Embedded value – forklaring for investorer i livsforsikring

Hva er embedded value?

Embedded value (EV) er et verdsettelsesmål som er spesielt utviklet for livsforsikringsselskaper. Det gir et helhetlig bilde av aksjonærverdien ved å kombinere selskapets netto eiendeler med nåverdien av forventet fremtidig overskudd fra allerede inngåtte forsikringskontrakter. I motsetning til tradisjonelle regnskapstall, som kun viser historisk resultat, fanger EV opp fremtidig inntjening som er kontraktsfestet. Dette gjør EV til et nyttig verktøy for investorer som ønsker å forstå den underliggende verdien i et forsikringsselskap.

EV består av to hovedkomponenter: justert netto eiendelsverdi (adjusted net asset value) og verdien av inngått forsikring (value of in-force business). Justert netto eiendelsverdi er selskapets egenkapital justert for markedsverdier og andre forhold, for eksempel urealiserte gevinster på obligasjoner. Verdien av inngått forsikring er nåverdien av forventet fremtidig overskudd fra eksisterende poliser, diskontert med en passende rente.

I Europa har man utviklet standarder som European Embedded Value (EEV) og Market Consistent Embedded Value (MCEV) for å øke sammenlignbarheten mellom selskaper. MCEV bruker markedsbaserte diskonteringsrenter, noe som gjør målet mer konsistent med hvordan markedet priser risiko. I Norge følger flere selskaper EEV-prinsippene, men det er også vanlig å rapportere EV etter egne modeller.

Forstå embedded value

For å forstå embedded value må man se nærmere på de to komponentene. Den første komponenten, justert netto eiendelsverdi, representerer selskapets egenkapital justert for markedsverdier. For et livsforsikringsselskap kan dette inkludere verdien av investeringsporteføljen til markedspris, fratrukket tekniske avsetninger og andre forpliktelser. Denne delen av EV er relativt observerbar og mindre avhengig av subjektive forutsetninger.

Den andre komponenten, verdien av inngått forsikring, er mer kompleks. Den beregnes ved å lage en detaljert kontantstrømsmodell for hver eneste forsikringskontrakt. Man estimerer fremtidige premier, utbetalinger, kostnader og forventet avkastning på investerte midler. Disse kontantstrømmene diskonteres deretter tilbake til i dag med en diskonteringsrente som reflekterer risikoen knyttet til kontraktene. Jo høyere risiko, jo høyere diskonteringsrente, og jo lavere blir nåverdien.

Tabellen under sammenligner embedded value med andre vanlige verdsettelsesmål:

Hvordan fungerer embedded value?

Beregningen av embedded value starter med en detaljert modell av alle eksisterende forsikringskontrakter. For hver kontrakt estimerer man fremtidige premier, utbetalinger, kostnader og forventet avkastning på investerte midler. Disse kontantstrømmene diskonteres tilbake til i dag med en diskonteringsrente som reflekterer risiko. Deretter legger man til selskapets netto eiendeler (justert for markedsverdier). Resultatet er embedded value.

For å illustrere: Et norsk livsforsikringsselskap har en portefølje med 100 000 livsforsikringspoliser. For hver polis beregner man forventet årlig overskudd de neste 20 årene, justert for sannsynligheten for at forsikrede dør eller flytter polisen. Disse årlige overskuddene diskonteres med en rente på for eksempel 5 %. Summen av alle diskonterte overskudd utgjør verdien av inngått forsikring. Legger man til justert netto eiendeler, får man EV.

Selskaper rapporterer ofte EV årlig, og mange viser også en oppstilling over hvordan EV har endret seg fra år til år. Endringene kan skyldes forventet avkastning, endringer i forutsetninger, utbetaling av utbytte, eller kjøp av nye forsikringskontrakter. For investorer gir dette innsikt i hvor mye verdi selskapet skaper fra eksisterende virksomhet.

Historisk bakgrunn

Embedded value ble først utviklet i Storbritannia på 1970-tallet. Livsforsikringsselskaper hadde lange kontraktsperioder, og tradisjonelle regnskapsmetoder viste lite av den fremtidige verdien i porteføljen. Analytikere og investorer trengte et mål som fanget opp denne verdien, og EV ble gradvis tatt i bruk.

I løpet av 1990- og 2000-tallet ble EV standard i Europa. Mange selskaper rapporterte det frivillig, og i 2004 lanserte CFO Forum (en gruppe finansdirektører i europeiske forsikringsselskaper) European Embedded Value (EEV)-prinsippene for å standardisere beregningene. Senere, i 2008, kom Market Consistent Embedded Value (MCEV) som et svar på ønsket om mer markedsnære verdsettelser.

