Hva er ESTR-kurve butterfly?

ESTR-kurve butterfly er en avansert rentestrategi som brukes av investorer og tradere for å spekulere i eller sikre seg mot endringer i formen på ESTR-rentekurven. ESTR står for Euro Short-Term Rate og er den viktigste referanserenten for korte euro-renter, innført av Den europeiske sentralbanken (ESB) i 2019. Kurven viser sammenhengen mellom rentenivået og løpetiden for ESTR-baserte instrumenter, for eksempel Overnight Index Swaps (OIS) med ulike løpetider.

En butterfly-strategi innebærer å ta en posisjon i tre ulike punkter på kurven: en kort løpetid, en mellomlang løpetid og en lang løpetid. Målet er å tjene på endringer i kurvens krumning – det vil si forskjellen mellom renten på mellomlang løpetid og gjennomsnittet av de korte og lange rentene. Hvis kurven blir mer humpete (humped), vil butterflyen gi gevinst; hvis den blir flatere, vil den gi tap.

I praksis kan en ESTR-kurve butterfly gjennomføres ved å kjøpe en OIS-swap med mellomlang løpetid og samtidig selge to swapper med kortere og lengre løpetid (eller omvendt). Dette kalles en long butterfly (forventer økt krumning) eller en short butterfly (forventer redusert krumning). Strategien er populær blant institusjonelle investorer og hedgefond som ønsker å isolere krumningseffekter fra andre rentebevegelser.

Forstå ESTR-kurve butterfly

For å forstå ESTR-kurve butterfly må man først kjenne til de grunnleggende komponentene: ESTR-rentekurven og butterfly-konseptet. ESTR-kurven er en såkalt «overnight index swap curve» som viser markedsforventningene til fremtidig ESTR over ulike horisonter. Kurven kan ha ulike former: normal (stigende), flat, invertert (fallende) eller humpete (stiger først, deretter faller). Krumningen (curvature) måler hvor mye kurven avviker fra en rett linje.

En butterfly skiller seg fra en «steepener» eller «flattener» ved at den er nøytral til parallelle skift og helningsendringer. Med andre ord, hvis alle renter beveger seg opp eller ned like mye (parallelt skift), eller hvis helningen endrer seg (for eksempel korte renter stiger mer enn lange), vil butterflyen i teorien ikke påvirkes. Den er kun sensitiv for krumning.

For å konstruere en butterfly må man velge tre løpetider, for eksempel 1 år (kort), 2 år (mellom) og 3 år (lang). Man setter opp posisjoner slik at netto eksponering mot parallelle skift og helning er null. Dette gjøres ved å justere størrelsen på posisjonene basert på såkalte «vekter» som beregnes ut fra durasjonen eller følsomheten til hvert instrument. En vanlig tilnærming er å bruke «flyweight»-vekter slik at summen av vektene er null og summen av vekt multiplisert med løpetid også er null.

Hvordan fungerer ESTR-kurve butterfly?

En ESTR-kurve butterfly fungerer ved at investoren tar en posisjon som er nøytral med hensyn til parallelle rentebevegelser og helning, men som har en positiv eller negativ eksponering mot krumning. La oss ta et eksempel med en «long butterfly» som forventer økt krumning. Investoren kjøper en 2-års OIS-swap (mellomlang) og selger en 1-års og en 3-års OIS-swap i et bestemt forhold.

Hvis krumningen øker – for eksempel at 2-årsrenten stiger relativt til gjennomsnittet av 1- og 3-årsrenten – vil den kjøpte 2-årsposisjonen øke i verdi mer enn de solgte posisjonene taper, og butterflyen gir gevinst. Omvendt, hvis krumningen avtar, gir butterflyen tap.

I praksis kan man bruke rentefutures eller OIS-swapper. For ESTR er det vanlig å handle såkalte «ESTR futures» eller OIS-swapper notert i euro. En norsk investor som ønsker å gjennomføre en ESTR-kurve butterfly må derfor ha tilgang til internasjonale markeder og håndtere valutarisiko mellom NOK og EUR. Strategien krever også kontinuerlig overvåking og rebalansering, ettersom durasjon og vekter endrer seg over tid.

Historisk bakgrunn

ESTR ble lansert 2. oktober 2019 som en erstatning for EONIA (Euro Overnight Index Average), som hadde vært den dominerende referanserenten for euro. Overgangen var en del av en global reform av referanserenter etter LIBOR-skandalen. ESTR er basert på faktiske transaksjoner i det usikrede pengemarkedet over natten, noe som gjør den mer robust og mindre manipulerbar.

Butterfly-strategier har en lang historie i rentemarkedene, spesielt i det amerikanske statsrentemarkedet (Treasury butterfly). Med fremveksten av ESTR og OIS-markedet i euro, har tilsvarende strategier blitt overført til euro-rentekurven. I dag er ESTR-kurve butterfly et standardverktøy for rentehandlere i Europa.

