Hva er evigvarende obligasjon asset swap spread? – Forklart for investorer

Hva er evigvarende obligasjon asset swap spread?

Evigvarende obligasjon asset swap spread, ofte forkortet til perpetual ASW, er et nøkkeltall som brukes til å vurdere den relative verdien av evigvarende obligasjoner. En evigvarende obligasjon (perpetual bond) har ingen fastsatt forfallsdato, og utsteder betaler kupong i all fremtid – eller inntil obligasjonen eventuelt blir innløst. Fordi slike obligasjoner ikke har en endelig løpetid, blir tradisjonelle mål som yield to maturity (YTM) meningsløse. Derfor bruker investorer asset swap spread for å sammenligne avkastningen på tvers av ulike evigvarende obligasjoner.

Asset swap spread er differansen mellom yielden på obligasjonen og en referanseswaprente, justert slik at kontantstrømmene blir sammenlignbare med en flytende rente. I praksis innebærer dette at investoren inngår en rentebytteavtale (swap) der den faste kupongen fra obligasjonen byttes mot en flytende rente (for eksempel 3 måneders NIBOR). Spreaden som oppstår, reflekterer kredittrisikoen til utstederen og eventuelle likviditetspremier.

For evigvarende obligasjoner bruker man ofte en swaprente med lang løpetid (for eksempel 10 eller 30 år) som referanse, fordi obligasjonen har evig løpetid. Spreaden uttrykkes i basispunkter (bps) og viser hvor mange basispunkter investoren får i tillegg sammenlignet med en antatt risikofri swaprente. Jo høyere spread, jo større kompensasjon krever markedet for å holde obligasjonen.

Forstå evigvarende obligasjon asset swap spread

For å forstå perpetual ASW må vi først se på hvordan en vanlig asset swap fungerer. I en asset swap kjøper investoren en obligasjon og samtidig inngår en rentebytteavtale der hun betaler den faste kupongen fra obligasjonen og mottar en flytende rente (for eksempel NIBOR + en margin). Nettoresultatet er at investoren eksponeres for kredittrisikoen i obligasjonen, men ikke for renterisikoen, fordi renteeksponeringen er byttet bort. Spreaden i swapen – den marginen som legges til den flytende renten – er asset swap spreaden.

For evigvarende obligasjoner er utfordringen at det ikke finnes en swap med evig løpetid. Derfor bruker man en swap med lang, men endelig løpetid, og justerer for at kontantstrømmene ikke slutter. I praksis beregnes spreaden ved å diskontere obligasjonens fremtidige kuponger med swaprenten og finne den marginen som gir nåverdien lik dagens markedspris. Denne marginen er perpetual ASW.

En viktig egenskap ved perpetual ASW er at den isolerer kredittrisikoen fra renterisikoen. Dermed kan investorer sammenligne evigvarende obligasjoner utstedt av forskjellige selskaper uavhengig av kupongnivå og gjeldende rentenivå. For eksempel kan en obligasjon med kupong på 4 % og en med kupong på 5 % ha samme perpetual ASW hvis markedet vurderer kredittrisikoen likt. Det er spreaden som avgjør den relative attraktiviteten.

Hvordan fungerer evigvarende obligasjon asset swap spread?

Beregningen av perpetual ASW kan gjøres ved hjelp av en finansiell modell, men prinsippet er enkelt. Vi tar markedsprisen på den evigvarende obligasjonen og de fremtidige kupongene (som er faste). Deretter finner vi den marginen (spreaden) som, når den legges til en referanseswaprente, gjør at nåverdien av de fremtidige kontantstrømmene tilsvarer prisen. Matematisk kan det uttrykkes som:

Markedspris = Σ (Kupong / (1 + Swaprente + Spread)^t) for t = 1 til uendelig

Siden summen av en uendelig geometrisk rekke kan forenkles, blir formelen:

Pris = Kupong / (Swaprente + Spread)

Her er Swaprente en lang swaprente (for eksempel 10-års eller 30-års swaprente). Løser vi for Spread, får vi:

Spread = (Kupong / Pris) - Swaprente

Dette er en forenklet versjon som antar konstante renter og ingen innløsningsmuligheter. I virkeligheten har mange evigvarende obligasjoner en call-opsjon (utsteder kan innløse etter en viss tid), noe som kompliserer beregningen. I slike tilfeller må man bruke en opsjonsjustert spread (OAS) i stedet.

Når spreaden er beregnet, kan den sammenlignes på tvers av ulike evigvarende obligasjoner. En høyere spread betyr at markedet krever mer kompensasjon for risikoen. Spreaden påvirkes av faktorer som utsteders kredittverdighet, likviditeten i obligasjonen, og generelle markedsforhold.

Historisk bakgrunn

Evigvarende obligasjoner har en lang historie, helt tilbake til 1700-tallet da den britiske staten utstedte konsoller (consolidated annuities). Disse hadde ingen forfallsdato og ble handlet i over 200 år. I moderne tid ble evigvarende obligasjoner populære blant banker og forsikringsselskaper, spesielt etter finanskrisen i 2008, da regulatoriske krav (som Basel III) gjorde det gunstig for banker å utstede evigvarende obligasjoner for å styrke kapitaldekningen.

Asset swap spread som begrep vokste frem på 1990-tallet i takt med utviklingen av rentebytteavtaler og kredittderivater. Investorer trengte en måte å sammenligne obligasjoner med ulike kuponger og løpetider på, og asset swap spread ble et standardverktøy i fastrenteanalyse. For evigvarende obligasjoner ble tilpasningen nødvendig fordi tradisjonelle mål som yield to maturity ikke fungerer.

