Engangsjustert EV/EBITDA – forklaring og eksempel

Hva er Engangsjustert EV/EBITDA?

Engangsjustert EV/EBITDA er en variant av det velkjente verdsettelsesnøkkeltallet EV/EBITDA. Forskjellen er at EBITDAen i nevneren er justert for inntekter eller kostnader som oppstår én gang og ikke forventes å gjenta seg. Slike poster kalles engangsposter og kan for eksempel være gevinst ved salg av en fabrikk, nedskrivning av goodwill, omstillingskostnader ved nedbemanning eller erstatningsutbetalinger.

Ved å justere EBITDA for disse postene får investoren et mer korrekt bilde av selskapets underliggende, gjentakende lønnsomhet. Dette er spesielt viktig når man sammenligner selskaper over tid eller på tvers av bransjer, fordi engangsposter kan skjule den egentlige driftseffektiviteten.

Nøkkeltallet brukes ofte av profesjonelle investorer og analytikere i forbindelse med fusjoner og oppkjøp, der det er avgjørende å vurdere selskapets normaliserte inntjening. Engangsjustert EV/EBITDA er derfor et mer konservativt og pålitelig mål på verdi enn standard EV/EBITDA i situasjoner med mange ekstraordinære hendelser.

Forstå Engangsjustert EV/EBITDA

For å forstå engangsjustert EV/EBITDA må du først ha kontroll på de to komponentene: enterprise value (EV) og justert EBITDA. Enterprise value er markedsverdien av egenkapitalen pluss netto rentebærende gjeld, og representerer den totale prisen for å kjøpe hele selskapet. EBITDA er driftsresultatet før renter, skatt, avskrivninger og nedskrivninger.

Når vi justerer EBITDA, legger vi tilbake eller trekker fra engangsposter som ikke er en del av den ordinære driften. For eksempel: Hvis et selskap selger en eiendom og bokfører en gevinst på 100 millioner kroner, vil standard EBITDA bli kunstig høy. Uten justering vil EV/EBITDA se lav ut og dermed signalisere at selskapet er billig – men det er en illusjon. Engangsjustering fjerner denne effekten.

Tilsvarende, hvis selskapet har en stor nedskrivning på 50 millioner kroner, vil standard EBITDA bli unormalt lav. En justering oppover gir et mer realistisk bilde av hva selskapet egentlig tjener på driften. Målet er å komme frem til en EBITDA som gjenspeiler den normale, gjentakende inntjeningen.

Hvordan fungerer Engangsjustert EV/EBITDA?

Beregningen skjer i to trinn. Først finner du enterprise value (EV) på vanlig måte: markedsverdi av aksjer + netto rentebærende gjeld + minoritetsinteresser – kontanter og kontantekvivalenter. Deretter beregner du justert EBITDA ved å starte med rapportert EBITDA og korrigere for identifiserte engangsposter.

Formelen er: Engangsjustert EV/EBITDA = EV / (Rapportert EBITDA ± Justeringer for engangsposter)

Eksempel på justeringer:

• Salgsgevinster: trekkes fra (reduserer EBITDA)
• Nedskrivninger: legges til (øker EBITDA)
• Omstillingskostnader: legges til (øker EBITDA)
• Erstatningsinntekter: trekkes fra (reduserer EBITDA)

Historisk bakgrunn

EV/EBITDA ble populært på 1980- og 1990-tallet i forbindelse med oppkjøpsbølgen og bruk av belånte oppkjøp (LBO). Investorene trengte et mål som tok hensyn til gjeld og som ikke ble påvirket av ulike avskrivningsmetoder. EBITDA ble sett på som en god tilnærming til kontantstrøm fra driften.

Problemet oppsto raskt: Selskaper med store engangsposter ga et misvisende bilde. En fabrikkbrann, et stort salg eller en nedskrivning kunne få EBITDA til å svinge voldsomt fra år til år. Analytikere begynte derfor å justere EBITDA for slike poster for å få frem den underliggende trenden.

I Norge har praksisen blitt stadig mer utbredt etter årtusenskiftet, spesielt i olje- og shippingbransjen der store engangsposter er vanlige. I dag er engangsjustert EV/EBITDA en standard del av verktøykassen for aksjeanalytikere og fondsforvaltere.

