Engangsjustert EV/salg – forklaring og eksempel med norske tall

Hva er Engangsjustert EV/salg?

Engangsjustert EV/salg er en variant av det kjente verdsettelsesnøkkeltallet EV/salg (enterprise value dividert på salgsinntekter). Forskjellen er at både telleren (EV) og nevneren (salg) justeres for engangsposter – altså inntekter, kostnader eller gjeldsforhold som ikke forventes å gjenta seg i fremtiden. Målet er å få et mer normalisert bilde av hvor mye et selskap er verdt i forhold til den underliggende, gjentakende omsetningen.

Når investorer ser på vanlig EV/salg, kan tallet være misvisende dersom selskapet nylig har solgt en stor eiendom (engangsinntekt) eller hatt ekstraordinære kostnader knyttet til en nedbemanning. Engangsjustert EV/salg korrigerer for slike forhold, slik at du sammenligner epler med epler.

For nybegynnere kan det være nyttig å tenke på dette som å vaske bort støyen. Et selskap som har hatt en engangsinntekt på 100 millioner kroner vil fremstå som mer verdifullt enn det egentlig er, dersom du ikke justerer. Engangsjustert EV/salg fjerner denne støyen og gir et mer realistisk verdsettelsesgrunnlag.

Forstå Engangsjustert EV/salg

For å forstå nøkkeltallet må du først kjenne til de to komponentene: enterprise value (EV) og salgsinntekter. EV er selskapets totale verdi for både eiere og kreditorer, og beregnes som markedsverdi + netto rentebærende gjeld + minoritetsinteresser – kontanter og kontantekvivalenter. Salgsinntekter er selskapets omsetning fra ordinær drift.

Engangsposter kan oppstå på begge sider. For EV kan det være en ekstraordinær gjeldspost, for eksempel et lån som ble tatt opp for å finansiere et oppkjøp som senere ble solgt. For salg kan det være inntekter fra salg av en fabrikk eller en større patentlisens som ikke vil gjenta seg. Justeringen innebærer å trekke ut slike poster fra beregningen.

Det finnes ingen universell formel for engangsjustert EV/salg, fordi justeringene avhenger av selskapets spesifikke forhold. Men den logiske fremgangsmåten er: (EV – justeringer for engangsposter i EV) / (Salgsinntekter – justeringer for engangsposter i salg). Justeringene må dokumenteres og begrunnes – for eksempel i årsrapportens noter eller i en analyse fra meglerhus.

Hvordan fungerer Engangsjustert EV/salg?

Funksjonen er enkel i prinsippet: du identifiserer engangsposter, kvantifiserer dem, og trekker dem fra de respektive størrelsene. Deretter deler du justert EV på justert salg. Resultatet er et multiplum som viser hvor mange ganger den justerte omsetningen markedet priser selskapet til.

La oss si at et selskap har en EV på 2 milliarder kroner og salgsinntekter på 500 millioner kroner. Vanlig EV/salg blir da 4,0x. Men selskapet har hatt en engangsinntekt på 50 millioner kroner fra salg av en maskinpark. Uten denne inntekten er det underliggende salget 450 millioner kroner. Hvis det ikke er noen justeringer på EV-siden, blir engangsjustert EV/salg = 2 000 / 450 = 4,44x. Altså høyere, fordi den underliggende inntjeningen er lavere.

Det motsatte kan skje dersom selskapet har hatt engangskostnader. For eksempel en nedskrivning på 100 millioner kroner som reduserer resultatet, men ikke påvirker salget. Da vil EV kunne være lavere enn normalt (hvis nedskrivningen har redusert egenkapitalen og dermed markedsverdien), og engangsjustert EV/salg blir lavere enn det vanlige tallet. Poenget er å få et multiplum som reflekterer den underliggende driften.

Historisk bakgrunn

EV/salg som nøkkeltall ble populært på 1990-tallet, særlig i teknologi- og vekstselskaper der inntjeningen ofte var negativ eller lav. Investorer trengte et mål som fanget opp verdien i forhold til omsetning. Etter hvert som regnskapsanalyse ble mer sofistikert, oppsto behovet for å justere for engangsposter – spesielt etter finanskrisen i 2008, da mange selskaper hadde store nedskrivninger og omstruktureringskostnader.

