Hva er engangsjustert fri kontantstrøm? – Forklaring og norsk eksempel

Hva er engangsjustert fri kontantstrøm?

Engangsjustert fri kontantstrøm (på engelsk ofte kalt adjusted free cash flow eller normalized free cash flow) er et nøkkeltall som viser hvor mye kontanter et selskap genererer fra sin løpende drift, etter at man har fjernet effekten av ikke-gjentakende poster. Mens ordinær fri kontantstrøm (FCF) regnes som driftskontantstrøm minus investeringer, kan dette tallet bli kraftig påvirket av engangshendelser som salg av en fabrikk, store erstatningsutbetalinger eller kostnader knyttet til omstrukturering.

For en investor som ønsker å forstå selskapets underliggende kontantstrøm, er det derfor nyttig å justere for slike poster. Engangsjustert fri kontantstrøm gir et mer normalisert bilde og gjør det lettere å sammenligne selskapets prestasjoner over tid eller på tvers av bransjer.

Tenk deg at et norsk industriselskap i 2023 solgte en eiendom for 200 millioner kroner. Den ordinære fri kontantstrømmen ville da bli kunstig høy. Ved å trekke fra denne engangsinntekten får man et mer realistisk bilde av hvor mye kontanter selskapet faktisk genererer fra sin kjernevirksomhet.

Forstå engangsjustert fri kontantstrøm

For å virkelig forstå hvorfor engangsjustert fri kontantstrøm er viktig, må vi se på hva fri kontantstrøm egentlig måler. Fri kontantstrøm er de pengene selskapet har til overs etter at det har investert i vedlikehold og vekst. Disse pengene kan brukes til utbytte, tilbakekjøp av aksjer, nedbetaling av gjeld eller oppkjøp.

Problemet oppstår når den rapporterte fri kontantstrømmen inneholder store engangsposter. Et selskap som selger en divisjon, mottar en stor erstatning eller gjennomfører en kostbar nedbemanning, vil få et forvrengt bilde. Uten justering kan investorer tro at selskapet har en sterk kontantstrøm, mens den i realiteten er svak – eller omvendt.

Engangsjustert fri kontantstrøm forsøker å korrigere for dette. Den gir et estimat på hva selskapet ville hatt i fri kontantstrøm dersom disse ekstraordinære hendelsene ikke hadde funnet sted. Dette gjør tallet mer egnet for verdsettelse, for eksempel i en DCF-modell (diskontert kontantstrøm), der man trenger en forventning om fremtidig kontantstrøm basert på normal drift.

Hvordan fungerer engangsjustert fri kontantstrøm?

Beregningen av engangsjustert fri kontantstrøm starter med den rapporterte fri kontantstrømmen fra selskapets kontantstrømoppstilling. Deretter identifiserer man alle ikke-gjentakende poster som har påvirket driftskontantstrømmen eller investeringsaktiviteten. Vanlige eksempler er:

• Salg av anleggsmidler (eiendom, maskiner, datterselskaper)
• Restruktureringskostnader (sluttpakker, nedleggelser)
• Store erstatningsutbetalinger eller -inntekter
• Regnskapsmessige nedskrivninger (selv om disse ikke påvirker kontantstrøm direkte, kan de indikere fremtidige kontanteffekter)
• Skattekreditter eller -etterslep av engangskarakter

Formelen kan skrives slik:

Engangsjustert FCF = Rapportert FCF + Ikke-gjentakende kostnader – Ikke-gjentakende inntekter

Merk at fortegnene kan snus avhengig av om posten øker eller reduserer kontantstrømmen. Det er også viktig å skille mellom poster som påvirker kontantstrømmen direkte (kontante utgifter/inntekter) og poster som kun er regnskapsmessige (som nedskrivninger). Sistnevnte bør normalt ikke justeres fordi de ikke påvirker kontantstrømmen, men de kan likevel være relevante for å forstå fremtidig kontantstrøm.

I praksis krever dette at man leser ledelsens kommentarer, noter til regnskapet og eventuelle analytikerrapporter. Ingen standardisert definisjon finnes, så ulike analytikere kan komme frem til litt forskjellige tall.

Historisk bakgrunn

Konseptet med å justere for engangsposter har røtter tilbake til 1980- og 1990-tallet, da investorer som Warren Buffett begynte å fokusere på «owner earnings» – et mål på hvor mye kontanter eierne realistisk kunne forvente å få ut av selskapet. Buffetts tilnærming var å justere rapportert resultat for avskrivninger, amortisering og andre ikke-kontante poster, samt nødvendige investeringer.

I takt med at kontantstrømanalyse ble mer utbredt, vokste også behovet for å skille mellom gjentakende og ikke-gjentakende kontantstrømmer. I Norge har engangsjustert fri kontantstrøm blitt vanlig i meglerhusenes analyser av børsnoterte selskaper, spesielt i forbindelse med utbyttevurderinger og verdivurderinger.

