværende løpetid er 7 år. Vi beregner kompensasjonen:

Fordeler og ulemper

Fordeler for utsteder: Make-whole call gir utsteder mulighet til å refinansiere når rentene faller, noe som kan redusere rentekostnadene betydelig. Sammenlignet med en vanlig call er kostnaden høyere, men fleksibiliteten kan likevel være verdt det, spesielt for selskaper med stor gjeld og ønske om å optimalisere kapitalstrukturen.

Ulemper for utsteder: Kompensasjonsbeløpet kan bli svært høyt hvis rentene faller mye. Dette kan gjøre at utsteder likevel ikke kaller, selv om rentene er lave, fordi kostnaden overstiger besparelsen. I tillegg krever beregningen av kompensasjonen en viss administrativ kompleksitet.

Fordeler for investor: Investoren får en rettferdig kompensasjon som reduserer reinvesteringsrisikoen. Dersom obligasjonen kalles, mottar man et beløp som gjør at totalavkastningen blir omtrent som forutsatt ved kjøp. Dette gjør obligasjoner med make-whole call mer attraktive enn tradisjonelle callable obligasjoner.

Ulemper for investor: Investoren kan ikke regne med å beholde obligasjonen til forfall dersom rentene faller. Selv om kompensasjonen er god, kan den være vanskelig å beregne på forhånd, og den avhenger av referanserenten på kallingsdatoen. I tillegg kan make-whole call føre til at obligasjonen handles til en pris over pari i annenhåndsmarkedet, noe som kan gjøre den dyr for nye kjøpere.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at make-whole call er det samme som en vanlig call. Forskjellen er avgjørende: ved vanlig call får investoren en fastsatt kurs (ofte pari), mens ved make-whole call får investoren en dynamisk kompensasjon som reflekterer rentenivået. En annen misforståelse er at kompensasjonen alltid er høyere enn pari. Det stemmer bare når referanserenten er lavere enn kupongrenten. Hvis rentene har steget, vil kompensasjonen være lavere enn pari, men da vil utsteder sjelden kalle.

Noen investorer tror også at make-whole call garanterer at de får samme avkastning som ved forfall. Det stemmer ikke helt, fordi kompensasjonen beregnes med en margin over referanserenten, og marginen kan være lavere enn den opprinnelige kredittspreaden. I praksis blir investoren tilnærmet kompensert, men ikke nøyaktig. Endelig er det en misforståelse at make-whole call bare finnes i USA. I Norge har flere større obligasjonslån, for eksempel fra DNB og Equinor, slike klausuler, så norske investorer bør være oppmerksomme.

Oppsummering

Fixed rate bond make-whole call er en obligasjonsklausul som balanserer interessene til utsteder og investor. Utsteder får mulighet til å innløse obligasjonen tidlig når rentene faller, mens investoren får en kompensasjon som gjør at han eller hun ikke taper på reinvesteringsrisikoen. Kompensasjonen beregnes ved å diskontere gjenværende kontantstrømmer med en referanserente pluss en margin.

For investorer som ønsker forutsigbarhet, men likevel er åpne for noe call-risiko, kan obligasjoner med make-whole call være et godt alternativ. Det er imidlertid viktig å forstå vilkårene nøyaktig, spesielt hvilken referanserente og margin som benyttes, og hvor lang ikke-call-perioden er. I et lavrentemiljø kan slike obligasjoner bli kalt tidlig, og da er det avgjørende å vite hva man får.

Som alltid bør investorer lese prospektet og eventuelt rådføre seg med en finansiell rådgiver før de investerer i obligasjoner med spesielle call-bestemmelser. Make-whole call er et nyttig verktøy, men det krever at man forstår mekanismen for å kunne vurdere risiko og potensiell avkastning.