Innføringen av Solvens II-regelverket i 2014 førte til økt fokus på markedsverdier i forsikringsbalansen. Dette påvirket også EV-beregningene, ettersom diskonteringsrenter og risikomarginer måtte tilpasses det nye regelverket. I Norge har selskaper som Storebrand og Gjensidige rapportert embedded value i flere år, og det er et vanlig analyseverktøy blant investorer i forsikringssektoren.

Praktisk eksempel

La oss ta et fiktivt norsk livsforsikringsselskap, Norsk Liv AS. Ved utgangen av 2023 har selskapet justert netto eiendeler på 8 milliarder kroner. Basert på eksisterende livsforsikringskontrakter forventer man fremtidige overskudd med en nåverdi på 4 milliarder kroner, beregnet med en diskonteringsrente på 5 %. Embedded value blir da 8 + 4 = 12 milliarder kroner.

Hvis selskapets markedsverdi på Oslo Børs er 10 milliarder kroner, kan man argumentere for at aksjen er underpriset i forhold til EV. Men investorer må ta hensyn til at EV bygger på forutsetninger som kan endre seg. For eksempel, hvis diskonteringsrenten øker til 6 %, vil nåverdien av fremtidig overskudd falle, og EV kan reduseres til for eksempel 11 milliarder kroner.

Norsk Liv AS rapporterer også hvordan EV har utviklet seg. I 2022 var EV 11 milliarder kroner. Økningen til 12 milliarder i 2023 skyldes forventet avkastning på eksisterende kontrakter (0,5 milliarder), nye kontrakter tegnet i 2023 (0,3 milliarder), og en positiv endring i forutsetninger (0,2 milliarder). Slike detaljer gir investorer et nyansert bilde av verdiskapingen.

Fordeler og ulemper

Fordeler: Embedded value gir et mer komplett bilde av verdien i et livsforsikringsselskap enn tradisjonelle regnskapstall. Det inkluderer fremtidig inntjening og gjør det lettere å sammenligne selskaper på tvers av land og tid. EV kan også brukes til å måle verdiskaping over tid, for eksempel ved å se på endringen i EV per aksje. For investorer som ønsker å forstå om et forsikringsselskap er under- eller overpriset, er EV et nyttig supplement til pris/inntjening (P/E) og andre multipler.

Ulemper: Beregningen er avhengig av mange subjektive forutsetninger, som diskonteringsrente, dødelighet, sykelighet, kostnadsutvikling og fremtidig avkastning på investeringer. Små endringer i forutsetninger kan gi store utslag i EV. I tillegg tar EV ikke hensyn til verdien av ny virksomhet som selskapet forventer å selge i fremtiden. Et selskap med lav EV, men høy vekst i nytegning, kan være mer verdt enn EV alene tilsier.

En annen ulempe er at EV kan være vanskelig å sammenligne mellom selskaper dersom de bruker ulike metoder eller forutsetninger. Selv med EEV- og MCEV-standarder er det rom for skjønn. Derfor bør investorer alltid lese notene til EV-rapporteringen for å forstå hvilke forutsetninger som er lagt til grunn.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at embedded value er det samme som selskapets markedsverdi. Markedsverdi bestemmes av tilbud og etterspørsel i aksjemarkedet, mens EV er en beregnet verdi basert på interne modeller. Det er fullt mulig at markedsverdien er høyere eller lavere enn EV, og avviket kan gi signaler om markedets syn på selskapets fremtidsutsikter.

En annen misforståelse er at EV er et garantert beløp. EV er en forventet verdi, og den faktiske utviklingen kan avvike betydelig dersom forutsetningene ikke slår til. For eksempel kan lavere rente enn antatt redusere avkastningen på investeringer, eller høyere dødelighet kan øke utbetalingene. EV er altså ikke en kontraktsfestet sum, men et estimat.

Noen tror også at EV inkluderer fremtidig salg av nye forsikringer. Det stemmer ikke – EV måler kun verdien av eksisterende kontrakter. Ny virksomhet legges til EV når kontraktene er inngått, men forventet fremtidig salg er ikke med. Derfor kan et selskap med sterk vekst ha en EV som undervurderer den totale verdien.

Oppsummering

Embedded value er et verdsettelsesmål som gir et helhetlig bilde av aksjonærverdien i et livsforsikringsselskap. Det kombinerer selskapets justerte netto eiendeler med nåverdien av forventet fremtidig overskudd fra eksisterende forsikringskontrakter. Selv om metoden har svakheter knyttet til subjektive forutsetninger og manglende inkludering av ny virksomhet, er den et svært nyttig verktøy for investorer.

For norske investorer er EV særlig relevant ved analyse av selskaper som Storebrand og Gjensidige. Ved å følge utviklingen i EV over tid, og sammenligne med markedsverdi, kan man få innsikt i om aksjen er rimelig priset. Husk alltid å vurdere forutsetningene bak EV-tallene, og bruk EV sammen med andre analysemetoder for å danne et helhetlig bilde.