Evigvarende obligasjon OAS – Forklaring og bruk i norsk finans

Hva er evigvarende obligasjon OAS?

Evigvarende obligasjon OAS står for option-adjusted spread, eller opsjonsjustert spread på norsk. Det er et mål som brukes for å sammenligne avkastningen på evigvarende obligasjoner med ulike egenskaper. En evigvarende obligasjon har ingen forfallsdato, og betaler renter i all fremtid. Mange evigvarende obligasjoner har en innebygd opsjon som gir utsteder rett til å innløse obligasjonen på et gitt tidspunkt. Denne opsjonen påvirker obligasjonens verdi og avkastning. OAS justerer yield-spreaden for effekten av denne opsjonen, slik at investorer kan sammenligne obligasjoner på like vilkår. OAS uttrykkes i basispunkter (bps) og viser hvor mye meravkastning investoren får sammenlignet med en risikofri rente, etter at opsjonens verdi er trukket fra.

Forstå evigvarende obligasjon OAS

For å forstå OAS må vi først forstå begrepet spread. Spread er forskjellen i avkastning mellom en obligasjon og en sammenlignbar risikofri obligasjon, som en norsk statsobligasjon. For en evigvarende obligasjon med call-opsjon vil den observerte yielden være påvirket av muligheten for at utsteder innløser obligasjonen tidlig. Dette gjør at den rene kredittspreaden blir vanskelig å måle. OAS fjerner denne opsjonseffekten ved å modellere fremtidige rentebaner og beregne spreaden som gjør at obligasjonens teoretiske pris matcher markedsprisen. Dermed gir OAS et mer nøyaktig bilde av kredittrisikoen. En graf som viser OAS for en evigvarende obligasjon over tid, sammenlignet med Z-spread, illustrerer hvordan opsjonskostnaden varierer med rentenivået. Når rentene faller, øker verdien av call-opsjonen, og OAS blir lavere enn Z-spread. OAS er spesielt nyttig for evigvarende obligasjoner fordi disse ofte har lange løpetider og opsjoner som kan utøves mange år frem i tid. Uten OAS ville man risikere å sammenligne epler og pærer.

Hvordan fungerer evigvarende obligasjon OAS?

Beregningen av OAS krever en såkalt binomial modell eller Monte Carlo-simulering. Først etablerer man en rentebane for fremtidige renter, basert på dagens rentekurve og antagelser om volatilitet. Deretter simulerer man når utsteder vil utøve call-opsjonen, gitt rentebanen. For hver simulering beregner man obligasjonens kontantstrømmer og nåverdi. OAS er den konstante spreaden som legges til alle fremtidige renter i modellen, slik at gjennomsnittet av simulerte priser blir lik dagens markedspris. I praksis gjøres dette av profesjonelle investorer og dataplattformer som Bloomberg. For en norsk investor kan OAS hentes fra slike kilder, men det er viktig å forstå at OAS er modellavhengig. Ulike modeller kan gi ulike OAS-verdier for samme obligasjon. Derfor bør man alltid være oppmerksom på hvilke forutsetninger som ligger til grunn.

Historisk bakgrunn

Evigvarende obligasjoner har en lang historie. De første kjente evigvarende obligasjonene ble utstedt av den britiske regjeringen på 1700-tallet, kalt consols. Disse betalte renter evig og ble brukt til å finansiere kriger. OAS-konseptet ble utviklet på 1980-tallet i USA, i forbindelse med verdsettelse av pantesikrede obligasjoner (MBS) som hadde innebygde opsjoner. Etter hvert ble OAS tatt i bruk for alle typer obligasjoner med opsjoner, inkludert evigvarende obligasjoner. I Norge har evigvarende obligasjoner blitt mer vanlige de siste tiårene, særlig utstedt av banker og forsikringsselskaper for å styrke kapitaldekningen. OAS har derfor blitt et viktig verktøy for norske institusjonelle investorer som vurderer slike papirer.

Praktisk eksempel

La oss se på en hypotetisk evigvarende obligasjon utstedt av DNB Bank. Obligasjonen har en årlig kupong på 4 prosent, og utsteder har rett til å innløse obligasjonen til pari (100) etter 5 år, og deretter hvert år. Markedsprisen er 105. En sammenlignbar norsk statsobligasjon med 10 års løpetid gir 2,5 prosent. Den enkle yielden på DNBs obligasjon er 4/105 = 3,81 prosent, noe som gir en spread på 3,81 - 2,5 = 1,31 prosent (131 bps). Men denne spreaden inkluderer verdien av call-opsjonen. En OAS-beregning med en rimelig modell viser at OAS er 95 bps. Det betyr at investoren egentlig får 95 bps meravkastning for kredittrisikoen, mens de resterende 36 bps skyldes opsjonen. Uten OAS ville man overvurdert kompensasjonen. Tabellen under viser hvordan OAS kan variere mellom ulike evigvarende obligasjoner.

Fordeler og ulemper

Fordeler: OAS gir et mer rettferdig sammenligningsgrunnlag for obligasjoner med opsjoner. Det skiller kredittrisiko fra opsjonsrisiko. Det er mye brukt i bransjen og akseptert som standard. Ulemper: OAS er modellavhengig og kan variere med antagelser om rentevolatilitet. Det er komplekst å beregne selv. For mindre likvide obligasjoner kan OAS være upålitelig. I tillegg antar modellen at utsteder handler rasjonelt for å minimere kostnader, noe som ikke alltid stemmer. Investorer bør derfor bruke OAS som et supplement til annen analyse, ikke som et isolert beslutningsgrunnlag.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at OAS er det samme som yield spread eller Z-spread. Z-spread er spreaden over hele rentekurven uten å justere for opsjoner. OAS justerer for opsjoner, så forskjellen mellom Z-spread og OAS kalles opsjonskostnaden. En annen misforståelse er at OAS er konstant over tid. I virkeligheten endrer OAS seg med markedsforhold, kredittvurderinger og rentenivå. Noen tror også at en høy OAS alltid betyr et godt kjøp, men høy OAS kan også reflektere lav likviditet eller høy usikkerhet. Det er viktig å forstå konteksten bak tallene.

Oppsummering

Evigvarende obligasjon OAS er et avansert, men nyttig verktøy for å vurdere meravkastningen på evigvarende obligasjoner med opsjoner. Det justerer for opsjonseffekter og gir et bedre bilde av kredittrisikoen. Selv om beregningen er kompleks, er OAS mye brukt av profesjonelle investorer. For norske investorer som vurderer evigvarende obligasjoner, kan OAS være en viktig del av analysen, men det bør alltid sees i sammenheng med andre faktorer som likviditet og utstederens soliditet.