I Norge har evigvarende obligasjoner blitt utstedt av blant annet DNB, Sparebank 1 og Storebrand. Norske investorer bruker perpetual ASW for å vurdere om disse obligasjonene gir god risikojustert avkastning sammenlignet med andre rentepapirer. Spreadene har variert betydelig over tid, særlig under markedsuro som i 2020 da koronapandemien førte til økt kredittrisiko.

Praktisk eksempel

La oss ta et konkret eksempel med en evigvarende obligasjon utstedt av et norsk selskap. Anta at obligasjonen har en årlig kupong på 5 % og handles til kurs 105 (det vil si 105 % av pålydende). Referanseswaprenten for 10 år er 3,5 %. Vi bruker den forenklede formelen:

Spread = (Kupong / Pris) - Swaprente = (5 / 105) - 3,5 % = 4,76 % - 3,5 % = 1,26 % = 126 basispunkter.

Det betyr at investoren får 126 basispunkter ekstra i forhold til swaprenten. Hvis en annen evigvarende obligasjon med samme kupong handler til kurs 110, blir spreaden (5/110) - 3,5 % = 4,55 % - 3,5 % = 1,05 % = 105 bps. Den første obligasjonen har høyere spread og dermed høyere kompensasjon for risiko.

For å illustrere forskjeller mellom utstedere kan vi sette opp en tabell:

Fordeler og ulemper

En av de største fordelene med perpetual ASW er at den gir et sammenlignbart mål på kredittrisiko på tvers av ulike evigvarende obligasjoner. Den fjerner renterisikoen og fokuserer på den relative verdien. For investorer som ønsker å posisjonere seg i kredittmarkedet uten å ta renterisiko, er dette et nyttig verktøy.

En annen fordel er at spreaden kan brukes til å identifisere feilprising. Hvis to evigvarende obligasjoner fra samme utsteder har forskjellig perpetual ASW, kan det være en arbitrasjemulighet – forutsatt at likviditeten er god nok. I tillegg gir spreaden et direkte mål på hva markedet krever i kompensasjon for å holde obligasjonen, noe som er nyttig for risikostyring.

Ulempene inkluderer at beregningen kan være komplisert når obligasjonen har call-opsjoner. Da må man bruke opsjonsjusterte modeller, og spreaden blir mindre transparent. En annen ulempe er at evigvarende obligasjoner ofte er mindre likvide enn vanlige obligasjoner, noe som kan føre til større spread-svingninger som ikke nødvendigvis reflekterer endret kredittrisiko, men snarere likviditetspremie.

Videre er perpetual ASW følsom for valg av referanseswaprente. Ulike løpetider på swaprenten kan gi ulike spreader, og det er ikke alltid åpenbart hvilken swaprente som er mest relevant. I praksis bruker mange 10-års swaprente, men for obligasjoner med lang tid til første call kan 30-års swap være mer passende.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at perpetual ASW er det samme som yield to maturity. Det stemmer ikke. Yield to maturity forutsetter en endelig løpetid, mens perpetual ASW er et mål på relativ verdi mot en swaprente. For evigvarende obligasjoner er yield to maturity uendelig, så man må bruke andre mål.

En annen misforståelse er at en høy perpetual ASW alltid betyr at obligasjonen er billig. Det er ikke nødvendigvis sant. En høy spread kan skyldes høy kredittrisiko, dårlig likviditet eller at markedet forventer en renteøkning som vil påvirke obligasjonens verdi negativt. Investorer må derfor analysere årsakene bak spreaden.

Noen tror også at perpetual ASW er konstant over tid. I virkeligheten endrer spreaden seg daglig med markedsforholdene. For eksempel kan en kredittnedgradering føre til at spreaden øker kraftig. Det er derfor viktig å følge med på utviklingen, ikke bare ett enkelt tall.

Til slutt er det en misforståelse at alle evigvarende obligasjoner har samme egenskaper. Noen har step-up kuponger (kupongen øker etter en viss tid), andre har call-opsjoner. Disse egenskapene påvirker spreaden og må tas hensyn til i analysen.

Oppsummering

Evigvarende obligasjon asset swap spread (perpetual ASW) er et sentralt verktøy for investorer som handler i evigvarende obligasjoner. Det måler kredittrisikoen isolert fra renterisikoen og gjør det mulig å sammenligne ulike obligasjoner på en standardisert måte. Spreaden beregnes som differansen mellom obligasjonens yield (justert for pris) og en referanseswaprente, og uttrykkes i basispunkter.

Selv om beregningen kan være enkel for rene evigvarende obligasjoner, kompliseres den av call-opsjoner og andre innebygde derivater. Likevel er perpetual ASW et uunnværlig mål i moderne rente- og kredittanalyse. Norske investorer bør være oppmerksomme på at spreaden påvirkes av både kredittforhold og likviditet, og at den kan svinge betydelig i perioder med markedsuro.

Ved å forstå perpetual ASW kan investorer ta bedre beslutninger om kjøp og salg av evigvarende obligasjoner, samt vurdere om kompensasjonen for risikoen er tilstrekkelig. Det anbefales å bruke spreaden sammen med andre analyseredskaper, som kredittrating og makroøkonomiske utsikter, for å få et helhetlig bilde.