Regnskapsstandardene (IFRS og NGAAP) krever at ekstraordinære poster opplyses separat, men de gir ingen fastt på hvordan fri kontantstrøm skal justeres. Derfor er det opp til den enkelte analytiker eller investor å gjøre sine egne justeringer basert på skjønn og kjennskap til selskapet.

Praktisk eksempel

La oss ta et fiktivt norsk selskap, «Nordisk Industri AS», som er notert på Oslo Børs. Vi har følgende tall fra kontantstrømoppstillingen for årene 2021–2023 (alle tall i millioner kroner):

År	Rapportert FCF	Salg av eiendom	Restruktureringskostnader	Andre engangsposter	Engangsjustert FCF
2021	350	0	-50	0	400
2022	420	0	0	0	420
2023	800	+500	-100	+20 (skattekredit)	380

I 2023 solgte Nordisk Industri en fabrikk for 500 MNOK, noe som økte rapportert FCF betydelig. Samtidig hadde de restruktureringskostnader på 100 MNOK og en engangsskattekredit på 20 MNOK. For å finne engangsjustert FCF tar vi rapportert FCF (800), trekker fra salget av eiendom (500), legger til restruktureringskostnadene (100) og trekker fra skattekreditten (20). Resultatet blir 380 MNOK.

Uten justering ville 2023 sett ut som et svært sterkt år, men justert FCF viser en svakere underliggende drift enn 2022. Dette er viktig informasjon for en investor som vurderer selskapets evne til å opprettholde utbyttet.

En graf som viser rapportert FCF (høy søyle i 2023) og justert FCF (jevnere kurve) ville tydelig illustrere hvor stor innvirkning engangsposten hadde.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Gir et mer realistisk bilde av den underliggende kontantgenereringen.
• Gjør det lettere å sammenligne selskapets prestasjoner over tid uten støy fra engangshendelser.
• Hjelper med å vurdere bærekraften i utbytte og tilbakekjøp.
• Kan avsløre om ledelsen prøver å pynte på kontantstrømmen ved å selge eiendeler eller utsette investeringer.

Ulemper:

• Subjektivt: Hva som regnes som en engangspost kan variere mellom analytikere. Noen ganger er det uklart om en post vil gjenta seg (f.eks. jevnlige salg av eiendeler).
• Krever tid og innsikt å identifisere alle relevante poster. Små investorer har ikke alltid tilgang til detaljert informasjon.
• Ledelsen kan ha insentiv til å definere engangsposter på en måte som fremstiller selskapet i best mulig lys.
• Selv etter justering er det ikke sikkert at tallet er representativt for fremtiden – konjunkturer og markedsforhold endrer seg.

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: «Engangsjustert FCF er alltid bedre enn rapportert FCF» Sannheten er at justert FCF er et supplement, ikke en erstatning. Rapportert FCF viser hva som faktisk skjedde, mens justert FCF viser et normalisert bilde. Begge har sin verdi.

Misforståelse 2: «Alle engangsposter bør fjernes» Noen poster som i utgangspunktet ser ut som engangsposter kan faktisk gjenta seg. For eksempel et selskap som regelmessig selger eiendommer som del av sin forretningsmodell. Da bør man ikke justere bort hele salget.

Misforståelse 3: «Engangsjustert FCF er et presist mål» Justeringene bygger på skjønn og forutsetninger. To analytikere kan komme frem til ulike tall for samme selskap. Tallet bør derfor brukes med forsiktighet og alltid ses i sammenheng med andre nøkkeltall.

Misforståelse 4: «Det er det samme som normalisert FCF» Begrepene bruges ofte om hverandre, men normalisert FCF kan også innebære justeringer for konjunkturer eller sesongvariasjoner, ikke bare engangsposter.

Oppsummering

Engangsjustert fri kontantstrøm er et verdifullt verktøy for investorer som ønsker å se bakenom de rapporterte tallene. Ved å fjerne effekten av ikke-gjentakende hendelser får man et bedre grunnlag for å vurdere selskapets underliggende kontantgenerering, og dermed også dets evne til å betale utbytte, investere i vekst eller redusere gjeld.

Husk at justeringen krever skjønn og kritisk tenkning. Les alltid ledelsens kommentarer og noter i regnskapet for å forstå hva som ligger bak tallene. Sammenlign gjerne justert FCF over flere år for å se trender.

Til syvende og sist er engangsjustert fri kontantstrøm et supplement til – ikke en erstatning for – tradisjonell fri kontantstrøm, resultat per aksje og andre sentrale nøkkeltall. Bruk det som en del av en helhetlig analyse, og vær oppmerksom på at også dette målet har sine begrensninger.