Engangsjustert ROIC – et mer presist mål på lønnsomhet

Hva er engangsjustert ROIC?

Engangsjustert ROIC er en variant av det tradisjonelle nøkkeltallet return on invested capital (ROIC) som justerer for engangsposter i regnskapet. Mens vanlig ROIC beregnes ved å dele netto driftsresultat etter skatt (NOPAT) på gjennomsnittlig investert kapital, tar engangsjustert ROIC et skritt videre. Den fjerner eller legger tilbake effekten av hendelser som ikke er en del av den løpende driften, slik at investorer får et renere bilde av hvor mye avkastning selskapet faktisk genererer på sin kjernevirksomhet.

Engangsposter kan være alt fra salg av en fabrikkbygning til kostnader knyttet til en større omstrukturering. For eksempel kan et norsk industriselskap selge en eiendom og bokføre en gevinst på 100 millioner kroner. Dette vil kunstig blåse opp NOPAT og dermed ROIC for det året. En investor som ser på denne ROIC-en alene, kan få inntrykk av at selskapet er svært lønnsomt, mens den underliggende driften egentlig er svak.

Formålet med engangsjustert ROIC er derfor å gi et mer bærekraftig og sammenlignbart mål. Ved å rense resultatet for engangseffekter får man frem den underliggende trenden i lønnsomheten. Dette gjør det lettere å vurdere om selskapet faktisk skaper verdi over tid, uavhengig av enkeltstående hendelser. For langsiktige investorer er dette ofte viktigere enn å se på det rapporterte resultatet for et enkelt år.

Forstå engangsjustert ROIC

For å virkelig forstå engangsjustert ROIC må man først ha et godt grep om vanlig ROIC. ROIC måler hvor mange kroner i overskudd selskapet genererer for hver krone som er investert i virksomheten. En høy ROIC indikerer at selskapet har en konkurransefordel og effektivt utnytter sin kapital. Men ROIC kan svinge kraftig fra år til år på grunn av engangsposter, noe som gjør det vanskelig å se den underliggende utviklingen.

Engangsjustert ROIC løser dette problemet ved å normalisere NOPAT. Engangsposter kan være både positive (som salgsgevinster) og negative (som nedskrivninger eller erstatningsutbetalinger). Det er viktig å skille mellom poster som virkelig er engangshendelser, og poster som gjentar seg med jevne mellomrom. For eksempel kan et selskap ha omstruktureringskostnader hvert tredje år. Noen analytikere velger da å se på disse som en del av den normale driften og justerer ikke for dem.

En annen måte å tenke på engangsjustert ROIC er som et verktøy for å sammenligne selskaper i samme bransje. To selskaper kan ha helt ulik rapportert ROIC på grunn av forskjellige engangshendelser i regnskapsåret. Ved å justere bort disse postene får man et mer rettferdig sammenligningsgrunnlag. Dette er spesielt nyttig i bransjer preget av store transaksjoner, som olje og gass, eiendom eller teknologi.

Det er også verdt å merke seg at engangsjustert ROIC ikke er et fasitsvar. Det kreves skjønn for å avgjøre hva som er en engangspost, og ulike analytikere kan komme frem til ulike justeringer. Derfor er det viktig å forstå hvilke justeringer som er gjort, og hvorfor. Transparens i beregningen er avgjørende for at nøkkeltallet skal være nyttig.

Hvordan fungerer engangsjustert ROIC?

Beregningen av engangsjustert ROIC følger samme grunnstruktur som vanlig ROIC, men med et justert resultatmål. Først finner man NOPAT, som er driftsresultatet etter skatt. Deretter identifiserer man engangsposter i resultatregnskapet. Disse kan være oppgitt separat i notene, eller man må grave i regnskapet for å finne dem. Vanlige engangsposter inkluderer gevinst ved salg av anleggsmidler, nedskrivning av goodwill, kostnader ved nedbemanning, og erstatninger.

