Eiendom nettogjeld/EBITDA – forklart for investorer

Hva er eiendom nettogjeld/EBITDA?

Eiendom nettogjeld/EBITDA er en variant av det mer generelle nøkkeltallet net debt/EBITDA, spesielt tilpasset eiendomsselskaper. Tallet brukes av aksjeanalytikere, banker og investorer for å vurdere hvor høy gjeldsbelastning et eiendomsselskap har i forhold til sin underliggende drift. Siden eiendomsselskaper ofte har store avskrivninger på bygg, gir EBITDA et mer realistisk bilde av den løpende kontantstrømmen enn nettoresultatet.

Kort fortalt viser nøkkeltallet hvor mange ganger selskapets netto rentebærende gjeld dekkes av årsresultatet før renter, skatt, avskrivninger og nedskrivninger. Et multiplum på 5x betyr at det vil ta fem år å betale ned all netto gjeld dersom EBITDA holdes konstant. Jo lavere tallet er, desto mindre gjeld har selskapet relativt til driften, og desto lavere er den finansielle risikoen.

For børsnoterte eiendomsselskaper i Norge, som Entra, Norwegian Property og Olav Thon Eiendomsselskap, er nettogjeld/EBITDA et av de mest sentrale nøkkeltallene i kvartalsrapportene. Det inngår ofte i lånevilkårene (covenants) fra banker og obligasjonseiere, og kan være avgjørende for om selskapet får refinansiert gjeld eller må betale høyere renter.

Forstå eiendom nettogjeld/EBITDA

For å forstå tallet må vi bryte det ned i to komponenter. Nettogjeld er selskapets rentebærende gjeld (banklån, obligasjonslån, gjeld til kreditinstitusjoner) minus kontanter og kontantekvivalenter. Kontanter trekkes fra fordi de kan brukes til å betale ned gjeld umiddelbart. EBITDA er driftsresultatet før renter, skatt, avskrivninger og nedskrivninger. I eiendomsselskaper er avskrivninger ofte store fordi bygninger avskrives over 20–50 år, noe som reduserer nettoresultatet betydelig uten å påvirke kontantstrømmen.

Grunnen til at akkurat dette nøkkeltallet er så mye brukt i eiendomsbransjen, er at det gir et mål på gjeldsbetjeningsevne uavhengig av avskrivningsprofil og skattesituasjon. To eiendomsselskaper med samme kontantstrøm, men ulik avskrivningsmetode, vil ha samme EBITDA, mens nettoresultatet kan variere kraftig. Dermed blir sammenligninger mer rettferdige.

Det er viktig å merke seg at EBITDA ikke er det samme som kontantstrøm fra drift. EBITDA inkluderer ikke endringer i arbeidskapital, investeringer i vedlikehold eller betalte skatter. Likevel fungerer det som en god tilnærming til den løpende inntjeningen før finansielle kostnader, og derfor som en relevant nevner i gjeldsgradsmålinger.

Hvordan fungerer eiendom nettogjeld/EBITDA?

Beregningen er enkel: Nettogjeld / EBITDA. Nettogjeld = rentebærende gjeld – kontanter og kontantekvivalenter. Resultatet er et multiplum. For eksempel: Et selskap har 4 milliarder kroner i rentebærende gjeld og 400 millioner i kontanter. Nettogjeld blir 3,6 milliarder. EBITDA er 600 millioner. Da blir nettogjeld/EBITDA = 3,6 / 0,6 = 6,0x.

Hva betyr så 6,0x? Det betyr at selskapet trenger seks års driftsresultat (EBITDA) for å betale ned all netto gjeld, forutsatt at EBITDA og gjeld holdes uendret. I praksis vil selskapet også betale renter og skatt, så den reelle nedbetalingstiden er lengre. Likevel gir tallet en indikasjon på gjeldsgrad og finansiell fleksibilitet.

I norsk eiendomssektor ligger de fleste børsnoterte selskaper i intervallet 4x–8x. Under 4x anses som konservativt og gir rom for vekst og utbytter. Over 8x begynner risikoen å bli merkbar, og selskapet kan få problemer ved renteøkninger eller leietap. Under finanskrisen i 2008–2009 hadde flere eiendomsselskaper multiplum på over 12x, noe som førte til betalingsproblemer og tvangssalg. Tabellen under viser typiske nivåer:

Historisk bakgrunn

Nettogjeld/EBITDA ble for alvor et standard nøkkeltall i eiendomsbransjen etter finanskrisen i 2008–2009. Før krisen var mange eiendomsselskaper høyt belånt, og investorer fokuserte mer på resultat per aksje og utbytte. Da rentene steg og eiendomsverdiene falt, oppdaget man at selskaper med høy gjeld i forhold til EBITDA raskt kom i vanskeligheter. Banker og obligasjonseiere begynte derfor å kreve at selskapene holdt seg under bestemte multiplum i låneavtalene.

I Norge ble bruken av nøkkeltallet ytterligere forsterket da flere store eiendomsselskaper som Entra og Norwegian Property ble børsnotert og måtte rapportere i henhold til IFRS. IFRS krever at avskrivninger føres, men analytikere ville ha et mål som justerte for disse. Dermed ble EBITDA og nettogjeld/EBITDA standard i analyserapporter og presentasjoner.

