Hva er excess spread? Definisjon, eksempel og betydning

Hva er excess spread?

Excess spread, på norsk ofte kalt overskuddsrente, er et sentralt begrep innen verdipapirisering og kredittforbedring. Når banker eller andre finansinstitusjoner samler en stor gruppe lån – for eksempel boliglån, billån eller kredittkortfordringer – og utsteder verdipapirer med disse lånene som sikkerhet, oppstår det en strøm av rentebetalinger fra låntakerne. Excess spread er den delen av denne rentestrømmen som blir til overs etter at alle kostnader knyttet til det utstedte verdipapiret er betalt. Kostnadene inkluderer blant annet kupongrenten som investorene får, administrative gebyrer og en avsetning for forventede tap.

Overskuddet fungerer som en første forsvarslinje mot tap. Hvis noen av de underliggende lånene misligholdes, vil excess spread bli brukt til å dekke tapene før andre former for kredittforbedring, som for eksempel en reservekonto eller overpantsettelse, blir aktivert. Dette gjør at verdipapiret får en høyere kredittrating og blir mer attraktivt for investorer, spesielt institusjonelle investorer som pensjonsfond og forsikringsselskaper.

I praksis er excess spread derfor en innebygd sikkerhetsmargin. Den sikrer at selv om noen låntakere ikke betaler, vil investorene likevel motta sine forventede betalinger i en viss periode. Uten denne bufferen ville verdipapiret vært langt mer risikabelt og måtte tilby en høyere rente for å tiltrekke seg kapital.

Forstå excess spread

For å forstå excess spread må man først ha et bilde av hvordan verdipapirisering fungerer. En bank (opphavsmann) oppretter et eget selskap, ofte kalt et special purpose vehicle (SPV), som kjøper en portefølje av lån fra banken. SPV-et finansierer kjøpet ved å utstede obligasjoner (asset-backed securities, ABS) til investorer. Rentene og avdragene som låntakerne betaler, går inn i SPV-et og brukes til å betale renter og avdrag til obligasjonseierne, samt dekke driftskostnader.

Excess spread oppstår når den vektede gjennomsnittsrenten på lånene i porteføljen er høyere enn summen av kostnadene. For eksempel: En pool av boliglån har en gjennomsnittlig rente på 5,5 % per år. SPV-et utsteder obligasjoner med en kupongrente på 4,0 %, og årlige administrasjonskostnader utgjør 0,5 %. Da blir excess spread 1,0 % (5,5 % - 4,0 % - 0,5 %). Dette høres lite ut, men på en portefølje på 1 milliard kroner utgjør det 10 millioner kroner i året.

Størrelsen på excess spread avhenger av flere faktorer: kvaliteten på de underliggende lånene, markedsrentenivået, konkurransen i markedet for verdipapirer, og hvor mye kredittforbedring investorene krever. Jo høyere risiko i lånepoolen, desto høyere må excess spread være for å kompensere for potensielle tap. Samtidig vil en for høy excess spread redusere avkastningen som opphavsmannen kan ta ut, noe som skaper en avveining.

Hvordan fungerer excess spread?

Excess spread fungerer som en dynamisk buffer. Hver måned eller hvert kvartal blir rentebetalingene fra lånene samlet inn. Deretter blir følgende poster trukket fra i en prioritert rekkefølge: 1) betaling av kupongrenter til investorer, 2) betaling av administrative gebyrer (for eksempel til forvalter og ratingbyrå), 3) avsetning for forventede tap basert på historiske data og gjeldende kredittkvalitet. Det som blir igjen, er excess spread.

Hvis det faktiske tapet i perioden er lavere enn den avsatte forventede tapet, kan overskuddet bli overført til en reservekonto, brukt til å styrke kredittforbedringen ytterligere, eller bli returnert til opphavsmannen som overskudd. Hvis tapene derimot overstiger den forventede avsetningen, blir excess spread brukt til å dekke de ekstra tapene. Hvis excess spread ikke er nok, må andre lag av kredittforbedring (som reservekonto eller overpantsettelse) ta over.

Denne mekanismen gjør at excess spread er en selvregulerende størrelse. I gode tider, med få mislighold, bygges det opp en buffer som kan brukes i dårligere tider. Ratingbyråene vurderer nøye hvor stor excess spread som er nødvendig for å oppnå en gitt rating. For eksempel kan en AAA-rating kreve at excess spread dekker et scenario med dobbelt så høye tap som historisk gjennomsnitt. Dette sikrer at investorene har en betydelig margin før de lider tap.

Historisk bakgrunn

Excess spread som konsept har eksistert like lenge som moderne verdipapirisering, men det var først på 1990- og 2000-tallet at det ble et standard verktøy i kredittforbedring. Særlig i det amerikanske markedet for boliglån (residential mortgage-backed securities, RMBS) ble excess spread mye brukt for å oppnå gunstige ratinger. I årene før finanskrisen 2008 ble det utstedt enorme mengder RMBS med relativt tynne excess spread-marginer, ettersom boligprisene steg og misligholdsratene var historisk lave.

Da boligboblen sprakk og misligholdene eksploderte, viste excess spread seg å være fullstendig utilstrekkelig. I mange tilfeller var overskuddsrenten bare noen få basispunkter, og tapene var så massive at hele bufferen ble spist opp i løpet av få måneder. Investorer som hadde stolt på AAA-ratingene, opplevde store tap. Dette førte til en granskning av hvordan kredittforbedring, inkludert excess spread, ble beregnet og hvorfor ratingbyråene hadde undervurdert risikoen.

