Hva er Engangsjustert EV/EBIT?

Engangsjustert EV/EBIT er en variant av den klassiske EV/EBIT-multippelen. Mens vanlig EV/EBIT bruker rapportert EBIT (driftsresultat før renter og skatt), justerer engangsjustert EV/EBIT for poster som er ekstraordinære, ikke-gjentakende eller på annen måte ikke representerer den underliggende, normale driften. Målet er å få et mer rettferdig bilde av hva selskapet tjener på sin kjernevirksomhet år etter år.

Engangsposter kan for eksempel være nedskrivning av goodwill, gevinst ved salg av eiendom, kostnader knyttet til nedbemanning eller erstatningsutbetalinger. Slike poster kan svinge kraftig fra år til år og gi et misvisende inntrykk av selskapets lønnsomhet. Ved å justere for disse får investoren et bedre grunnlag for å vurdere om aksjen er rimelig priset.

Multiplen uttrykker hvor mange ganger det justerte driftsresultatet investorene betaler for hele selskapet (inkludert gjeld). En verdi på 10 betyr at enterprise value er 10 ganger det justerte EBIT. Jo lavere tall, jo billigere anses selskapet – alt annet likt.

Forstå Engangsjustert EV/EBIT

For å forstå verdien av denne justeringen må vi først se på hvordan EV/EBIT normalt brukes. EV/EBIT er populært fordi det er uavhengig av kapitalstruktur – det ser på hele selskapets verdi i forhold til driftsresultatet. Men rapportert EBIT kan være påvirket av hendelser som ikke har noe med den løpende driften å gjøre. Et selskap som selger en fabrikk vil få en stor gevinnst i EBIT, noe som kunstig senker EV/EBIT og får selskapet til å se billigere ut enn det egentlig er.

Engangsjustert EV/EBIT korrigerer for dette. Justeringene kan være subjektive, men i praksis følger analytikere ofte selskapets egne «justerte» eller «underliggende» tall, eller de gjør egne vurderinger basert på fotnoter i årsrapporten. Vanlige justeringer inkluderer nedskrivninger, omstruktureringskostnader, avsetninger til rettssaker og gevinster/tap ved salg av virksomhet.

Ved å bruke justert EBIT får multiplen en mer normalisert karakter. Det betyr at den er bedre egnet til å sammenligne selskaper over tid og på tvers av bransjer, forutsatt at justeringene er konsistente. En investor som ser på et selskap med lav engangsjustert EV/EBIT, bør likevel undersøke hvorfor markedet priser det slik – det kan skyldes reelle risikoer eller lavere vekst.

Hvordan fungerer Engangsjustert EV/EBIT?

Beregningen er enkel i teorien:

Engangsjustert EV/EBIT = Enterprise Value / Justert EBIT

Enterprise Value (EV) beregnes som markedsverdi av egenkapital pluss netto rentebærende gjeld (og eventuelle minoritetsinteresser og pensjonsforpliktelser). Justert EBIT finner du ved å ta rapportert EBIT og trekke fra eller legge til engangsposter. Hvis en engangspost er en kostnad (negativ), legger du den tilbake for å få et høyere justert EBIT. Hvis det er en gevinst (positiv), trekker du den fra.

La oss ta et eksempel: Et selskap har rapportert EBIT på 200 millioner kroner. I år hadde det en nedskrivning på 50 mill. og en gevinst ved salg av en bygning på 30 mill. Engangsposter netto = -50 + 30 = -20 mill. Justert EBIT = 200 - (-20) = 220 mill. (eller 200 + 50 - 30 = 220). Hvis EV er 2,2 milliarder, blir engangsjustert EV/EBIT = 2200 / 220 = 10.

Det er viktig å være konsekvent i hva man definerer som engangspost. Noen selskaper publiserer selv «underliggende EBIT» eller «justert EBIT», men som investor bør du alltid sjekke hva som er inkludert. Justeringer kan også gjøres for å få et normalisert resultat over en konjunktursyklus, men da snakker vi om syklisk justering, ikke bare engangsposter.

Historisk bakgrunn

EV/EBIT-multippelen har vært i bruk siden 1980-tallet, men ble særlig popularisert av verdiinvestorer som Joel Greenblatt i boken «The Little Book That Beats the Market». Han brukte en variant kalt «earnings yield» (EBIT/EV). Over tid så analytikere at rapporterte resultater ofte var støyende på grunn av engangshendelser, spesielt i selskaper med hyppige oppkjøp og nedskrivninger.

Behovet for å justere for engangsposter vokste frem på 1990- og 2000-tallet da regnskapsstandarder som IFRS og US GAAP ga rom for mange skjønnsmessige nedskrivninger. Spesielt i Norge har oljerelaterte selskaper og oppkjøpsintensive konserner som Aker Solutions eller Norsk Hydro hatt store engangsposter som påvirker EBIT.

I dag er engangsjustert EV/EBIT en standard del av verktøykassen for aksjeanalytikere, spesielt i investment banking og fundamental forvaltning. Mange meglerhus publiserer «adjusted EV/EBIT» i sine analyser, og selskaper oppgir ofte alternative resultatmål for å hjelpe investorer.