Praktisk eksempel

La oss se på et fiktivt norsk selskap, Norsk Industri AS. Selskapet har en markedsverdi på 5 milliarder kroner og netto rentebærende gjeld på 1 milliard kroner. Enterprise value blir da 6 milliarder kroner.

Rapportert EBITDA for 2024 er 800 millioner kroner. Men i løpet av året solgte selskapet en tomt og fikk en gevinst på 100 millioner kroner. Samtidig gjennomførte de en omstilling som kostet 50 millioner kroner. Gevinsten er en engangspost som gjør EBITDA kunstig høy, mens omstillingskostnaden er en engangspost som gjør den kunstig lav.

Justert EBITDA = Rapportert EBITDA 800 – gevinst 100 + omstillingskostnad 50 = 750 millioner kroner.

Standard EV/EBITDA = 6000 / 800 = 7,5x Engangsjustert EV/EBITDA = 6000 / 750 = 8,0x

Uten justering ville investoren tro at selskapet var billigere enn det egentlig er. Den justerte multiple gir et mer korrekt bilde av verdien basert på normal drift.

Fordeler og ulemper

Fordelene med engangsjustert EV/EBITDA er flere. For det første gir det et mer sammenlignbart bilde på tvers av selskaper og perioder. Du slipper at engangshendelser forstyrrer analysen. For det andre er det nyttig i verdsettelse av selskaper med volatile regnskapsposter, for eksempel i råvarebransjen. For det tredje er det enkelt å forstå og kommunisere til andre investorer.

Ulempene inkluderer at justeringene kan være subjektive. To analytikere kan tolke samme post forskjellig – er en omstillingskostnad virkelig engangs, eller vil den gjenta seg? Det finnes ingen fasit. Videre kan selskaper utnytte justeringer til å pynte på resultatet, såkalt «adjusted EBITDA»-manipulasjon. Derfor bør du alltid sjekke hva som faktisk er justert og hvorfor.

En annen ulempe er at justert EBITDA ikke er et GAAP-tall, det vil si at det ikke følger standard regnskapsprinsipper. Det kan gjøre det vanskeligere å sammenligne med selskaper som ikke rapporterer justerte tall. I Norge er likevel de fleste større selskaper flinke til å oppgi justert EBITDA i sine kvartalsrapporter.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at engangsjustert EV/EBITDA alltid er bedre enn standard EV/EBITDA. Det stemmer ikke. Hvis et selskap har få eller ingen engangsposter, gir standardtallet like god informasjon. Justeringen er først nyttig når postene er vesentlige.

En annen misforståelse er at justert EBITDA representerer selskapets kontantstrøm. EBITDA er ikke kontantstrøm – den tar ikke hensyn til endringer i arbeidskapital, investeringer eller skattebetalinger. Justert EBITDA er et lønnsomhetsmål, ikke et likviditetsmål.

Noen tror også at en lav engangsjustert EV/EBITDA automatisk betyr at aksjen er et kjøp. Men nøkkeltallet må alltid sees i sammenheng med bransjegjennomsnitt, vekstutsikter, gjeldsnivå og andre faktorer. En tilsynelatende lav multippel kan skyldes høy risiko eller svake fremtidsutsikter.

Oppsummering

Engangsjustert EV/EBITDA er et kraftfullt verktøy for investorer som ønsker å se bort fra støyen av engangshendelser og fokusere på selskapets underliggende drift. Ved å justere EBITDA for salgsgevinster, nedskrivninger og omstillingskostnader får du en mer stabil og sammenlignbar verdsettelsesmultippel.

Nøkkeltallet er spesielt relevant i norske bransjer som olje, shipping og industri, der store engangsposter er vanlige. Det krever imidlertid at du setter deg inn i selskapets regnskap og forstår hva som justeres. Bruk det sammen med andre metoder som P/E, P/B og DCF for å ta bedre investeringsbeslutninger.

Husk at ingen enkelt nøkkeltall gir hele sannheten. Engangsjustert EV/EBITDA er et supplement, ikke en erstatning, for grundig selskapsanalyse.