I dag er tallet en integrert del av den finansielle rapporteringen for norske eiendomsselskaper. Det brukes både i selskapers egne presentasjoner og i kredittvurderinger fra ratingbyråer og banker. Samtidig har det blitt et vanlig verktøy for aksjeinvestorer som ønsker å sammenligne gjeldsgrad på tvers av selskaper og over tid.

Praktisk eksempel

La oss se på et fiktivt norsk eiendomsselskap, Norsk Næringseiendom AS, og sammenligne det med et annet selskap, Byggutvikleren AS. Begge er børsnotert og har følgende nøkkeltall fra siste årsrapport:

Investorer vil også se på utviklingen over tid. Hvis Norsk Næringseiendom tidligere hadde 6,5x og nå er nede i 5,6x, indikerer det at selskapet har redusert gjeldsgraden eller økt EBITDA – en positiv trend. Motsatt kan en økning i multiplum være et faresignal.

Fordeler og ulemper

Fordelene med nettogjeld/EBITDA er flere. For det første er tallet enkelt å beregne og lett å forstå. For det andre justerer det for avskrivninger, som kan variere mye mellom selskaper avhengig av avskrivningsmetode og eiendommenes alder. For det tredje er det mye brukt i bransjen, noe som gjør sammenligninger på tvers av selskaper og land mulig. Banker og kredittinvestorer har ofte konkrete krav til maksimalt multiplum i låneavtaler, så tallet har direkte betydning for selskapets finansieringsmuligheter.

Ulempene er også viktige å kjenne til. EBITDA tar ikke hensyn til vedlikeholdsinvesteringer, som i eiendom kan være betydelige. Et selskap med gamle bygg kan ha høy EBITDA, men må bruke mye av kontantstrømmen på vedlikehold, noe som reduserer den reelle evnen til å betjene gjeld. Tallet fanger heller ikke opp kvaliteten på leiekontraktene – et selskap med korte leiekontrakter og høy tomgangsrisiko kan ha samme EBITDA som et selskap med lange, sikre kontrakter, men ha høyere risiko.

Videre kan EBITDA manipuleres gjennom regnskapsmessige valg, for eksempel ved å selge eiendommer og leie dem tilbake (sale-and-leaseback), noe som øker EBITDA midlertidig. Derfor bør nettogjeld/EBITDA alltid ses i sammenheng med kontantstrøm fra drift, rentedekningsgrad og en gjennomgang av eiendomsporteføljen.

Vanlige misforståelser

En av de vanligste misforståelsene er at et lavt nettogjeld/EBITDA alltid er bra. Det stemmer i utgangspunktet, men et svært lavt multiplum (for eksempel under 2x) kan også bety at selskapet har solgt unna eiendommer eller ikke investerer nok i porteføljen. Vekstorienterte eiendomsselskaper har ofte et høyere multiplum fordi de tar opp gjeld for å finansiere nye kjøp. Det er derfor viktig å vurdere tallet i lys av selskapets strategi og fase.

En annen misforståelse er at EBITDA er det samme som kontantstrøm. EBITDA er et regnskapsmessig resultatmål som kan avvike betydelig fra faktisk kontantstrøm. For eksempel kan et selskap ha høy EBITDA, men samtidig store renter, skatter og investeringsbehov som gjør at kontantstrømmen er negativ. Nettogjeld/EBITDA må derfor alltid suppleres med en kontantstrømanalyse.

Til slutt tror noen at tallet er statisk og kan sammenlignes direkte på tvers av land og sektorer. I realiteten varierer typiske nivåer mye. I USA kan eiendomsselskaper (REITs) ha multiplum på 5x–7x, mens i Europa er 6x–9x vanligere. I Norge har vi en blanding, men generelt er norske selskaper noe mer konservative. Sammenligninger bør derfor gjøres innenfor samme marked og segment.

Oppsummering

Eiendom nettogjeld/EBITDA er et nyttig og mye brukt nøkkeltall for å vurdere gjeldsgrad og finansiell risiko i eiendomsselskaper. Det gir et mål på hvor mange års driftsresultat som trengs for å betale ned netto gjeld, og justerer for avskrivninger som kan skjule den underliggende kontantstrømmen. Tallet er enkelt å beregne og lett å sammenligne på tvers av selskaper.

Samtidig har det begrensninger. EBITDA er ikke kontantstrøm, og tallet fanger ikke opp vedlikeholdsbehov, leiekontrakters kvalitet eller fremtidige investeringer. For å få et helhetlig bilde bør investorer kombinere nettogjeld/EBITDA med andre nøkkeltall som rentedekningsgrad, kontantstrøm per aksje og eiendomsporteføljens kvalitet.

Som investor i norske eiendomsselskaper er det lurt å følge med på utviklingen av dette nøkkeltallet over tid, sammenligne med konkurrenter, og være klar over at et moderat multiplum ofte er å foretrekke fremfor ekstremer i begge retninger. Da står du bedre rustet til å vurdere risiko og potensial i eiendomsinvesteringer.