Hva er factor return? – Forklart for norske investorer

Hva er factor return?

Factor return er et begrep som brukes innen faktorinvestering for å beskrive den delen av en porteføljes avkastning som kan knyttes til bestemte systematiske risikofaktorer. I motsetning til markedsavkastning, som påvirkes av generelle børsbevegelser, fanger factor return opp den ekstra kompensasjonen investorer får for å ta spesifikke typer risiko. For eksempel har aksjer med lav pris i forhold til bokført verdi (verdifaktoren) historisk gitt høyere avkastning enn gjennomsnittet over tid.

Forskningen bak factor return startet for alvor med Fama og Frenchs trefaktormodell i 1993, som viste at marked, størrelse og verdi kunne forklare mye av forskjellen i avkastning mellom aksjer. Senere er modellen utvidet med faktorer som momentum, kvalitet og lav volatilitet. Hver faktor representerer en systematisk risikokilde som investorer blir belønnet for å bære.

For norske investorer er det viktig å forstå at factor return ikke er en garanti, men en statistisk tendens. Faktorer kan svinge i verdi over korte perioder, og det kreves tålmodighet og disiplin for å høste premien over tid. Factor return måles ofte som differansen mellom avkastningen til en faktorportefølje og en risikofri rente eller markedsindeks.

Forstå factor return

For å forstå factor return må vi først skille mellom ulike typer risiko i aksjemarkedet. Idiosynkratisk risiko er risikoen knyttet til en enkeltaksje, for eksempel at et selskap går konkurs. Systematisk risiko er derimot risiko som påvirker hele markedet eller store deler av det. Faktorer er en form for systematisk risiko som er mer spesifikk enn markedet som helhet.

En faktor som størrelse (small cap) bygger på observasjonen at selskaper med lav markedsverdi ofte gir høyere avkastning enn store selskaper. Årsaken kan være at små selskaper er mer risikable – de har mindre tilgang til kapital, er mer sårbare for konjunktursvingninger og har større usikkerhet rundt fremtidig inntjening. Factor return er da kompensasjonen for å påta seg denne ekstra risikoen.

I praksis beregnes factor return ved å konstruere en portefølje som er lang i aksjer med høy eksponering mot faktoren og kort i aksjer med lav eksponering. For eksempel kan en verdifaktorportefølje kjøpe de 20 prosent billigste aksjene og selge de 20 prosent dyreste. Avkastningen til denne porteføljen, justert for markedsrisiko, utgjør factor return. Slike porteføljer kalles ofte «faktor-mimicking portfolios».

Hvordan fungerer factor return?

Factor return fungerer gjennom en mekanisme der investorer systematisk eksponerer seg mot en bestemt risiko og over tid får kompensasjon i form av høyere forventet avkastning. Dette kan sammenlignes med en forsikringspremie: du tar en risiko som andre investorer ikke ønsker å bære, og du blir belønnet for det.

For eksempel har momentumfaktoren vist seg å gi positiv factor return i mange markeder, inkludert Oslo Børs. Ideen er at aksjer som har steget mye de siste 6–12 månedene, har en tendens til å fortsette å stige, mens aksjer som har falt, fortsetter å falle. Ved å kjøpe vinnere og selge tapere oppnår man en factor return som historisk har vært positiv, men som også kan gi store tap i perioder med brå markedsskift (såkalt «momentum crash»).

For norske investorer som ønsker å utnytte factor return, finnes det flere praktiske verktøy. Flere fondsforvaltere tilbyr faktorbaserte indeksfond, og på Oslo Børs er det notert ETF-er som følger MSCI World Value Factor eller S&P 500 Quality. En annen mulighet er å bygge en egen portefølje ved å screene aksjer etter faktorattributter, men dette krever mer tid og kompetanse.

Historisk bakgrunn

Utviklingen av factor return som begrep startet med Capital Asset Pricing Model (CAPM) på 1960-tallet, som hevdet at markedsrisiko (beta) var den eneste systematiske risikofaktoren. Men forskere som Basu (1977) og Banz (1981) fant anomalier: aksjer med lav P/E og små selskaper ga høyere avkastning enn CAPM kunne forklare. Dette førte til at Eugene Fama og Kenneth French i 1993 lanserte sin trefaktormodell, som la til størrelse og verdi.

