Exit multiple – hva er det og hvordan brukes det i verdsettelse?

Hva er exit multiple?

Exit multiple er et sentralt begrep innen verdsettelse av selskaper, spesielt i diskontert kontantstrømanalyse (DCF). Når du beregner verdien av et selskap, kan du ikke estimere kontantstrømmer for all fremtid. Derfor deler du analysen i to deler: en prognoseperiode (typisk 3–5 år) og en terminalverdi som fanger opp verdien etter prognoseperioden. Exit multiple-metoden er en av to vanlige måter å beregne terminalverdien på. Den går ut på at du antar at selskapet blir solgt ved slutten av prognoseperioden til en multiplum av en inntjeningsstørrelse, for eksempel EBITDA, EBIT eller omsetning. Multiplumet hentes fra sammenlignbare selskaper eller bransjestandarder. For en norsk investor betyr dette at du kan verdsette et selskap som om du skulle selge aksjene dine om noen år til en pris som markedet er villig til å betale for lignende selskaper.

Forstå exit multiple

For å forstå exit multiple må du først være komfortabel med begrepet multiplum. Et multiplum er et forholdstall som sammenligner verdien av et selskap med en inntjeningsstørrelse. Det vanligste er EV/EBITDA, der EV (enterprise value) er markedsverdien av egenkapital pluss netto rentebærende gjeld. Hvis et selskap har EV på 1 milliard kroner og EBITDA på 200 millioner kroner, er multiplumet 5x. Exit multiple-metoden bruker et slikt multiplum for å estimere hva selskapet kan være verdt ved slutten av prognoseperioden. Metoden er spesielt nyttig for selskaper der det er rimelig å anta at de vil bli solgt eller børsnotert i fremtiden, for eksempel i private equity-investeringer. I motsetning til perpetuity growth-metoden, som antar evig vekst, er exit multiple mer markedsbasert og tar hensyn til at multiplumet kan endre seg over tid. Det er viktig å merke seg at exit multiple ikke er det samme som dagens multiplum – du må vurdere hvilket multiplum som er realistisk ved salgstidspunktet, gitt bransjens utsikter og selskapets modenhet.

Hvordan fungerer exit multiple?

Exit multiple-metoden fungerer i praksis slik: Først estimerer du selskapets forventede inntjening (for eksempel EBITDA) i det siste året av prognoseperioden. Deretter multipliserer du dette med et antatt exit multiple. Resultatet er terminalverdien, som deretter diskonteres tilbake til nåverdi sammen med de øvrige kontantstrømmene. Formelen er enkel: Terminalverdi = EBITDA_n × Exit multiple, der EBITDA_n er inntjeningen i prognoseperiodens siste år. For eksempel: Et norsk teknologiselskap forventes å ha EBITDA på 150 millioner kroner om 5 år. Du antar et exit multiple på 8x basert på sammenlignbare børsnoterte teknologiselskaper. Terminalverdien blir da 150 MNOK × 8 = 1 200 MNOK. Denne verdien må diskonteres tilbake til i dag med selskapets avkastningskrav (WACC). Hvis WACC er 10 %, blir nåverdien av terminalverdien om 5 år: 1 200 MNOK / (1,10)^5 ≈ 745 MNOK. Terminalverdien utgjør ofte en stor andel av totalverdien i DCF-analyser, ofte 50–80 %. Derfor er valget av exit multiple kritisk. En endring på 1x i multiplumet kan endre verdsettelsen med titalls millioner. Tabellen under viser hvordan terminalverdien varierer med ulike multipler for et selskap med EBITDA på 150 MNOK:

Historisk bakgrunn

Exit multiple-metoden har røtter i private equity- og oppkjøpsanalyse (LBO). På 1980-tallet, da leveraged buyouts ble populære i USA, utviklet investorer metoder for å vurdere potensiell avkastning ved å selge et selskap etter noen år. De trengte en måte å estimere salgsprisen på, og brukte multipler fra børsnoterte sammenlignbare selskaper. I Norge ble metoden tatt i bruk i takt med veksten av private equity-miljøet på 1990- og 2000-tallet. Selskaper som EQT, Nordic Capital og norske aktører som Herkules Capital bruker exit multiple i sine verdsettelsesmodeller for å beregne forventet IRR (internrente). Samtidig har metoden blitt standard i corporate finance-miljøer og i DCF-analyser utført av meglerhus og investeringsbanker. I dag er exit multiple sammen med perpetuity growth-modellen de to dominerende tilnærmingene til terminalverdi. Valget mellom dem avhenger ofte av bransje og selskapets karakter – exit multiple foretrekkes når det er usikkert om selskapet kan opprettholde evig vekst, eller når man ønsker å reflektere markedsforholdene ved salgstidspunktet.

