Estimatendring multiple-endring – Hva er det og hvordan brukes det?

Hva er estimatendring multiple-endring?

Estimatendring multiple-endring er en metode innen aksjeanalyse som dekomponerer en aksjekursendring i to hovedkomponenter: endring i selskapets forventede inntjening (estimatendring) og endring i den multiplikatoren markedet bruker for å verdsette denne inntjeningen (multiple-endring). Kort sagt: Kurs = Inntjening per aksje × Verdsettelsesmultippel. Når kursen beveger seg, kan det skyldes at analytikere har justert sine inntjeningsestimater, eller at markedet har endret syn på hvor mye de er villige til å betale for hver inntjeningskrone.

For en nybegynner kan det være nyttig å tenke på dette som to separate krefter: den ene er knyttet til selskapets underliggende økonomi (estimatendring), den andre til markedspsykologi og makroforhold (multiple-endring). Ved å skille dem får investoren et klarere bilde av hva som egentlig driver kursen. Metoden er spesielt populær i fundamental analyse og brukes både av aksjeanalytikere og porteføljeforvaltere.

Eksempelvis kan en aksje stige fordi selskapet leverer bedre resultater enn ventet (estimatendring), eller fordi markedet generelt blir mer optimistisk og løfter P/E-multiplene (multiple-endring). Ofte skjer begge deler samtidig, og dekomponeringen gjør det mulig å måle den relative betydningen av hver faktor.

Forstå estimatendring multiple-endring

For å forstå metoden må man først vite hva en verdsettelsesmultippel er. Den vanligste er P/E (pris/inntjening), men også P/B (pris/bok), EV/EBITDA og P/S (pris/salg) brukes. Multiplene uttrykker hvor mye investorene betaler for én enhet av inntjening, bokført egenkapital eller salg. Når multiplene endrer seg, reflekterer det ofte endringer i risikopremie, rentenivå, vekstforventninger eller markedssentiment.

Estimatendring handler om endringer i forventet fremtidig inntjening. Dette kan komme fra selskapets egne resultater, makroøkonomiske endringer som påvirker selskapets marked, eller analytikeres reviderte prognoser. For børsnoterte selskaper følger investorer tett med på konsensusestimater – gjennomsnittet av analytikernes forventninger – og eventuelle avvik utløser ofte kursbevegelser.

Sammenhengen mellom estimatendring og multiple-endring er ikke uavhengig. For eksempel kan en positiv estimatendring føre til at markedet oppjusterer multiplene fordi selskapet anses som mindre risikabelt. Omvendt kan en nedgang i multiplene (for eksempel på grunn av høyere renter) svekke kursen selv om inntjeningsestimatene er uendret. Metoden hjelper derfor med å isolere effektene, men man bør være klar over at de ofte samvirker.

Hvordan fungerer estimatendring multiple-endring?

Praktisk sett beregner man estimatendring multiple-endring ved å ta utgangspunkt i en startkurs og en sluttkurs over en gitt periode, samt endringer i inntjeningsestimater og multippel. Formelen er:

Kursendring (%) ≈ (1 + % endring i EPS) × (1 + % endring i P/E) – 1

Her er EPS inntjening per aksje (earnings per share) og P/E er pris/inntjening-multippelen. For små prosentvise endringer kan man forenkle til summen av de to prosentene, men for større endringer bør man bruke produktformelen.

La oss ta et eksempel med et norsk selskap, for eksempel Telenor. Anta at ved starten av året var EPS-estimatet 10,00 kroner og P/E-multippelen 12, noe som gir en kurs på 120 kroner. Ved slutten av året er EPS-estimatet oppjustert til 11,00 kroner (en økning på 10 %) og P/E-multippelen har økt til 13,2 (en økning på 10 %). Da blir sluttkursen 11,00 × 13,2 = 145,20 kroner, en økning på 21 % fra 120 kroner. Dekomponeringen viser at estimatendringen bidro med 10 % og multiple-endringen med 10 %, men på grunn av samspillet (kryssleddet) ble totalen 21 %.

Tabellen nedenfor oppsummerer eksemplet:

Historisk bakgrunn

Konseptet med å dele aksjekursbevegelser i fundamentale og sentimentmessige komponenter har røtter tilbake til Benjamin Graham og David Dodd på 1930-tallet. I deres bok «Security Analysis» la de grunnlaget for fundamental analyse, der verdsettelse basert på inntjening og bokført verdi sto sentralt. Senere, på 1960- og 1970-tallet, ble dividend discount model (DDM) og P/E-analyse videreutviklet av akademikere som Myron Gordon og John Burr Williams.

Estimatendring multiple-endring som egen teknikk ble mer formalisert med fremveksten av aksjeanalyse som profesjon på 1980- og 1990-tallet. Da begynte meglerhus å publisere «earnings surprise»-analyser og dekomponering av avkastning. I Norge ble metoden tatt i bruk av analyseavdelinger i DNB Markets, SEB og andre, særlig i forbindelse med kvartalsrapporter.