Etter krisen ble reguleringen strammet inn. I dag krever både europeiske og norske myndigheter (for eksempel gjennom EUs forordning om verdipapirisering) at excess spread må beregnes mer konservativt og at det stilles strengere krav til gjennomsiktighet. Likevel er excess spread fortsatt et sentralt element i mange strukturerte produkter, men investorene er nå langt mer bevisste på begrensningene.

Praktisk eksempel

La oss ta et norsk eksempel. En norsk bank har gitt ut 10 000 boliglån med en samlet hovedstol på 10 milliarder kroner. Gjennomsnittlig rente på lånene er 4,2 % per år. Banken oppretter et SPV som utsteder en obligasjon med pant i disse lånene. Obligasjonen har en kupongrente på 3,0 % og årlige forvaltningskostnader på 0,3 %. Forventet årlig tap (basert på historikk) er 0,2 %.

Beregning av årlig excess spread:

• Renteinntekter: 10 000 000 000 × 4,2 % = 420 000 000 NOK
• Kupongbetaling: 10 000 000 000 × 3,0 % = 300 000 000 NOK
• Forvaltningskostnader: 10 000 000 000 × 0,3 % = 30 000 000 NOK
• Forventet tap: 10 000 000 000 × 0,2 % = 20 000 000 NOK
• Excess spread: 420 000 000 - 300 000 000 - 30 000 000 - 20 000 000 = 70 000 000 NOK (0,7 % av porteføljen)

Fordeler og ulemper

Fordelene med excess spread er flere. For investorer gir det en ekstra sikkerhetsmargin som kan forbedre kredittratingen og redusere risikoen for tap. For opphavsmannen (banken) kan excess spread være en inntektskilde dersom tapene blir lavere enn forventet, samtidig som det gjør det mulig å selge lånene videre til en lavere finansieringskostnad. For markedet som helhet bidrar excess spread til å gjøre verdipapirisering levedyktig ved å skape et lag med beskyttelse.

Ulempene er likevel betydelige. Excess spread er avhengig av at de underliggende lånene faktisk betaler renter. Ved en økonomisk nedgangskonjunktur kan misligholdene stige raskere enn forventet, og da kan bufferen forsvinne raskt. I tillegg kan excess spread skjule reell risiko fordi investorer og ratingbyråer kan stole for mye på den historiske beregningen. Finanskrisen viste at modellene var for optimistiske.

En annen ulempe er at excess spread ofte er den første kredittforbedringen som blir brukt, noe som betyr at andre lag (som reservekonto) først aktiveres når excess spread er oppbrukt. Dette kan føre til at selv små økninger i mislighold raskt tærer på bufferen. For investorer er det derfor viktig å forstå hvor stor excess spread er i forhold til historisk tapsvolatilitet, og ikke bare se på gjennomsnittet.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at excess spread er det samme som yield spread eller kredittspread. Yield spread er forskjellen i avkastning mellom to ulike obligasjoner, for eksempel en statsobligasjon og en bedriftsobligasjon. Excess spread er derimot et begrep som kun brukes innenfor en enkelt verdipapiriseringsstruktur og måler overskuddet i forhold til egne kostnader.

En annen misforståelse er at excess spread alltid beskytter investorene fullt ut. Som vi har sett, er beskyttelsen begrenset til størrelsen på overskuddet. Hvis tapene overstiger excess spread over tid, vil investorene likevel lide tap. Det er også en myte at excess spread er en garanti for at verdipapiret opprettholder sin rating. Ratingbyråene kan nedgradere et verdipapir selv om excess spread er positiv, dersom de forventer at fremtidige tap vil bli høyere.

Noen tror også at excess spread alltid blir returnert til opphavsmannen. I praksis bestemmer strukturen i SPV-et hvordan overskuddet skal fordeles. I mange tilfeller blir det holdt i en reservekonto inntil et visst nivå er nådd, eller det blir brukt til å kjøpe ekstra sikkerhet. Først når alle krav er oppfylt, kan overskuddet gå til opphavsmannen som en form for overskuddsdeling.

Oppsummering

Excess spread er en viktig, men ofte undervurdert, komponent i verdipapiriserte produkter. Den fungerer som en første forsvarslinje mot tap og gir investorer en ekstra trygghet, samtidig som den kan gi opphavsmannen en inntektskilde. For å forstå risikoen i et slikt produkt, må man se på størrelsen på excess spread i forhold til historisk tapsvolatilitet, kvaliteten på de underliggende lånene, og hvor robust strukturen er i stressede scenarioer.

Historien har vist at excess spread ikke er noen magisk løsning – under finanskrisen var den utilstrekkelig for mange MBS. Likevel, når den brukes riktig og med konservative forutsetninger, bidrar den til å gjøre kredittmarkedet mer effektivt og tilgjengelig. For norske investorer som vurderer å investere i obligasjoner med pant i lån (for eksempel norske boliglånsobligasjoner), er det nyttig å kjenne til excess spread og hvordan den påvirker risiko- og avkastningsprofilen.

Husk at excess spread bare er ett av flere lag med kredittforbedring. En grundig due diligence bør alltid inkludere en analyse av hele kredittforbedringsstrukturen, samt en vurdering av de underliggende lånene og den makroøkonomiske situasjonen.