Når engangspostene er identifisert, justerer man NOPAT. Hvis engangsposten er en inntekt (positiv), trekker man den fra NOPAT. Hvis den er en kostnad (negativ), legger man den til. Dette gir en justert NOPAT som reflekterer den underliggende driften. Deretter deler man justert NOPAT på gjennomsnittlig investert kapital for perioden. Investert kapital er summen av egenkapital og rentebærende gjeld, fratrukket kontanter og kontantekvivalenter.

Formelen kan skrives slik:

Engangsjustert ROIC = (NOPAT - engangsposter) / gjennomsnittlig investert kapital

Hvor:

• NOPAT = driftsresultat × (1 - skattesats)
• Engangsposter = nettoeffekt av identifiserte engangsposter (positive eller negative)
• Gjennomsnittlig investert kapital = (investert kapital ved start + investert kapital ved slutt) / 2

Engangsjustert ROIC kan beregnes for flere år for å se trenden. En stabil eller økende justert ROIC er et positivt signal, mens en fallende trend kan indikere at selskapets konkurransefortrinn svekkes.

Historisk bakgrunn

ROIC som konsept ble for alvor kjent gjennom verdibaserte investorer som Joel Greenblatt, som brukte det i sin bok «The Little Book That Still Beats the Market». Greenblatt viste at en kombinasjon av høy ROIC og lav pris i forhold til inntjening ga overlegne resultater. Men allerede tidlig ble det klart at regnskapstallene ofte inneholder støy i form av engangsposter, spesielt i forbindelse med oppkjøp og nedskrivninger.

I Norge har engangsjustert ROIC fått økt oppmerksomhet de siste tiårene, særlig etter innføringen av IFRS (International Financial Reporting Standards) i 2005. IFRS krever at selskaper fører oppkjøp til virkelig verdi, noe som kan føre til store nedskrivninger av goodwill senere. For eksempel skrev Telenor ned goodwill for flere milliarder kroner etter problemer i India, noe som ga et kraftig utslag i rapportert ROIC. Analytikere som justerte for denne nedskrivningen, fikk et mer rettferdig bilde av den underliggende driften.

Også i oljesektoren har engangsjustert ROIC vært mye brukt. Equinor har hatt store salg av eiendeler og nedskrivninger knyttet til endringer i oljeprisen. Ved å justere for disse postene har investorer kunnet vurdere hvor god lønnsomheten i den gjenværende porteføljen faktisk er. I dag er engangsjustert ROIC et standardverktøy hos mange norske fondsforvaltere og meglerhus.

Utviklingen har også ført til at flere regnskapsstandarder nå krever spesifisering av engangsposter. Dette gjør det enklere for investorer å foreta justeringer. Likevel er det fortsatt et element av skjønn, og det er viktig å forstå selskapets forretningsmodell for å avgjøre hva som er en engangspost.

Praktisk eksempel

La oss se på et fiktivt norsk selskap, «Norsk Industri AS», som produserer maskiner. Selskapet har hatt følgende tall de siste tre årene:

Eksemplet viser tydelig hvordan engangsposter kan forvrenge bildet. En investor som bare så på rapportert ROIC, kunne tro at 2023 var et fantastisk år, mens den underliggende lønnsomheten faktisk var ganske stabil. Engangsjustert ROIC avslører at selskapet har en jevn avkastning på rundt 14 %, noe som gir et mer realistisk grunnlag for å vurdere fremtidsutsiktene.

For å visualisere dette kan man tenke seg et linjediagram med rapportert ROIC som en ujevn kurve med en topp i 2023, mens engangsjustert ROIC ligger som en flatere linje rundt 14 %. Dette hjelper investorer å fokusere på trenden i stedet for enkeltår.

Fordeler og ulemper

Den største fordelen med engangsjustert ROIC er at den gir et mer stabilt og sammenlignbart mål på lønnsomhet. Ved å fjerne støy fra engangsposter får man frem den underliggende utviklingen i selskapets evne til å skape verdier. Dette er spesielt nyttig når man sammenligner selskaper over tid eller på tvers av bransjer. For eksempel kan et selskap med mange engangsposter fremstå som ustabilt, mens den justerte ROIC-en viser en solid kjernevirksomhet.

