EV (Enterprise Value) – Hva er EV og hvordan brukes det?

Hva er EV?

EV står for Enterprise Value, på norsk ofte kalt foretaksverdi eller selskapsverdi. Det er et mål på den totale verdien av et selskap, sett fra en investors eller en kjøpers perspektiv. Mens markedsverdi (børsverdi) kun tar hensyn til egenkapitalens verdi, inkluderer EV også netto rentebærende gjeld. Dette gir et mer fullstendig bilde fordi en kjøper må overta både egenkapitalen og gjelden når selskapet kjøpes.

EV defineres som markedsverdi pluss netto rentebærende gjeld (total gjeld minus kontanter og kontantekvivalenter). Formelen er: EV = Markedsverdi + Netto rentebærende gjeld. Netto rentebærende gjeld beregnes som summen av langsiktig og kortsiktig gjeld med rente, fratrukket selskapets kontantbeholdning.

For børsnoterte selskaper er markedsverdien lett tilgjengelig (aksjekurs multiplisert med antall aksjer), men gjelden og kontantene må hentes fra balansen. EV er derfor et dynamisk tall som endrer seg både med aksjekursen og med selskapets finansielle stilling.

Forstå EV

For å forstå EV må vi først skille mellom egenkapital og gjeld. Et selskap kan finansiere driften gjennom egenkapital (aksjer) og gjeld (lån). Når du kjøper en aksje, kjøper du en andel av egenkapitalen. Men hvis du kjøper hele selskapet, må du også ta over gjelden – du arver med andre ord selskapets forpliktelser. Samtidig får du tilgang på selskapets kontanter, som reduserer den reelle kostnaden ved oppkjøpet.

Tenk deg at du vil kjøpe et lite boligselskap som eier en utleiebolig. Selskapet har en markedsverdi på 10 millioner kroner, men har også et lån på 5 millioner. I tillegg har det 1 million i banken. Den reelle prisen du må betale for å eie hele selskapet er 10 + 5 - 1 = 14 millioner kroner. Det er EV. Du må betale aksjonærene 10 mill., overta lånet på 5 mill., men du får samtidig 1 mill. i kontanter.

EV er derfor et bedre mål på hva et selskap faktisk koster i en oppkjøpssituasjon. Det er også nyttig når man sammenligner selskaper med ulik gjeldsgrad. To selskaper kan ha samme markedsverdi, men helt forskjellig EV hvis det ene har mye gjeld og lite kontanter.

Hvordan fungerer EV?

EV fungerer som et verktøy for å sette selskapsverdien i forhold til driftsresultater, salg eller andre nøkkeltall. De mest brukte multiplene er EV/EBITDA og EV/Sales. EV/EBITDA viser hvor mange ganger driftsresultatet (før renter, skatt, avskrivninger og nedskrivninger) markedet priser selskapet til. Jo lavere multiplum, jo billigere kan selskapet være.

For eksempel: Et selskap med EV på 100 millioner kroner og EBITDA på 20 millioner har et EV/EBITDA-multippel på 5. Et annet selskap i samme bransje med EV 150 millioner og EBITDA 20 millioner har et multiplum på 7,5. Alt annet likt er det første selskapet relativt billigere.

EV/Sales (EV/omsetning) brukes ofte for selskaper som ikke har positiv inntjening, for eksempel oppstartsselskaper. Det viser hvor mange ganger omsetningen markedet priser selskapet til. En lavere EV/Sales kan indikere undervurdering, men man må også ta hensyn til vekst og lønnsomhet.

EV kan også brukes i andre sammenhenger, som ved beregning av avkastning på investert kapital (ROIC) eller i modeller for utbyttepolitikk. Det er et fleksibelt mål som ofte foretrekkes fremfor markedsverdi i profesjonell verdsettelse.

Historisk bakgrunn

Begrepet Enterprise Value ble særlig utbredt i forbindelse med bølgen av oppkjøp og leveraged buyouts (LBO) på 1980-tallet. Før den tid fokuserte investorer stort sett på markedsverdi og pris/inntjening (P/E). Men når selskaper ble kjøpt opp med store lån, ble det tydelig at gjelden var en sentral del av transaksjonen.

På 1990-tallet og 2000-tallet ble EV stadig mer vanlig i aksjeanalyse og investeringsbanker. Analytikere begynte å bruke EV/EBITDA som et standard nøkkeltall, spesielt i bransjer med mye gjeld som telekom, energi og eiendom. I dag er EV en integrert del av de fleste verdsettelsesmodeller, både for børsnoterte og private selskaper.

