Eiendom inntjeningskvalitet – Hva er det og hvordan vurdere det?

Hva er Eiendom inntjeningskvalitet?

Eiendom inntjeningskvalitet er et begrep som brukes for å vurdere hvor stor del av et eiendomsselskaps rapporterte resultat som stammer fra kjernevirksomheten – det vil si utleie av eiendom – og hvor mye som kommer fra ikke-driftsrelaterte poster som verdireguleringer, salgsgevinster eller engangsposter. For en investor er dette avgjørende for å forstå om inntjeningen er bærekraftig over tid.

Mange eiendomsselskaper eier store porteføljer av næringsbygg, boliger eller andre eiendommer. Verdien av disse eiendommene endrer seg fra år til år, og regnskapsreglene krever at selskaper fører opp disse verdireguleringene i resultatregnskapet. Dette kan gi store svingninger i rapportert resultat, selv om den underliggende driften (leieinntekter minus kostnader) er stabil.

Inntjeningskvaliteten er et verktøy for å skjære gjennom støyen og se på den underliggende driften. En høy kvalitet indikerer at selskapet genererer mesteparten av sin inntjening fra leieinntekter, som er mer forutsigbare og kontantstrømskapende. Lav kvalitet betyr at resultatet i stor grad er drevet av urealiserte verdireguleringer eller engangshendelser, noe som kan være villedende for investorer som leter etter stabil avkastning.

Forstå Eiendom inntjeningskvalitet

For å forstå eiendom inntjeningskvalitet må vi først se på hvordan et eiendomsselskaps resultat er bygget opp. Typisk består resultatet av:

• Driftsresultat: Leieinntekter minus driftskostnader, vedlikehold, eiendomsskatt og administrasjon. Dette er den løpende inntjeningen fra utleie.
• Verdireguleringer: Endringer i markedsverdien på eiendommene, både opp og ned. Disse er urealiserte og kan reverseres.
• Salgsgevinster eller -tap: Resultat ved salg av eiendommer. Dette er engangsposter.
• Finansposter og skatt: Rentekostnader, finansinntekter og skattekostnad.

Inntjeningskvaliteten fokuserer på andelen av resultatet før skatt (eller nettoresultatet) som kommer fra driftsresultatet. Hvis et selskap har et høyt driftsresultat i forhold til totalresultatet, indikerer det at inntjeningen er bærekraftig og mindre avhengig av markedsverdiendringer.

For eksempel kan et selskap rapportere et totalresultat på 200 millioner kroner, men hvorav 150 millioner er driftsresultat og 50 millioner er verdireguleringer. Da er inntjeningskvaliteten 75 %. Et annet selskap med samme totalresultat, men med bare 80 millioner i driftsresultat og 120 millioner i verdireguleringer, har en kvalitet på 40 %. Investorer bør være mer komfortable med det første selskapet, da inntjeningen er mer forutsigbar.

Det er også vanlig å se på kontantstrøm fra drift i forhold til rapportert resultat. Hvis kontantstrømmen er betydelig lavere enn resultatet, kan det tyde på at resultatet inneholder mye ikke-kontante poster som verdireguleringer.

Hvordan fungerer Eiendom inntjeningskvalitet?

Måling av eiendom inntjeningskvalitet gjøres vanligvis ved hjelp av en enkel formel:

Inntjeningskvalitet = Driftsresultat / (Driftsresultat + Verdireguleringer + Engangsposter)

Her er driftsresultatet det samme som resultat før verdireguleringer og engangsposter (ofte kalt «driftsresultat før verdireguleringer» i eiendomsselskapers rapporter). Verdireguleringer og engangsposter legges til i nevneren for å få totalt resultat før skatt fra kjernevirksomheten og ikke-driftsposter.

Formelen gir en andel mellom 0 % og 100 %. Jo nærmere 100 %, desto høyere inntjeningskvalitet. En andel under 50 % indikerer at mer enn halvparten av inntjeningen kommer fra ikke-driftsrelaterte poster.

Det finnes også andre varianter, for eksempel å bruke kontantstrøm fra drift i stedet for driftsresultat. Noen analytikere foretrekker å se på «justert resultat» slik det defineres av bransjeorganisasjonen EPRA (European Public Real Estate Association). EPRA-resultatet ekskluderer verdireguleringer og salgsgevinster, og gir et bilde av den underliggende, gjentagende inntjeningen.

