Fallen angel – hva er en fallen angel-obligasjon?

Hva er Fallen angel?

En fallen angel er et begrep som brukes i finansmarkedet om en obligasjon som opprinnelig hadde en høy kredittrating (investment grade), men som senere er blitt nedgradert til såkalt junk status, også kalt high yield. Nedgraderingen skjer fordi utstederens økonomiske helse har blitt svekket, for eksempel på grunn av fallende inntekter, høy gjeld eller uheldige markedsforhold. Begrepet «fallen angel» – fallen engel – illustrerer at obligasjonen har falt fra en «himmelsk» posisjon av høy kredittverdighet til en mer risikabel tilværelse.

I praksis betyr dette at obligasjonen ikke lenger oppfyller kravene for å være i de store investment grade-indeksene. Fond og institusjonelle investorer som kun har mandat til å eie investment grade-papirer, må da selge seg ut. Dette kan føre til et kraftig prisfall og en tilsvarende økning i den effektive renten (yielden). For den som vurderer å kjøpe, kan fallen angels dermed fremstå som billige, men de bærer med seg en høyere risiko for mislighold.

Det er viktig å skille fallen angels fra obligasjoner som allerede ved utstedelse hadde lav rating (såkalt original issue junk). En fallen angel har en historie med å ha vært ansett som trygg, noe som kan gi både fordeler og ulemper. Fordelen er at selskapet ofte har en etablert forretningsmodell og aktiva som kan sikre tilbakebetaling. Ulempen er at nedgraderingen kan være et tegn på underliggende strukturelle problemer som ikke er lette å løse.

Forstå Fallen angel

For å forstå fallen angels må man først kjenne til kredittratingsystemet. De tre store ratingbyråene – Moody’s, Standard & Poor’s (S&P) og Fitch – klassifiserer obligasjoner i ulike kategorier. Investment grade omfatter typisk ratingene AAA/Aaa ned til BBB-/Baa3. Alt under dette, altså BB+/Ba1 og lavere, regnes som high yield eller junk. En fallen angel er altså en obligasjon som har krysset denne grensen fra BBB-/Baa3 til BB+/Ba1 eller lavere.

Nedgraderingen skjer sjelden over natten. Ofte følger ratingbyråene selskapet over tid og setter først «negative outlook» eller setter ratingen under «review for downgrade». Likevel kan et akutt hendelse – for eksempel et stort tap, en regulatorisk endring eller et kraftig prisfall på råvarer – utløse en rask nedgradering. For investorer som eier obligasjonen fra før, kan dette være svært smertefullt fordi kursen faller brått.

En viktig egenskap ved fallen angels er at de ofte har lengre løpetid (duration) enn typiske high yield-obligasjoner. Siden de opprinnelig ble utstedt som investment grade, hadde de gjerne lengre løpetid og lavere kupongrente. Når de blir nedgradert, blir den lave kupongen en ulempe fordi investorer krever høyere avkastning for å holde den. Dermed må kursen falle mye for å kompensere. Dette kan skape store muligheter for kjøpere som tror selskapet vil overleve og kanskje få tilbake ratingen.

Tabellen nedenfor viser de vanligste ratingkategoriene og hvor grensen for fallen angel går:

Hvordan fungerer Fallen angel?

Mekanismen bak en fallen angel er tett knyttet til prising av kredittrisiko. Når ratingen blir nedgradert, øker den opplevde risikoen for at selskapet ikke klarer å betale renter og avdrag. Investorer krever derfor en høyere risikopremie, noe som presser kursen ned og den effektive renten (yield to maturity) opp. For en obligasjon med pålydende 1000 kroner og en årlig kupong på 30 kroner (3 %), kan kursen falle til for eksempel 700 kroner dersom markedet krever en yield på 10 %. Det gir en betydelig potensiell gevinst for den som kjøper etter nedgraderingen, forutsatt at selskapet unngår mislighold.

Samtidig er det slik at mange investorer er tvunget til å selge. Pensjonskasser, forsikringsselskaper og andre institusjonelle aktører har ofte mandater som forbyr eierskap av obligasjoner under investment grade. Når en obligasjon blir fallen angel, må disse selge innen en viss tid, typisk 30–90 dager. Dette salgspresset kan drive kursen ytterligere ned, og skape det som kalles «forced selling». For den aktive forvalteren kan dette være en mulighet til å kjøpe til lave priser.

