Evigvarende obligasjon spread to mid-swap – forklaring og eksempler

Hva er evigvarende obligasjon spread to mid-swap?

Evigvarende obligasjon spread to mid-swap er et nøkkeltall som brukes til å verdsette og sammenligne evigvarende obligasjoner – også kalt perpetuelle obligasjoner. En evigvarende obligasjon har ingen fastsatt forfallsdato; den betaler renter evig, men utsteder kan ha rett til å innløse den etter en gitt periode. Spreaden måles som differansen mellom obligasjonens avkastning (yield) og mid-swap-renten for samme løpetid.

Mid-swap-renten er gjennomsnittet av bud- og salgsrenten i renteswap-markedet for en gitt løpetid. Den brukes ofte som referanserente fordi den reflekterer bankenes kostnad ved å sikre seg mot renteendringer, og den anses som en god indikator på risikofri rente pluss en liten bankkredittpremie. For evigvarende obligasjoner benyttes typisk mid-swap for en lang løpetid, for eksempel 5 eller 10 år, selv om obligasjonen er evigvarende.

På norsk marked er det særlig banker og forsikringsselskaper som utsteder evigvarende obligasjoner, ofte som hybridkapital (AT1 eller Tier 2). Spreaden til mid-swap gir investorer et mål på hvor mye ekstra avkastning de får for å påta seg kredittrisikoen knyttet til utsteder, sammenlignet med en hypotetisk risikofri plassering i swap-markedet.

Forstå evigvarende obligasjon spread to mid-swap

For å forstå spreaden må man først ha grep om to komponenter: yield på den evigvarende obligasjonen og mid-swap-renten. Yielden beregnes som kupongrenten dividert med obligasjonens markedspris, justert for eventuelle call-muligheter. Siden evigvarende obligasjoner ikke har noen tilbakebetaling av hovedstol, er yielden i praksis kupongrenten delt på kursen (forutsatt at kupongen er fast). Hvis obligasjonen har flytende rente, blir yielden mer komplisert.

Mid-swap-renten for en gitt løpetid (f.eks. 5 år) finner man i renteswap-markedet. Den representerer den faste renten man må betale for å motta flytende rente (typisk 3 måneders NIBOR) i samme periode. Mid-swap brukes fremfor statsobligasjonsrenten fordi den er mer direkte knyttet til bankenes finansieringskostnader og derfor ofte anses som et bedre sammenligningsgrunnlag for selskapsobligasjoner.

Spreaden uttrykkes i basispunkter (bps). For eksempel: Hvis en evigvarende obligasjon fra en norsk bank har en yield på 5,50 % og 5-års mid-swap er 3,80 %, er spreaden 170 bps. Jo høyere spread, desto større risiko oppfatter markedet hos utsteder. Spreaden kan også ses på som en risikopremie som kompenserer for muligheten for at utsteder misligholder eller velger å ikke innløse obligasjonen når den blir callbar.

Hvordan fungerer evigvarende obligasjon spread to mid-swap?

Beregningen er enkel i teorien: Spread = Yield på evigvarende obligasjon – Mid-swap-rente. I praksis må man velge riktig løpetid for mid-swap. For evigvarende obligasjoner er det vanlig å bruke den løpetiden som tilsvarer første call-dato eller en antatt forventet løpetid, for eksempel 5 eller 10 år. Dette skyldes at evigvarende obligasjoner ofte har en call-mulighet etter en viss periode (f.eks. 5 år). Investorer antar da at obligasjonen blir innløst på call-datoen, med mindre utsteder velger å ikke gjøre det.

Formelen kan uttrykkes slik:

Spread (bps) = (Yield_obligasjon – Mid_swap) × 100

Der Yield_obligasjon er den effektive avkastningen på obligasjonen, og Mid_swap er mid-swap-renten for valgt løpetid. Hvis obligasjonen handles til overkurs, blir yielden lavere enn kupongrenten, og omvendt. For flytende rente-obligasjoner beregnes spreaden ofte som margin over NIBOR, men da sammenlignes den direkte med swap-spreaden.

Når spreaden endrer seg, skyldes det ofte endringer i utsteders kredittverdighet eller generelle markedsforhold. For eksempel kan en bank som får nedgradert sin kredittrating oppleve at spreaden øker fordi investorer krever høyere kompensasjon. På samme måte kan en periode med lav volatilitet og god likviditet føre til at spreaden smalner inn.

