Fiscal impulse – hva er det og hvordan påvirker det aksjemarkedet?

Hva er Fiscal impulse?

Fiscal impulse (norsk: finanspolitisk impuls) er et makroøkonomisk begrep som brukes for å måle retningen og styrken på finanspolitikken. Det forteller oss om regjeringen øker eller reduserer sitt bidrag til den økonomiske aktiviteten, uavhengig av hvordan konjunkturene i seg selv påvirker statsbudsjettet. Kort sagt: fiscal impulse skiller mellom politikkendringer og automatiske svingninger i skatteinntekter og trygdeutgifter.

For å forstå dette, må vi først se på forskjellen mellom det faktiske budsjettunderskuddet og det strukturelle underskuddet. Det faktiske underskuddet øker automatisk når økonomien går inn i en resesjon fordi skatteinntektene faller og trygdeutgiftene stiger. Det strukturelle underskuddet korrigerer for disse konjunkturelle effektene og viser hva underskuddet ville vært hvis økonomien var i normal drift. Fiscal impulse er da endringen i det strukturelle underskuddet fra ett år til et annet, målt i prosent av BNP.

For investorer er fiscal impulse et nyttig verktøy fordi den gir et signal om hvorvidt myndighetene prøver å pumpe penger inn i økonomien eller trekke dem ut. En sterk positiv impulse kan føre til høyere vekst, men også til økt inflasjon og høyere renter. En negativ impulse kan dempe presset i økonomien, men også bremse veksten i bedriftenes inntjening.

Forstå Fiscal impulse

Det er lett å forveksle fiscal impulse med størrelsen på budsjettunderskuddet. Men et stort underskudd betyr ikke nødvendigvis en stor stimulans. Hvis underskuddet er like stort som året før, er fiscal impulse null – politikken verken stimulerer eller demper. Det er endringen som teller.

Tenk deg at en regjering øker offentlige investeringer med 10 milliarder kroner, samtidig som skattene holdes uendret. Da øker det strukturelle underskuddet, og fiscal impulse blir positiv. Motsatt: hvis regjeringen kutter utgifter eller øker skatter, blir impulsen negativ.

I Norge er handlingsregelen for bruk av oljepenger en viktig ramme. Regelen sier at over tid skal det strukturelle, oljekorrigerte budsjettunderskuddet tilsvare forventet realavkastning av oljefondet (3 prosent). Når regjeringen beveger seg over eller under dette nivået, skapes en fiscal impulse. For eksempel under pandemien i 2020 økte bruken av oljepenger kraftig, noe som ga en svært positiv fiscal impulse og bidro til å dempe det økonomiske fallet.

For aksjeinvestorer er det viktig å følge med på fiscal impulse fordi den påvirker både konsum og investeringer. En ekspansiv politikk kan løfte omsetningen i detaljhandel, bygg og anlegg, mens en kontraktiv politikk kan gi lavere etterspørsel.

Hvordan fungerer Fiscal impulse?

Beregningen av fiscal impulse skjer i flere trinn. Først estimerer man det strukturelle budsjettunderskuddet ved å justere det faktiske underskuddet for konjunkturelle forhold. Dette gjøres ved å beregne hvor mye av underskuddet som skyldes at BNP er under eller over potensielt BNP. Deretter ser man på endringen i dette strukturelle underskuddet fra ett år til det neste, og dividerer på BNP.

Formelen kan skrives slik:

Fiscal impulse = (Strukturelt underskudd_t - Strukturelt underskudd_{t-1}) / BNP_t

Hvor:

• Strukturelt underskudd_t er det syklisk justerte budsjettunderskuddet i år t
• Strukturelt underskudd_{t-1} er tilsvarende for året før
• BNP_t er bruttonasjonalproduktet i år t

I praksis er det flere institusjoner som publiserer anslag for fiscal impulse, blant annet IMF, OECD og norske Finansdepartementet i forbindelse med nasjonalbudsjettet. For Norge er det vanlig å måle fiscal impulse for Fastlands-Norge, fordi oljevirksomheten har en egen dynamikk.

En tabell kan illustrere utviklingen i Norge de siste årene (basert på offentlige tall):

Historisk bakgrunn

Begrepet fiscal impulse ble utviklet av Det internasjonale pengefondet (IMF) og Organisasjonen for økonomisk samarbeid og utvikling (OECD) på 1970- og 1980-tallet. Målet var å få et bedre verktøy for å analysere finanspolitikkens effekt på økonomien, uavhengig av konjunktursvingninger. Før dette så man ofte bare på endringer i det faktiske budsjettunderskuddet, noe som ga et misvisende bilde fordi underskuddet automatisk øker i nedgangstider.

I Norge har fiscal impulse vært et sentralt begrep i den økonomiske debatten siden oljepengebruken ble stor. Handlingsregelen ble innført i 2001, og siden da har Finansdepartementet jevnlig publisert anslag for den finanspolitiske impulsen. Under finanskrisen i 2008-2009 var impulsen positiv, men ikke like kraftig som under pandemien.

Internasjonalt har fiscal impulse også fått økt oppmerksomhet etter finanskrisen, da mange land gjennomførte store stimulanser. I Europa førte gjeldskrisen til at flere land måtte føre kontraktiv politikk (negativ impulse), noe som forlenget nedgangen.