En annen fordel er at metoden tvinger investorer til å sette seg grundig inn i regnskapet. For å identifisere engangsposter må man lese notene og forstå hva som driver resultatet. Dette gir en dypere innsikt i selskapets forretningsmodell og risikoer. Mange erfarne investorer mener at denne prosessen i seg selv er verdifull, uavhengig av det endelige tallet.

Likevel har engangsjustert ROIC også ulemper. Den største utfordringen er subjektiviteten. Hva som regnes som en engangspost, kan variere. Et selskap som jevnlig gjennomfører omstruktureringer, kan hevde at kostnadene er engangsposter, mens en kritisk analytiker vil mene de er en del av den normale driften. Ulike valg kan føre til svært ulike justerte ROIC-tall, noe som svekker sammenlignbarheten.

Videre kan selskaper med vilje klassifisere vanlige kostnader som engangsposter for å pynte på bildet. Derfor bør investorer alltid være kritiske til ledelsens presentasjon av justerte tall. Engangsjustert ROIC bør ikke brukes isolert, men sammen med andre nøkkeltall som fri kontantstrøm, egenkapitalavkastning og vekst i inntjening. Det er et supplement, ikke en erstatning for vanlig ROIC.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at engangsjustert ROIC alltid er bedre eller mer korrekt enn vanlig ROIC. Dette stemmer ikke. Vanlig ROIC viser det faktiske avkastningsnivået i et gitt år, inkludert alle hendelser. Engangsjustert ROIC er et forsøk på å normalisere, men det er ikke nødvendigvis mer «riktig». For en kortsiktig investor kan det faktiske resultatet være mer relevant, fordi engangsposter påvirker kontantstrømmen og utbyttemulighetene.

En annen misforståelse er at alle engangsposter bør fjernes. Noen poster, som omstruktureringskostnader, kan gjenta seg med jevne mellomrom. I slike tilfeller kan det være mer fornuftig å betrakte dem som en del av den normale driften, spesielt hvis selskapet har en strategi om å stadig omstille seg. Å fjerne dem kan gi et for optimistisk bilde.

Noen investorer tror også at engangsjustert ROIC er det samme som kontantstrømbasert avkastning. Det er feil. Engangsjustert ROIC er fortsatt basert på regnskapstall (periodisering), ikke faktiske kontantstrømmer. Selv etter justering kan det være forskjeller mellom resultat og kontantstrøm på grunn av arbeidskapitalendringer og investeringer. Derfor bør man også se på kontantstrømmål.

Til slutt er det en misforståelse at engangsjustert ROIC er enkelt å beregne for ethvert selskap. I praksis krever det grundig regnskapsanalyse. Små selskaper med mindre detaljerte rapporter kan gjøre det vanskelig å identifisere engangsposter. For disse selskapene kan vanlig ROIC være et mer praktisk utgangspunkt.

Oppsummering

Engangsjustert ROIC er et verdifullt verktøy for investorer som ønsker å se bakenfor de rapporterte tallene og forstå den underliggende lønnsomheten i et selskap. Ved å justere for engangsposter får man et mer stabilt og sammenlignbart mål som kan avsløre trender og konkurransefortrinn som ellers ville vært skjult av støy.

Beregningen krever innsikt i regnskapet og et visst skjønn, men belønningen er et mer presist bilde av selskapets evne til å skape verdier over tid. Metoden er spesielt nyttig i bransjer med mange engangshendelser, som olje, eiendom og teknologi. For norske investorer er den relevant i analysen av alt fra Equinor til mindre industriselskaper.

Det er viktig å huske at engangsjustert ROIC ikke er en fasit. Den bør alltid brukes sammen med andre nøkkeltall og en kvalitativ vurdering av selskapets strategi og markedsposisjon. For langsiktige, verdibaserte investorer er den imidlertid et av de mest nyttige målene på om et selskap faktisk skaper verdier for aksjonærene.