I Norge har EV fått fotfeste de siste 15–20 årene, og de fleste meglerhus og finansportaler oppgir EV og EV/EBITDA for norske aksjer. Likevel er det fortsatt mange private investorer som ikke er like kjent med begrepet, noe som gjør det viktig å formidle forståelsen.

Praktisk eksempel

La oss se på et fiktivt norsk selskap, Norsk Industri AS, som er børsnotert på Oslo Børs. Aksjekursen er 150 kroner per aksje, og det er 10 millioner aksjer utestående. Markedsverdien blir da 1,5 milliarder kroner (150 kr x 10 mill.).

Selskapets balanse viser følgende:

• Langsiktig gjeld: 800 millioner kroner
• Kortsiktig rentebærende gjeld: 200 millioner kroner
• Kontanter og bankinnskudd: 300 millioner kroner

EV = Markedsverdi + Netto rentebærende gjeld = 1 500 + 700 = 2 200 millioner kroner.

Norsk Industri AS har en EBITDA på 400 millioner kroner. Da blir EV/EBITDA = 2 200 / 400 = 5,5. Til sammenligning har konkurrenten Norsk Konkurrent AS en EV på 3 000 millioner og EBITDA på 450 millioner, som gir EV/EBITDA på 6,7. Norsk Industri AS fremstår dermed billigere relativt til driftsresultatet.

Fordeler og ulemper

Fordelene med EV er mange. Det gir et mer helhetlig bilde av selskapets verdi enn markedsverdi alene. Det gjør det mulig å sammenligne selskaper med ulik kapitalstruktur på en rettferdig måte. EV/EBITDA er mindre påvirket av regnskapsmessige valg som avskrivningsmetoder, og det er vanskeligere å manipulere enn resultat per aksje.

Ulempene inkluderer at EV kan være komplekst for nybegynnere. Det krever tilgang til balansetall, og definisjonen av hva som skal inkluderes i netto gjeld kan variere (skal for eksempel pensjonsforpliktelser eller leieforpliktelser tas med?). I tillegg tar EV ikke hensyn til ikke-operasjonelle eiendeler som overskuddslikviditet eller investeringer i andre selskaper, med mindre man justerer manuelt.

En annen begrensning er at EV/EBITDA ikke fanger opp forskjeller i skattesituasjon eller investeringsbehov. To selskaper med samme EV/EBITDA kan ha helt forskjellig kontantstrøm og vekstpotensial. Derfor bør EV alltid brukes sammen med andre analyser.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at EV alltid er høyere enn markedsverdi. Det stemmer ikke. Hvis et selskap har mer kontanter enn gjeld (netto kontantposisjon), kan EV være lavere enn markedsverdien. For eksempel et selskap med markedsverdi 1 milliard, ingen gjeld og 500 millioner i kontanter har EV på 500 millioner. Det betyr at en oppkjøper i praksis betaler mindre fordi han får tilgang på kontantene.

En annen misforståelse er at EV er det samme som «selskapsverdi» i regnskapet. I regnskapet brukes ofte «balanseført egenkapital» eller «bokført verdi», mens EV er en markedsbasert størrelse. EV kan avvike betydelig fra bokført verdi.

Noen investorer tror også at EV/EBITDA er et perfekt mål på verdsettelse. Det er et nyttig verktøy, men det må alltid ses i sammenheng med bransje, vekst, risikoprofil og kapitalstruktur. For eksempel kan et høyvekstselskap ha et høyt EV/EBITDA uten å være overpriset, fordi fremtidig vekst rettferdiggjør prisen.

Oppsummering

EV (Enterprise Value) er et sentralt begrep i moderne verdsettelse. Det gir et mer fullstendig bilde av et selskaps verdi enn markedsverdi alene, fordi det inkluderer netto gjeld. EV brukes i nøkkeltall som EV/EBITDA og EV/Sales, som er mye brukt av profesjonelle investorer og analytikere.

For norske investorer er EV et nyttig verktøy for å sammenligne selskaper på tvers av bransjer og kapitalstrukturer. Det er spesielt relevant ved vurdering av oppkjøpsmuligheter og ved verdsettelse av selskaper med mye gjeld, som eiendomsselskaper og verft.

Husk at EV ikke er noen fasit, men et verktøy som må brukes med omtanke. Kombiner EV-analyse med andre metoder som DCF-modeller, P/E og bransjesammenligninger for å få et helhetlig bilde. Med god forståelse av EV kan du ta mer informerte investeringsbeslutninger.