For investorer gir historien en viktig lærdom: perioder med svært positiv fiscal impulse følges ofte av høy inflasjon og rentehevinger, noe som kan påvirke aksjemarkedet negativt for selskaper med høy gjeld.

Praktisk eksempel

La oss se på et norsk eksempel. I 2020, da koronapandemien rammet, økte regjeringen bruken av oljepenger kraftig. Det strukturelle oljekorrigerte underskuddet steg fra 125,3 milliarder kroner i 2019 til 165 milliarder kroner i 2020, ifølge tall fra Finansdepartementet. Samtidig falt BNP for Fastlands-Norge med omtrent 2,5 prosent. Fiscal impulse ble dermed positiv og stor: omtrent 3,2 prosentpoeng.

Hva betydde dette for aksjemarkedet? Stimulansen bidro til å opprettholde konsumet og bedriftenes inntekter. Oslo Børs falt riktignok i mars 2020, men hentet seg raskt inn igjen, delvis takket være den massive finanspolitiske støtten. Selskaper innen bygg, anlegg og varehandel opplevde mindre nedgang enn de ellers ville gjort.

I 2022 var situasjonen snudd. Økonomien var i sterk vekst, inflasjonen steg, og Norges Bank begynte å heve renten. Regjeringen reduserte bruken av oljepenger, slik at det strukturelle underskuddet falt til 140 milliarder kroner. Fiscal impulse ble negativ, omtrent -1,0 prosentpoeng. Dette bidro til å dempe presset i økonomien, men gjorde også at veksten i enkelte sektorer avtok.

For en investor som vurderer aksjer i forbruksvarer, kan en positiv fiscal impulse være et signal om å øke eksponeringen, mens en negativ impulse kan tilsi forsiktighet. Men det er viktig å huske at fiscal impulse bare er én av mange faktorer.

Fordeler og ulemper

Fordelene med fiscal impulse er flere. For det første gir den et renere bilde av politikkens retning enn det faktiske budsjettunderskuddet. For det andre er den relativt enkel å forstå: positiv betyr stimulans, negativ betyr innstramming. For investorer kan den fungere som en tidlig indikator på hvor myndighetene vil påvirke etterspørselen.

Ulempene er knyttet til usikkerheten i beregningen. For å estimere det strukturelle underskuddet må man anslå potensielt BNP, det vil si hvor mye økonomien kan produsere uten å skape inflasjonspress. Dette anslaget er beheftet med stor usikkerhet og kan revideres i ettertid. Dermed kan fiscal impulse også revideres, noe som gjør den mindre egnet som et presist prognoseverktøy.

Videre fanger fiscal impulse bare opp endringer i den samlede budsjettbalansen, ikke sammensetningen av utgifter og inntekter. En økning i offentlige investeringer kan ha en annen effekt på økonomien enn en skattelette, selv om begge gir samme impulstall. Investorer bør derfor supplere med andre analyser.

I Norge er det også et særtrekk at oljepengebruken er styrt av handlingsregelen, noe som gjør at fiscal impulse ofte beveger seg innenfor et smalt intervall. Unntak som pandemien viser likevel at regelen kan fravikes i krisetider.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at et stort budsjettunderskudd automatisk betyr en sterk fiscal impulse. Som vi har sett, måler impulsen endringen, ikke nivået. Hvis underskuddet er 200 milliarder kroner to år på rad, er impulsen null.

En annen misforståelse er at fiscal impulse kan forutsi aksjemarkedets retning. Selv om en positiv impulse ofte er bra for økonomien, kan den også føre til høyere renter som slår negativt ut på aksjer, spesielt for selskaper med høy gjeld. Markedet priser også inn forventninger, så effekten kan allerede være priset inn før impulsen blir offentliggjort.

Noen tror også at fiscal impulse bare er relevant for statens finanser. Men for investorer i aksjer og obligasjoner er den svært relevant, fordi den påvirker både rentenivået og bedriftenes inntjeningsmuligheter. Spesielt i små åpne økonomier som Norge, der finanspolitikken har stor innvirkning på kronekursen og dermed på eksportbedrifter.

Til slutt: fiscal impulse er et makroøkonomisk begrep, ikke et mikrobegrep. Den sier ingenting om enkeltbedrifter, men gir et bakteppe for sektoranalyser.

Oppsummering

Fiscal impulse er et nyttig verktøy for å forstå om finanspolitikken stimulerer eller demper økonomien. Den måler endringen i det strukturelle budsjettunderskuddet og gir dermed et renere bilde av politikkens effekt enn det faktiske underskuddet. For investorer i aksjer og børs er den relevant fordi den påvirker vekst, renter og markedssentiment.

I Norge er fiscal impulse tett knyttet til bruken av oljepenger og handlingsregelen. Under pandemien så vi en historisk stor positiv impulse, mens den senere ble negativ da økonomien normaliserte seg. Slike svingninger gir signaler om hvilke sektorer som kan dra nytte av eller lide under politikkendringer.

Selv om begrepet har svakheter – blant annet usikkerhet i beregningen av potensielt BNP – er det en standardindikator i makroøkonomisk analyse. Som investor bør du følge med på fiscal impulse sammen med andre nøkkeltall som rente, inflasjon og BNP-vekst for å få et helhetlig bilde.

Husk at fiscal impulse er et etterslepende mål; den forteller deg hva som allerede har skjedd. For fremtidsrettede investeringer må du kombinere den med andre indikatorer og din egen risikovurdering.