Hva er engangsjustert CAPEX-intensitet? – Forklart for investorer

Hva er engangsjustert CAPEX-intensitet?

Engangsjustert CAPEX-intensitet er en variant av det tradisjonelle nøkkeltallet CAPEX-intensitet, som måler hvor mye et selskap investerer i anleggsmidler (CAPEX) i forhold til omsetningen. Forskjellen er at man justerer for engangsinvesteringer – store, ikke-gjentakende prosjekter som kan gi et skjevt bilde av den normale investeringstakten. For eksempel kan et kraftselskap ha et gigantisk utbyggingsprosjekt ett år, mens det neste året kun har vedlikeholdsinvesteringer. Uten justering vil CAPEX-intensiteten svinge voldsomt og gjøre det vanskelig å sammenligne med tidligere år eller andre selskaper.

Nøkkeltallet er spesielt nyttig i bransjer der kapitalbehovet varierer mye fra år til år, som olje og gass, telekom, shipping og fornybar energi. Ved å fjerne engangsposter får man et mer normalisert mål på hvor mye selskapet må investere for å opprettholde driften (vedlikeholds-CAPEX) og for å vokse (vekst-CAPEX). Dette gjør det lettere å vurdere selskapets evne til å generere fri kontantstrøm over tid.

Engangsjustert CAPEX-intensitet regnes gjerne som et mer rettferdig sammenligningsgrunnlag når man analyserer flere selskaper i samme bransje. To selskaper kan ha helt ulik rapportert CAPEX-intensitet i et gitt år, men etter justering for engangsposter kan bildet bli langt mer likt. For investorer som ønsker å forstå den underliggende økonomien i et selskap, er dette et viktig verktøy.

Forstå engangsjustert CAPEX-intensitet

For å forstå dette nøkkeltallet må man først skille mellom CAPEX og driftskostnader (OPEX). CAPEX er investeringer i fysiske eiendeler som bygninger, maskiner, rørledninger eller lisenser. Disse kostnadene balanseføres og avskrives over flere år. CAPEX-intensitet beregnes som total CAPEX delt på salgsinntekter, og viser hvor stor andel av inntektene som går til å fornye eller utvide produksjonskapasiteten.

Problemet med den rå CAPEX-intensiteten er at den inkluderer alt – også store engangsprosjekter som ikke gjenspeiler det normale investeringsbehovet. For eksempel kan et oljeselskap som Equinor ha et år med oppkjøp av nye lisenser eller bygging av en ny plattform, noe som blåser opp CAPEX-tallene. Året etter kan investeringene falle tilbake til et normalnivå. Engangsjustering fjerner disse toppene og dalene, slik at man får et mer stabilt mål.

Justeringsprosessen krever innsikt i selskapets regnskap og ledelsens kommentarer. Typiske engangsposter er: store oppkjøp av eiendeler, bygging av nye fabrikker eller kraftverk, kjøp av frekvenslisenser (som i telekom), eller nedstengning og avvikling av anlegg. Investorer må derfor lese fotnoter i årsrapporten eller ledelsens presentasjoner for å identifisere hvilke poster som er unormale. Noen selskaper oppgir selv justerte CAPEX-tall i sine kvartalsrapporter.

Hvordan fungerer engangsjustert CAPEX-intensitet?

Beregningen er enkel i prinsippet: Man tar selskapets totale CAPEX for perioden, trekker fra identifiserte engangsinvesteringer, og deler resultatet på salgsinntektene. Formelen blir:

Engangsjustert CAPEX-intensitet = (Total CAPEX – Engangsinvesteringer) / Salgsinntekter

Total CAPEX finner du i kontantstrømoppstillingen under investeringsaktiviteter. Salgsinntekter er omsetningen fra resultatregnskapet. Engangsinvesteringer må du identifisere manuelt. For eksempel kan et teleselskap som Telenor ha kjøpt en 5G-lisens i Norge for 2 milliarder kroner i 2023, men dette er en engangshendelse som ikke vil gjenta seg. Hvis Telenors totale CAPEX i 2023 var 8 milliarder kroner og omsetningen 50 milliarder kroner, blir rapportert CAPEX-intensitet 16 %. Men justert for lisenskjøpet blir CAPEX 6 milliarder kroner, og intensiteten synker til 12 %.

Det er viktig å merke seg at engangsjustert CAPEX-intensitet ikke er et regnskapsmessig standardmål. Det finnes ingen fastsatte regler for hva som skal justeres bort. Derfor kan to analytikere komme frem til forskjellige tall for samme selskap, avhengig av hva de anser som engangsposter. Konsistens over tid er viktig: Hvis du justerer for en type post ett år, bør du gjøre det samme i andre år for å få sammenlignbare tall.

Historisk bakgrunn

CAPEX-intensitet har lenge vært brukt i kapitalintensive bransjer som et mål på hvor effektivt selskapet investerer. Men på 2000-tallet, spesielt etter finanskrisen i 2008, ble investorer mer opptatt av kvaliteten på inntjeningen og kontantstrømmen. Store engangsinvesteringer kunne skjule underliggende svakheter eller styrker. For eksempel kunne et selskap med lav CAPEX-intensitet se attraktivt ut, men i virkeligheten var det fordi det utsatte nødvendig vedlikehold – noe som ville komme som en smell senere.