For norske investorer har ESTR blitt stadig viktigere ettersom Norge er tett integrert med europeiske finansmarkeder. Mange norske institusjoner har euro-eksponering og bruker ESTR-derivater for sikring eller spekulasjon. Samtidig har Norges Bank sin egen referanserente, NIBOR, men for euro-renter er ESTR den sentrale referansen.

Praktisk eksempel

Anta at en norsk investor, forvalter av et pensjonsfond, tror at ESTR-rentekurven vil bli mer humpete de neste månedene. Han observerer at 1-års OIS-rente er 2,50 %, 2-års rente er 2,70 % og 3-års rente er 2,60 %. Kurven er svakt humpete. Han forventer at 2-årsrenten vil stige relativt til de andre.

Han setter opp en long butterfly ved å kjøpe en 2-års OIS-swap med et pålydende på 10 millioner euro, og selger henholdsvis 1-års og 3-års swapper med passende størrelser. Basert på durasjonsberegninger velger han å selge 1-års swap for 6,5 millioner euro og 3-års swap for 3,5 millioner euro. Dette gir en nøytral posisjon mot parallelle skift og helning.

Etter to måneder har 2-årsrenten steget til 2,85 %, mens 1-årsrenten er 2,55 % og 3-årsrenten er 2,65 %. Krumningen har økt. Gevinsten på den kjøpte 2-årsposisjonen overstiger tapene på de solgte posisjonene, og investoren realiserer en fortjeneste på omtrent 15 000 euro (justert for durasjon). Dette tilsvarer omtrent 170 000 norske kroner (ved vekslingskurs 11,3). Eksemplet illustrerer hvordan en butterfly kan gi gevinst ved endringer i krumning.

Fordeler og ulemper

Fordelene med en ESTR-kurve butterfly inkluderer muligheten til å isolere krumningseffekter og dermed spekulere i en spesifikk markedsforventning uten å bli påvirket av generelle rentebevegelser. Strategien kan også brukes til sikring dersom man har en posisjon som er sensitiv for krumning. For institusjonelle investorer gir den en måte å uttrykke mer nyanserte syn på rentemarkedet.

Ulempene er flere. For det første krever strategien avansert modellering og nøyaktig beregning av vekter, noe som gjør den lite egnet for private investorer uten tilgang til profesjonelle systemer. For det andre er det transaksjonskostnader og likviditetsrisiko, spesielt i mindre likvide løpetider. For norske investorer kommer valutarisiko i tillegg, da ESTR-instrumenter er denominert i euro.

En annen ulempe er at butterfly-posisjoner ofte har lav forventet avkastning i forhold til risikoen, og gevinsten kan spises opp av kostnader hvis markedet ikke beveger seg som forventet. I tillegg kan krumningen være vanskelig å forutsi, da den påvirkes av mange faktorer som sentralbankpolitikk, konjunktursykluser og markedsstruktur.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at en butterfly kun kan gjennomføres med opsjoner (for eksempel en long call butterfly). I rentemarkedet brukes butterfly ofte om strategier med lineære instrumenter som swapper og futures, uten opsjonskomponent. Det er altså en ren rentestrategi, ikke en opsjonsstrategi.

En annen misforståelse er at ESTR-kurve butterfly er det samme som en «curve steepener» eller «curve flattener». En steepener satser på at helningen (forskjellen mellom lang og kort rente) øker, mens en butterfly satser på krumning. De er forskjellige og kan til og med motsi hverandre.

Noen tror også at butterfly-strategier er risikofrie. Det er de ikke. Selv om de er nøytrale mot parallelle skift og helning, er de ikke immune mot andre risikoer som kredittspread-endringer, likviditetsendringer eller modellfeil. I praksis er det umulig å oppnå perfekt nøytralitet, og posisjoner må overvåkes nøye.

Oppsummering

ESTR-kurve butterfly er en avansert rentestrategi som lar investorer spekulere i eller sikre seg mot endringer i krumningen av ESTR-rentekurven. Ved å kombinere posisjoner i tre ulike løpetider kan man isolere krumningseffekter og unngå påvirkning fra parallelle skift og helningsendringer.

Strategien krever god forståelse av rentemarkeder, modellering og risikostyring, og er primært egnet for institusjonelle investorer og profesjonelle tradere. For norske investorer som handler euro-renter, gir ESTR-kurve butterfly en mulighet til å uttrykke mer sofistikerte markedsutsikter, men valutarisiko og kompleksitet må tas i betraktning.

Selv om begrepet kan virke skremmende, er prinsippet enkelt: man tipper på om rentekurven blir mer eller mindre humpete. Med riktig forståelse og verktøy kan ESTR-kurve butterfly være et nyttig tilskudd i en avansert investors verktøykasse.