I Norge har nøkkeltallet blitt mer utbredt i takt med at børsnoterte selskaper som Equinor, Norsk Hydro og Telenor har hatt større engangsposter knyttet til oppkjøp, salg av virksomheter eller regulatoriske endringer. Analytikere hos meglerhus som DNB Markets og ABG Sundal Collier bruker jevnlig engangsjusterte multipler i sine rapporter.

En milepæl var da International Accounting Standards Board (IASB) innførte IFRS 3 om virksomhetssammenslutninger, som krevde at oppkjøpsrelaterte kostnader skulle resultatføres. Dette førte til flere engangsposter og dermed større behov for justeringer i verdsettelsesanalyser.

Praktisk eksempel

La oss ta et fiktivt norsk selskap, Norsk Vekst AS, som driver med fornybar energi. Ved utgangen av 2023 har selskapet følgende tall (alle i millioner NOK):

• Markedsverdi: 1 200
• Netto rentebærende gjeld: 800
• Kontanter: 200
• EV = 1 200 + 800 – 200 = 1 800
• Salgsinntekter: 600
• Vanlig EV/salg = 1 800 / 600 = 3,0x

Engangsjustert EV/salg = 1 700 / 450 = 3,78x. Dette er høyere enn det vanlige tallet på 3,0x, noe som indikerer at selskapet egentlig er dyrere i forhold til sin kjerneomsetning.

Fordeler og ulemper

Fordelene med engangsjustert EV/salg er flere. For det første gir det et mer rettferdig sammenligningsgrunnlag på tvers av selskaper og perioder. For det andre reduserer det risikoen for å bli villedet av regnskapsmessige engangshendelser. For det tredje er det spesielt nyttig i bransjer med hyppige oppkjøp og salg, som oljeservice og eiendom.

Ulempene er knyttet til subjektivitet. Det er ikke alltid opplagt hva som er en engangspost. For eksempel kan et selskap ha gjentakende «engangskostnader» knyttet til omstrukturering år etter år. Da bør de kanskje ikke justeres bort. Videre krever justeringen innsikt i selskapets regnskap og noter, noe som kan være tidkrevende for en privatinvestor.

En annen ulempe er at engangsjustert EV/salg ikke sier noe om lønnsomhet. Et selskap med høy justert omsetning kan likevel gå med underskudd. Derfor bør nøkkeltallet alltid brukes sammen med andre mål som EV/EBITDA eller EBITDA-margin.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at engangsjustert EV/salg alltid er bedre enn vanlig EV/salg. Det er ikke tilfelle – justeringen er bare et verktøy for å forstå selskapet bedre. Noen ganger kan vanlig EV/salg være mer relevant, for eksempel hvis engangspostene faktisk gjentar seg eller er en integrert del av forretningsmodellen.

En annen misforståelse er at justeringen er objektiv. I praksis må analytikere gjøre skjønnsmessige vurderinger. To ulike analytikere kan komme frem til ulike justerte multipler for samme selskap. Derfor er det viktig å forstå hvilke forutsetninger som ligger bak.

Noen investorer tror også at et lavt engangsjustert EV/salg automatisk betyr at aksjen er billig. Men multiplumet må alltid sees i sammenheng med vekstutsikter, marginforbedringspotensial og risiko. Et selskap med 3x i justert EV/salg kan være dyrere enn et med 5x dersom det har lavere vekst.

Oppsummering

Engangsjustert EV/salg er et nyttig verktøy for investorer som ønsker å se bortom regnskapsstøy og vurdere selskapets underliggende verdi i forhold til omsetning. Ved å justere for engangsposter både i enterprise value og salgsinntekter får du et mer normalisert multiplum.

Nøkkeltallet er særlig relevant for selskaper som har gjennomgått store endringer, som oppkjøp, salg av virksomheter eller omstruktureringer. Det bør imidlertid brukes med omhu og alltid kombineres med andre verdsettelsesmetoder.

For den norske privatinvestoren kan det være en fordel å sette seg inn i selskapets årsrapport og noter for å identifisere engangsposter selv. Flere nettbaserte analyseverktøy og meglerhus tilbyr også justerte nøkkeltall. Men husk: ingen enkeltstående multiplum gir hele sannheten – engangsjustert EV/salg er én brikke i puslespillet.