Praktisk eksempel

La oss se på et fiktivt norsk selskap, «Nordic Drilling AS», som rapporterer følgende for 2023:

  • Rapportert EBIT: 1 200 mill. NOK
  • Nedskrivning av riggverdi: 300 mill. NOK (engangskostnad)
  • Gevinst ved salg av eldre rigg: 150 mill. NOK (engangsinntekt)
  • Omstruktureringskostnader: 50 mill. NOK (engangskostnad)

    • Netto engangsposter: -300 + 150 - 50 = -200 mill. (negativt betyr at rapportert EBIT er lavere enn justert) Justert EBIT = 1 200 - (-200) = 1 400 mill. NOK

    Enterprise Value per 31.12.2023:

  • Markedsverdi egenkapital: 8 000 mill. NOK
  • Netto rentebærende gjeld: 4 000 mill. NOK
  • EV = 12 000 mill. NOK

    • Vanlig EV/EBIT = 12 000 / 1 200 = 10,0 Engangsjustert EV/EBIT = 12 000 / 1 400 = 8,6

    Selskapet ser dyrere ut med vanlig EV/EBIT (10x) enn med justert (8,6x). Forskjellen skyldes at engangspostene trakk ned rapportert resultat. En investor som ikke justerer, kan tro selskapet er dyrere enn det underliggende driften tilsier.

    Tabell under viser sammenhengen:

    MålVerdi (mill. NOK)
    Rapportert EBIT1 200
    Justert EBIT1 400
    EV12 000
    Vanlig EV/EBIT10,0x
    Justert EV/EBIT8,6x
    Dette eksemplet viser hvorfor justering er viktig: Uten den ville du konkludert med et høyere multiplum og kanskje avstått fra en ellers rimelig aksje.

    Fordeler og ulemper

    Fordeler:

  • Gir et mer stabilt og sammenlignbart inntjeningsbilde.
  • Reduserer støy fra ekstraordinære hendelser.
  • Bedre egnet for verdsettelse av selskaper med mange oppkjøp eller restruktureringer.
  • Kan avdekke skjult verdi i selskaper som markedet misforstår.

    • Ulemper:

  • Justeringene er subjektive; ulike analytikere kan komme frem til ulike tall.
  • Ledelsen kan manipulere hva som defineres som engangspost for å pynte på resultatet.
  • Krever tid og innsikt for å identifisere alle relevante poster.
  • Fungerer dårlig for selskaper som har engangsposter hvert år (da er de egentlig ikke engangs).
  • Mister noe av enkelheten til den vanlige EV/EBIT.
For norske investorer er det viktig å merke seg at mange børsnoterte selskaper selv rapporterer «justert EBIT» i kvartalsrapportene. Likevel bør man alltid lese fotnotene for å forstå hva som er justert bort.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at engangsjustert EV/EBIT alltid er bedre enn vanlig EV/EBIT. Det stemmer ikke hvis justeringene er inkonsistente eller hvis selskapet systematisk klassifiserer ordinære kostnader som engangsposter.

En annen misforståelse er at justert EBIT er det samme som «kontantstrøm fra drift». Justert EBIT er et regnskapsmessig resultat før renter og skatt, ikke kontantstrøm. Det kan inneholde ikke-kontante poster som avskrivninger (som ikke er engangsposter) og nedskrivninger (som ofte justeres bort).

Noen tror også at en lav engangsjustert EV/EBIT automatisk betyr at aksjen er et kjøp. Det er feil – multiplen må ses i sammenheng med vekst, risiko, bransje og kapitalavkastning. Et selskap med 5x justert EV/EBIT kan være billig av gode grunner, for eksempel fallende inntjening eller høy gjeld.

Til slutt: Justert EV/EBIT sier ingenting om kvaliteten på inntjeningen. To selskaper med samme justerte multiplum kan ha helt forskjellig evne til å konvertere inntjening til kontanter.

Oppsummering

Engangsjustert EV/EBIT er et nyttig verktøy for investorer som ønsker å se forbi regnskapsmessig støy og vurdere selskapets underliggende lønnsomhet. Ved å fjerne engangsposter får man en mer normalisert multiplum som er bedre egnet for sammenligning over tid og mellom selskaper.

Bruken krever likevel skjønn og kritisk sans. Du må selv vurdere hvilke poster som er reelle engangshendelser, og være oppmerksom på at ledelsen kan ha egeninteresser i hvordan de klassifiserer poster. Kombiner alltid multiplumet med andre nøkkeltall som EV/EBITDA, P/E, avkastning på sysselsatt kapital (ROCE) og kontantstrømanalyse.

For norske investorer er dette et særlig relevant verktøy i bransjer som oljeservice, shipping og oppkjøpsintensive konserner. Ved å mestre engangsjustert EV/EBIT kan du unngå å bli lurt av engangseffekter og ta mer informerte investeringsbeslutninger.