En interessant dynamikk er at fallen angels ofte har en høyere gjenvinningsgrad ved eventuell konkurs enn andre junk-obligasjoner. Det skyldes at selskapet gjerne har mer verdifulle aktiva og en mer etablert posisjon i markedet. Historiske data viser at gjennomsnittlig gjenvinningsgrad for fallen angels har vært rundt 50–60 %, mot 30–40 % for original issue junk. Dette er en viktig faktor når man vurderer risikojustert avkastning.

En graf over utviklingen til en fallen angel-indeks (for eksempel Bloomberg Barclays US Fallen Angel Index) sammenlignet med en investment grade-indeks ville typisk vist at fallen angels gir høyere avkastning i oppgangsperioder, men større fall i nedgangstider. Særlig i resesjoner øker antallet fallen angels kraftig – for eksempel under finanskrisen i 2008 og under pandemien i 2020.

Historisk bakgrunn

Begrepet fallen angel har vært i bruk i obligasjonsmarkedet i flere tiår, men det fikk særlig oppmerksomhet under finanskrisen i 2008–2009. Da ble store selskaper som General Motors og Ford nedgradert til junk, og mengden fallen angels eksploderte. Ifølge data fra Moody’s nådde antallet fallen angels i USA et rekordnivå i 2009, med over 600 milliarder dollar i utestående obligasjoner. Dette skapte en helt ny dynamikk i high yield-markedet.

I Europa har fallen angels også vært et viktig fenomen. Under gjeldskrisen i eurosonen ble flere banker og statseide selskaper nedgradert. I Norge har vi sett eksempler som Norwegian Air Shuttle, som i 2020 ble nedgradert til Caa2 (Moody’s) etter at pandemien stoppet flytrafikken. Også flere oljeservice-selskaper har opplevd tilsvarende skjebner når oljeprisen har falt kraftig.

En milepæl i fallen angel-markedet kom i mars 2020, da koronapandemien førte til masse-nedgraderinger. Spesielt dramatisk var det da Ford Motor Company ble nedgradert til BB+ av S&P, etter å ha hatt investment grade i over 100 år. Dette var en påminnelse om at selv solide selskaper kan falle raskt når eksterne sjokk inntreffer. Samtidig viste det seg at mange fallen angels fra 2020 kom seg raskt tilbake da økonomien tok seg opp, noe som ga gode avkastninger for de som kjøpte på bunnen.

Historisk sett har fallen angels som aktivaklasse gitt en meravkastning sammenlignet med både investment grade og vanlig high yield over lengre perioder. En studie fra Credit Suisse viste at mellom 1983 og 2021 ga en indeks for fallen angels en årlig avkastning på omtrent 10,5 %, mot 8,2 % for high yield generelt. Dette skyldes delvis at fallen angels har en tendens til å «mean revert» – de kommer seg ofte tilbake til investment grade, noe som gir kursgevinster.

Praktisk eksempel

La oss se på et tenkt norsk eksempel. Selskapet «Norsk Industri AS» har en obligasjon med pålydende 100 000 NOK, kupongrente 4 % og forfall om 5 år. Ratingen er BBB- (investment grade). Plutselig opplever selskapet et stort tap på grunn av en mislykket satsing i utlandet. Ratingbyrået nedgraderer obligasjonen til BB+ (junk). Kursen faller umiddelbart fra 100 % av pålydende til 75 %.

En investor som kjøper obligasjonen til 75 000 NOK, vil motta de samme årlige kupongene på 4 000 NOK (4 % av pålydende) og ved forfall få tilbake 100 000 NOK. Den effektive renten (yield to maturity) blir da omtrent 9,9 %. Dette er en betydelig høyere avkastning enn den opprinnelige kupongrenten, men risikoen for at selskapet går konkurs og ikke betaler tilbake er nå større.