I dag er dekomponering en standard del av aksjeanalyse, både i rapporter og i investorpresentasjoner. Mange verktøy som Bloomberg og FactSet har innebygde funksjoner for å vise bidraget fra estimatendring vs. multiple-endring over tid. Metoden har også fått fornyet aktualitet i perioder med store markedsbevegelser, som finanskrisen 2008 og koronapandemien 2020, da både estimater og multipler svingte kraftig.

Praktisk eksempel

La oss bruke et norsk eksempel med Equinor. Ved utgangen av 2022 var konsensusestimatet for EPS i 2023 rundt 30 kroner, og P/E-multippelen var omtrent 8, noe som ga en kurs på 240 kroner. I løpet av 2023 falt oljeprisen, og analytikerne nedjusterte EPS-estimatet for 2024 til 25 kroner (en nedgang på 16,7 %). Samtidig ble investorene mer pessimistiske på grunn av høyere renter, og P/E-multippelen falt til 7 (en nedgang på 12,5 %).

Da blir sluttkursen 25 × 7 = 175 kroner. Total kursendring er fra 240 til 175, en nedgang på 27,1 %. Dekomponeringen viser:

Eksemplet illustrerer hvordan metoden kan brukes til å kvantifisere hvilken faktor som har størst betydning. Hvis investoren mener at P/E-multippelen er for lav historisk sett, kan multiple-endringen gi en kjøpsmulighet, forutsatt at estimatene ikke faller ytterligere.

Fordeler og ulemper

En av de største fordelene med estimatendring multiple-endring er at den gir et enkelt og intuitivt rammeverk for å forstå kursbevegelser. Investorer kan raskt se om endringen skyldes fundamentale forhold (estimat) eller markedsstemning (multippel). Metoden er også transparent: den bygger på to lett tilgjengelige størrelser – inntjeningsestimater og multippel – som ofte rapporteres av analysehus.

Videre kan metoden brukes på tvers av selskaper og sektorer, og den er nyttig i både historisk analyse og fremoverskuende scenarioanalyser. For eksempel kan man spørre: Hvis EPS-estimatene øker med 5 %, men P/E-multippelen faller med 3 %, hva blir da nettoeffekten på kursen?

Ulempene er flere. For det første er metoden avhengig av kvaliteten på inntjeningsestimatene. Dersom analytikerne systematisk tar feil, blir dekomponeringen misvisende. For det andre er multipler ikke stabile over tid; de påvirkes av renter, risikoappetitt og andre makrofaktorer som ikke fanges opp i en enkel to-faktor modell. For det tredje antar metoden at forholdet mellom kurs, EPS og multippel er lineært og uavhengig, noe som sjelden er tilfellet i praksis.

Til slutt kan metoden gi et falskt inntrykk av presisjon. En dekomponering på 10 % estimatendring og 10 % multiple-endring ser presis ut, men i virkeligheten er det ofte samspill og tilbakemeldingseffekter. Derfor bør metoden brukes som et utgangspunkt for videre analyse, ikke som en fasit.

Vanlige misforståelser

En utbredt misforståelse er at estimatendring alltid er «god» og multiple-endring alltid er «dårlig» eller spekulativ. I virkeligheten kan multiple-endring være fullt rasjonell, for eksempel når renten synker og investorene aksepterer høyere P/E for samme inntjening. Omvendt kan estimatendring være drevet av kortsiktige regnskapsmanipulasjoner eller engangseffekter som ikke er bærekraftige.

En annen misforståelse er at metoden kan forutsi fremtidige kursbevegelser. Dekomponering er en historisk analyse, ikke en prognose. Den forklarer hva som har skjedd, men sier lite om hva som vil skje. Likevel kan den brukes til å vurdere om dagens multippel er høy eller lav i forhold til historien, noe som kan gi en pekepinn om fremtidig avkastning.

Noen investorer tror også at summen av estimatendring og multiple-endring alltid skal være lik den faktiske kursendringen. Som vi så i eksemplet, er det et kryssledd som gjør at totalen ikke er en enkel addisjon. For store endringer kan kryssleddet være betydelig, og man må bruke produktformelen for å få riktig resultat. En enkel summering gir kun et tilnærmet svar ved små prosentvise endringer.

Oppsummering

Estimatendring multiple-endring er et nyttig verktøy for å analysere hva som driver aksjekurser. Ved å dekomponere kursbevegelser i endringer i forventet inntjening og endringer i verdsettelsesmultippel, får investoren innsikt i om bevegelsen er fundert i selskapets økonomi eller i markedspsykologi. Metoden er enkel å forstå og kan anvendes på både enkeltaksjer og indekser.

Samtidig har metoden begrensninger. Den er avhengig av pålitelige estimater, og den forenkler et komplekst samspill mellom faktorer. Derfor bør den brukes sammen med annen analyse, som fundamental selskapsanalyse, makroøkonomiske vurderinger og teknisk analyse. For norske investorer er metoden spesielt relevant i forbindelse med kvartalsrapporter, der både estimatendringer og multiple-endringer ofte er store.

Ved å mestre denne teknikken kan du bedre forstå hvorfor aksjen din steg eller falt, og dermed ta mer informerte beslutninger om kjøp, salg eller hold. Husk at ingen enkeltmetode gir hele bildet, men estimatendring multiple-endring er et solid første steg.