Senere ble momentumfaktoren dokumentert av Jegadeesh og Titman (1993), og kvalitets- og lavvolatilitetsfaktorene ble utviklet på 2000-tallet. I Norge har forskere som Bernt Arne Ødegaard ved Universitetet i Stavanger studert faktoravkastning på Oslo Børs. Hans arbeid viser at verdifaktoren har gitt positiv factor return i Norge, men med perioder med lange underprestasjoner, for eksempel i teknologiboblen rundt år 2000.

I dag er factor return en integrert del av moderne porteføljeforvaltning. Store norske pensjonskasser som KLP og Storebrand bruker faktorstrategier for å forbedre risikojustert avkastning. Samtidig har fremveksten av smart beta-ETF-er gjort factor return tilgjengelig for private investorer, både i Norge og internasjonalt.

Praktisk eksempel

La oss se på et praktisk eksempel med en norsk investor, Kari, som ønsker å utnytte factor return gjennom en verdifaktor-ETF. Hun kjøper en ETF som følger MSCI World Value Index. Denne indeksen velger ut aksjer med lav pris i forhold til bokført verdi, lav P/E og høy utbyttegrad. Kari investerer 100 000 NOK i ETF-en 1. januar 2019.

Tabellen under viser den årlige factor returnen (meravkastning utover markedsindeksen) for en slik strategi i perioden 2019–2023, basert på fiktive, men realistiske tall:

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Factor return kan forbedre porteføljens risikojusterte avkastning ved å tilføre diversifisering utover markedsindeksen.
• Faktorstrategier er systematiske og regelbaserte, noe som reduserer følelsesmessige beslutninger.
• Tilgjengeligheten av faktor-ETF-er og indeksfond gjør det enkelt for norske investorer å implementere strategien.
• Akademisk forskning støtter at flere faktorer har gitt positiv factor return over lange tidshorisonter.

Ulemper:

• Factor return kan være negativ i lengre perioder (for eksempel 10 år), noe som krever stor tålmodighet og disiplin.
• Kostnadene ved faktor-ETF-er er ofte høyere enn for rene markedsindeksfond.
• Faktorer kan miste sin effekt når de blir for populære (såkalt «factor crowding»).
• Det er risiko for at faktorer korrelerer i uventede situasjoner, for eksempel under finanskriser, slik at diversifiseringen svekkes.

Vanlige misforståelser

Factor return er det samme som alfa. Dette er feil. Alfa er meravkastning som ikke kan forklares av kjente faktorer, og tilskrives ofte forvalterens dyktighet. Factor return er derimot en systematisk risikopremie som kan forklares av faktormodeller. En forvalter kan ha høy alfa selv om factor returnen er lav, dersom han eller hun lykkes med aksjeplukking.

Factor return er garantert. Nei, factor return er en statistisk forventning, ikke en garanti. Historiske data viser at faktorer kan ha lange perioder med negativ avkastning. For eksempel tapte verdifaktoren i USA penger fra 2007 til 2020 før den tok seg opp.

Factor return fungerer bare i USA. Forskning viser at factor return finnes i de fleste utviklede markeder, inkludert Norge. Størrelsesfaktoren har for eksempel vært positiv på Oslo Børs over tid, selv om den har vært svakere enn i USA.

Alle faktorer gir alltid positiv avkastning. Faktorer som momentum og lav volatilitet har perioder med kraftige fall, spesielt i markedsomvendinger. Det er derfor viktig å kombinere flere faktorer for å jevne ut avkastningen.

Oppsummering

Factor return er en sentral del av moderne porteføljeforvaltning og gir investorer muligheten til å oppnå meravkastning ved å påta seg spesifikke systematiske risikofaktorer. De mest kjente faktorene – verdi, størrelse, momentum, kvalitet og lav volatilitet – har solid akademisk støtte og har vist seg å fungere også i norske markeder. For private investorer i Norge er faktorinvestering tilgjengelig gjennom ETF-er og indeksfond, men det krever forståelse for at avkastningen kan svinge kraftig fra år til år. Ved å kombinere flere faktorer og ha en langsiktig horisont kan factor return bidra til en bedre risikojustert avkastning i porteføljen.