Anta at selskapet etter to år klarer å snu driften og får tilbake investment grade-ratingen (BBB-). Kursen stiger da til 95 % av pålydende. Investoren som kjøpte til 75 % kan selge til 95 % og oppnå en kursgevinst på 20 000 NOK i tillegg til to års kuponger (8 000 NOK). Total avkastning blir 28 000 NOK på en investering på 75 000 NOK, noe som tilsvarer omtrent 18 % årlig avkastning over to år.

Dette eksemplet illustrerer både muligheten og risikoen. Hadde selskapet gått konkurs i stedet, kunne investoren ha tapt hele eller deler av investeringen. Derfor er grundig analyse av selskapets fundamentale forhold avgjørende før man investerer i fallen angels.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Høyere avkastning: Historisk har fallen angels gitt bedre risikojustert avkastning enn både investment grade og vanlig high yield.
• Potensial for ratingoppgradering: Mange fallen angels klarer å gjenvinne sin investment grade-status, noe som gir kursgevinster.
• Høyere gjenvinningsgrad: Ved konkurs får investorer ofte tilbake en større andel av investeringen enn ved original issue junk.
• Salgspress kan skape billige kjøp: Tvungne salg fra institusjonelle investorer kan presse kursene under fundamental verdi.

Ulemper:

• Høyere risiko for mislighold: Selv om risikoen er lavere enn for andre junk-obligasjoner, er den fortsatt betydelig høyere enn for investment grade.
• Kursvolatilitet: Prisene kan svinge kraftig på grunn av nyheter om selskapets utvikling og endringer i kredittvurderinger.
• Likviditetsrisiko: Fallen angels kan være vanskeligere å selge raskt, spesielt i stressede markeder.
• Krever aktiv forvaltning: Det er ikke nok å kjøpe og holde; man må følge med på selskapets utvikling og vurdere når man bør selge.

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: Fallen angels er dårlige selskaper. Sannheten er at et selskap kan være fundamentalt sunt, men likevel bli nedgradert på grunn av midlertidige problemer eller eksterne sjokk. Eksempler som Ford i 2020 viste at selskapet hadde sterk likviditet og solide aktiva, men pandemien førte til en midlertidig inntektssvikt. Mange fallen angels kommer seg tilbake.

Misforståelse 2: En fallen angel er det samme som en misligholdt obligasjon. Nei, en fallen angel er fortsatt i live og betaler renter. Mislighold skjer først når selskapet ikke klarer å betale. Fallen angels har forhøyet risiko, men de fleste unngår mislighold.

Misforståelse 3: Det er alltid lurt å kjøpe fallen angels fordi de er billige. Billig kan være billig av en grunn. Uten grundig analyse av selskapets evne til å overleve og betale ned gjelden, kan man tape mye. Det er viktig å skille mellom selskaper med midlertidige problemer og de med strukturelle utfordringer.

Misforståelse 4: Fallen angels finnes bare i USA. Nei, fallen angels finnes i alle markeder med kredittrating. I Norge har vi sett eksempler som Norwegian Air Shuttle, Aker Solutions (i perioder) og flere eiendomsselskaper. Det norske obligasjonsmarkedet har også en egen high yield-indeks som inkluderer fallen angels.

Oppsummering

Fallen angels er en spesiell kategori obligasjoner som kan by på attraktive investeringsmuligheter for den som er villig til å ta høyere risiko. De oppstår når et tidligere solid selskap får sin kredittrating nedgradert til junk, ofte på grunn av forbigående problemer. Salgspress fra institusjonelle investorer kan presse kursene under det som er fundamentalt riktig, og historisk har fallen angels gitt god avkastning over tid.

Samtidig er det viktig å være klar over risikoene: høyere misligholdssannsynlighet, kursvolatilitet og behov for aktiv oppfølging. En investor bør alltid gjøre en grundig kredittanalyse og vurdere om selskapet har en realistisk plan for å gjenvinne sin investment grade-rating. For nybegynnere kan det være fornuftig å eksponere seg mot fallen angels via spesialiserte fond eller ETF-er, fremfor å kjøpe enkeltobligasjoner.

Alt i alt er fallen angels et eksempel på at risiko og avkastning henger sammen, men at det også finnes muligheter i markedets ufullkommenheter. Med riktig kunnskap og tålmodighet kan fallen angels være et verdifullt verktøy i en diversifisert portefølje.