Praktisk eksempel

La oss bruke et fiktivt norsk selskap, «Fjordfisk AS», som driver lakseoppdrett. Selskapet har i dag en EBITDA på 200 MNOK, og du forventer en årlig vekst på 5 % i 5 år. Om 5 år blir EBITDA derfor 200 MNOK × (1,05)^5 ≈ 255 MNOK. Du ser på børsnoterte lakseselskaper som Salmar, Mowi og Lerøy. Deres gjennomsnittlige EV/EBITDA-multippel er for tiden 9x. Du antar at multiplumet vil være 8x om 5 år på grunn av forventet lavere vekst i bransjen. Terminalverdien blir da 255 MNOK × 8 = 2 040 MNOK. Du diskonterer denne med en WACC på 8 %: 2 040 MNOK / (1,08)^5 ≈ 1 388 MNOK. I tillegg kommer nåverdien av kontantstrømmene i prognoseperioden. Hvis disse utgjør 600 MNOK, blir total enterprise value 1 988 MNOK. Etter å trekke fra netto gjeld på 300 MNOK, får du en egenkapitalverdi på 1 688 MNOK. Dette eksemplet viser hvordan exit multiple-metoden kan brukes i praksis. Legg merke til at du må gjøre et bevisst valg om multiplumet – det er ikke nok å kopiere dagens multiplum, men du må vurdere fremtidige markedsforhold. En sensitivitetsanalyse er derfor ofte nyttig: Hva skjer hvis exit multiple faller til 6x? Da blir terminalverdien 1 530 MNOK og egenkapitalverdien faller til omtrent 1 230 MNOK.

Fordeler og ulemper

Exit multiple-metoden har flere fordeler. For det første er den intuitiv og enkel å forstå – de fleste investorer er kjent med multipler fra daglig aksjehandel. For det andre er den markedsbasert, fordi multiplumet hentes fra faktiske transaksjoner eller børsnoterte selskaper. Dette gjør metoden mindre avhengig av langsiktige vekstantakelser, som ofte er usikre. For det tredje passer metoden godt for selskaper som forventes å bli solgt eller børsnotert i fremtiden, for eksempel i private equity. Ulempene er også viktige. For det første er valget av exit multiple subjektivt – to analytikere kan komme frem til helt forskjellige multipler basert på samme datagrunnlag. For det andre kan metoden være lite egnet for selskaper med svært høy vekst eller negative inntjeningstall, fordi multiplumet da blir meningsløst. For det tredje tar metoden ikke eksplisitt hensyn til selskapets evne til å opprettholde konkurransefortrinn eller vekst etter salgstidspunktet. En sammenligning av de to metodene for terminalverdi kan oppsummeres slik:

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at exit multiple-metoden er mer «objektiv» enn perpetuity growth-metoden fordi den bruker markedsdata. I virkeligheten er begge metodene avhengige av subjektive antakelser. Markedsmultipler kan svinge mye, og det er ikke sikkert at dagens multipler er representative for fremtiden. En annen misforståelse er at exit multiple alltid bør være lik dagens multiplum for selskapet eller bransjen. Dette er feil – multiplumet kan endre seg på grunn av endrede vekstforventninger, renter, risiko eller brannsykluser. For eksempel kan et norsk oljeservice-selskap ha et multiplum på 5x i dag, men hvis oljeprisen faller, kan multiplumet synke til 3x ved salgstidspunktet. En tredje misforståelse er at exit multiple-metoden ikke tar hensyn til selskapets konkurransefortrinn. Det stemmer ikke helt – multiplumet reflekterer markedets syn på selskapets fremtidsutsikter, inkludert fortrinn. Men metoden fanger ikke opp graden av konkurransefortrinn like eksplisitt som en DCF med detaljerte kontantstrømmer. Til slutt tror noen at exit multiple er det samme som «terminal multiple» – det er det, men begrepet brukes ofte om hverandre. I norsk praksis sier man gjerne «exit multiple» eller «salgsmultippel».

Oppsummering

Exit multiple er en praktisk og mye brukt metode for å beregne terminalverdien i en DCF-analyse. Metoden forutsetter at selskapet selges ved slutten av prognoseperioden til et multiplum av inntjening, typisk EV/EBITDA. Den er spesielt nyttig for investorer som vurderer selskaper med en klar exit-strategi, for eksempel i private equity, eller for modne selskaper der evig vekst er urealistisk. Fordelene er enkelhet og markedsforankring, men ulempene inkluderer subjektivitet og følsomhet for små endringer i multiplumet. For å bruke metoden riktig må du gjøre grundige sammenligninger med bransjekolleger, vurdere fremtidige markedsforhold og gjerne gjennomføre sensitivitetsanalyser. Husk at terminalverdien ofte utgjør en stor del av totalverdien – derfor fortjener valget av exit multiple grundig oppmerksomhet. Som norsk investor kan du med fordel kombinere exit multiple med perpetuity growth-modellen for å få et spenn av mulige verdier.