Historisk bakgrunn

Evigvarende obligasjoner har en lang historie, helt tilbake til 1700-tallet da den britiske staten utstedte såkalte consols (konsoliderte annuiteter). I moderne tid har evigvarende obligasjoner blitt populære blant banker og forsikringsselskaper, særlig etter finanskrisen i 2008, da regulatoriske krav til kapitaldekning (Basel III) førte til økt etterspørsel etter hybridkapital. I Norge har flere sparebanker og forretningsbanker utstedt evigvarende obligasjoner for å styrke kjernekapitalen (AT1).

Bruken av mid-swap som referanse for kredittspreader ble vanlig fra 1990-tallet og utover, etter hvert som renteswap-markedet vokste og ble mer likvid. Før den tid brukte man gjerne statsobligasjonsrenter som referanse. Fordelen med mid-swap er at den fjerner effekten av forskjeller i statsrisiko og gir et mer direkte mål på kredittrisikoen i bank- og finanssektoren.

I dag er evigvarende obligasjon spread to mid-swap et standardverktøy for investorer i det norske rentemarkedet, særlig for fond som Pareto Obligasjon B og FORTE Obligasjon, som investerer i nordiske rentepapirer. Spreaden rapporteres jevnlig i månedsrapporter og brukes til å vurdere porteføljens risikojusterte avkastning.

Praktisk eksempel

La oss ta et tenkt eksempel med en norsk sparebank, Sparebanken Vest, som utsteder en evigvarende obligasjon med fast kupong på 5,00 %. Obligasjonen har første call-dato om 5 år. Markedsprisen er 102,00, noe som gir en effektiv yield på cirka 4,90 % (siden kursen er over pari). Samtidig er 5-års mid-swap-renten i markedet 3,60 %. Spreaden blir da:

Spread = 4,90 % – 3,60 % = 1,30 % = 130 basispunkter.

En graf over spreadens utvikling over tid vil typisk vise at spreaden øker i perioder med finansiell uro (som under covid-19-pandemien i mars 2020) og smalner inn i roligere tider. For eksempel kunne spreaden for en norsk bankobligasjon ha økt fra 120 bps til 250 bps i mars 2020, for så å falle tilbake til 100 bps i 2021.

Fordeler og ulemper

Fordeler for investorer:

• Gir et presist mål på kredittrisiko justert for rentenivået.
• Muliggjør sammenligning på tvers av utstedere og markeder.
• Brukes aktivt i porteføljeforvaltning for å styre risiko og avkastning.

Ulemper for investorer:

• Krever forståelse av swap-markedet og valg av riktig løpetid.
• Evigvarende obligasjoner har høy rentefølsomhet (lang durasjon) og kan svinge mye i kurs.
• Call-risiko: Utsteder kan velge å ikke innløse, noe som forlenger løpetiden og endrer spreadens dynamikk.

Fordeler for utstedere:

• Evigvarende obligasjoner regnes som egenkapital i regulatorisk sammenheng (for banker).
• Fast kupong gir forutsigbare rentekostnader.

Ulemper for utstedere:

• Høyere rente enn for vanlige obligasjoner på grunn av evigvarende struktur.
• Kan bli kostbart hvis spreaden øker og de må refinansiere til høyere rente.

Vanlige misforståelser

1. Spreaden er konstant over tid. Sannheten er at spreaden endrer seg daglig basert på markedsforhold, utsteders kredittverdighet og makroøkonomiske faktorer.

2. Evigvarende obligasjoner er risikofrie fordi de betaler evig. Nei, de har kredittrisiko – utsteder kan gå konkurs eller stanse rentebetalinger. Spreaden reflekterer nettopp denne risikoen.

3. Mid-swap-renten er den samme som statsobligasjonsrenten. Mid-swap inkluderer en bankkredittpremie og er vanligvis høyere enn statsobligasjonsrenten. Derfor gir spread to mid-swap et annet bilde enn spread to government.

4. Spreaden kan tolkes direkte som sannsynlighet for mislighold. Spreaden inneholder også likviditetspremie og andre faktorer. Man må bruke mer avanserte modeller for å estimere misligholdssannsynlighet.

Oppsummering

Evigvarende obligasjon spread to mid-swap er et sentralt nøkkeltall for investorer i det norske rentemarkedet. Det gir et mål på hvor mye ekstra avkastning man får for å påta seg kredittrisiko i evigvarende obligasjoner sammenlignet med swap-markedet. For å beregne spreaden trekker man mid-swap-renten fra obligasjonens yield. Jo høyere spread, desto større risikooppfatning.

Norske banker bruker evigvarende obligasjoner som hybridkapital, og spreaden følges nøye av forvaltere. Forståelse av dette begrepet hjelper investorer å gjøre bedre vurderinger av pris og risiko. Husk at spreaden ikke er statisk, og at den må ses i sammenheng med andre faktorer som likviditet, call-muligheter og generelle markedsforhold.