Begrepet «engangsjustert» ble vanlig i analytikerrapporter og investeringsbanker utover 2010-tallet, særlig i forbindelse med verdsettelse av selskaper i oljesektoren og telekom. I Norge har selskaper som Equinor, Telenor og Statkraft jevnlig store engangsinvesteringer knyttet til nye feltutbygginger, lisenskjøp eller kraftverk. Analytikere hos meglerhus som DNB Markets og ABG Sundal Collier publiserer ofte justerte CAPEX-tall i sine anbefalinger.

I dag er engangsjustert CAPEX-intensitet et vanlig verktøy i fundamental analyse, men det er fortsatt ikke et offisielt GAAP/IFRS-mål. Det betyr at investorer må gjøre jobben selv eller stole på at selskapet oppgir justerte tall på en transparent måte. Regulatorer som Finanstilsynet har vært opptatt av at justeringer må forklares tydelig, slik at markedet ikke blir villedet.

Praktisk eksempel

La oss se på et fiktivt norsk industriselskap, Norsk Industri AS, som produserer aluminium. Selskapet har i 2023 en omsetning på 10 milliarder kroner. Total CAPEX er 2,5 milliarder kroner, hvorav 1 milliard går til å bygge en ny fabrikk i Mo i Rana (et engangsprosjekt). De resterende 1,5 milliardene er vedlikeholdsinvesteringer i eksisterende anlegg.

Rapportert CAPEX-intensitet: 2,5 / 10 = 25 %. Engangsjustert CAPEX-intensitet: (2,5 – 1,0) / 10 = 1,5 / 10 = 15 %.

Forskjellen er stor. Hvis en investor bruker den rapporterte intensiteten på 25 %, kan de tro at selskapet må investere en fjerdedel av inntektene hvert år. I virkeligheten er normalnivået 15 %, noe som gir bedre kontantstrøm og høyere verdi. Tabellen under viser sammenhengen:

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Gir et mer stabilt og sammenlignbart bilde av investeringsbehovet over tid.
• Hjelper investorer å skille mellom vekstinvesteringer og vedlikeholdsinvesteringer.
• Reduserer støy fra store, uregelmessige prosjekter, slik at underliggende trender kommer tydeligere frem.
• Nyttig i verdsettelsesmodeller som DCF (diskontert kontantstrøm) fordi man får et mer realistisk anslag på fremtidig CAPEX.

Ulemper:

• Krever subjektive vurderinger om hva som er en engangspost. Ulike analytikere kan komme til ulike tall.
• Selskaper kan misbruke justeringer for å pynte på bildet, for eksempel ved å klassifisere gjentakende investeringer som engangsposter.
• Gir ikke et fullstendig bilde av selskapets totale kapitalbehov; engangsinvesteringer er tross alt reelle utgifter som påvirker kontantstrømmen.
• Kan føre til at investorer undervurderer risikoen ved fremtidige store prosjekter som selskapet planlegger.

Vanlige misforståelser

En utbredt misforståelse er at engangsjustert CAPEX-intensitet er det samme som vedlikeholds-CAPEX-intensitet. Vedlikeholds-CAPEX er investeringer som er nødvendige for å opprettholde dagens produksjon, mens engangsjustert CAPEX-intensitet også kan inkludere normale vekstinvesteringer (som utvidelse av eksisterende anlegg), så lenge de ikke er ekstraordinære. Justeringen fjerner kun de store, uvanlige prosjektene.

En annen misforståelse er at et lavt justert tall alltid er bra. Hvis et selskap konsekvent har lav CAPEX-intensitet, kan det bety at det underinvesterer og at anleggene forfaller. Over tid vil dette svekke konkurranseevnen. Derfor må man vurdere justert CAPEX-intensitet sammen med andre mål som avkastning på investert kapital (ROIC) og alderen på anleggsmidlene.

Noen investorer tror også at selskaper som oppgir justerte CAPEX-tall i sine rapporter alltid gjør det på en objektiv måte. I realiteten kan ledelsen ha insentiver til å fremstille investeringsbehovet som lavere enn det faktisk er, for eksempel for å vise høyere fri kontantstrøm. Derfor bør man være kritisk og sammenligne med konkurrenter.

Oppsummering

Engangsjustert CAPEX-intensitet er et nyttig verktøy for investorer som ønsker å forstå et selskaps normale investeringsbehov. Ved å fjerne effekten av store, uregelmessige prosjekter får man et mer stabilt og sammenlignbart mål. Nøkkeltallet er spesielt relevant i kapitalintensive bransjer som olje, telekom og kraft, der engangsinvesteringer kan være svært store.

For å bruke det riktig må man sette seg inn i selskapets regnskap og ledelsens kommentarer. Det er ingen fasit for hva som skal justeres bort, så konsistens og transparens er avgjørende. Kombiner gjerne engangsjustert CAPEX-intensitet med andre nøkkeltall som fri kontantstrøm, ROIC og gjeldsgrad.

Husk at justeringer ikke eliminerer de faktiske pengene som forlater selskapet. De gir bare et bedre bilde av den underliggende trenden. Som investor bør du alltid vurdere både de rapporterte og de justerte tallene for å få en helhetlig forståelse av selskapets kapitalallokering og fremtidsutsikter.