For å få et helhetlig bilde bør investorer også vurdere utviklingen over flere år. Et selskap som konsekvent har høy inntjeningskvalitet over tid, viser at driften er stabil og mindre påvirket av konjunkturer i eiendomsmarkedet.

Historisk bakgrunn

Begrepet eiendom inntjeningskvalitet fikk økt oppmerksomhet i kjølvannet av finanskrisen i 2008–2009. Før krisen hadde mange eiendomsselskaper rapportert store overskudd drevet av kraftig verdistigning på eiendom. Da markedet snudde, ble verdireguleringene reversert, og selskapene viste store tap. Investorer som hadde fokusert på rapportert resultat uten å skille mellom driftsinntekter og verdireguleringer, ble overrasket.

I Norge var det flere eiendomsselskaper som opplevde store verdifall, for eksempel selskaper med høy belåning og eksponering mot kontor- og handelseiendom. Dette førte til at analytikere og investorer begynte å etterspørre mer transparent rapportering. Bransjeorganisasjonen Norsk Eiendom og internasjonale standarder som EPRA anbefalte at selskaper skulle presentere et justert resultatmål som ekskluderte verdireguleringer.

I dag er det vanlig at børsnoterte eiendomsselskaper i Norge, som Entra, Norwegian Property og Selvaag Bolig, rapporterer både IFRS-resultat (med verdireguleringer) og et underliggende driftsresultat. Inntjeningskvalitet har blitt et standardanalyseverktøy for investorer som ønsker å vurdere et selskaps underliggende lønnsomhet og bærekraft.

Praktisk eksempel

La oss sammenligne to fiktive norske eiendomsselskaper: «Stabil Eiendom AS» og «Volatil Eiendom AS». Begge selskapene rapporterer et totalresultat før skatt på 200 millioner kroner i 2023, men sammensetningen er forskjellig.

Stabil Eiendom AS:

• Driftsresultat: 180 millioner NOK
• Verdireguleringer: 20 millioner NOK
• Inntjeningskvalitet: 180 / (180+20) = 90 %

Volatil Eiendom AS:

• Driftsresultat: 80 millioner NOK
• Verdireguleringer: 120 millioner NOK
• Inntjeningskvalitet: 80 / (80+120) = 40 %

Tabellen under oppsummerer forskjellene:

Selskap	Driftsresultat (mill. NOK)	Verdireguleringer (mill. NOK)	Totalresultat (mill. NOK)	Inntjeningskvalitet (%)
Stabil Eiendom AS	180	20	200	90 %
Volatil Eiendom AS	80	120	200	40 %

Selv om begge selskaper viser samme resultat, har Stabil Eiendom AS en mye høyere inntjeningskvalitet. Inntjeningen er i stor grad kontantbasert og forutsigbar, mens Volatil Eiendom AS er avhengig av at eiendomsmarkedet fortsetter å stige for å opprettholde resultatnivået. En investor som leter etter stabilt utbytte eller langsiktig verdiskaping, vil foretrekke Stabil Eiendom AS.

En graf over inntjeningskvaliteten over tid for de to selskapene ville vist at Stabil Eiendom AS holder seg stabilt over 85 %, mens Volatil Eiendom AS svinger mellom 20 % og 60 % avhengig av markedsforhold.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Gir et mer realistisk bilde av selskapets underliggende drift og kontantstrøm.
• Hjelper investorer å unngå selskaper med ustabil eller midlertidig inntjening.
• Gjør det lettere å sammenligne eiendomsselskaper på tvers av markeder og tid.
• Kan brukes til å identifisere selskaper som er mindre sårbare for nedgang i eiendomspriser.

Ulemper:

• Krever innsikt i regnskapet og evne til å skille mellom driftsresultat og verdireguleringer. Noen selskaper kan ha uklar klassifisering.
• Inntjeningskvalitet er et forholdstall som kan manipuleres hvis selskapet omklassifiserer poster. For eksempel kan vedlikeholdskostnader periodiseres for å øke driftsresultatet.
• Tar ikke hensyn til finansieringskostnader eller skatt, som også påvirker den endelige kontantstrømmen til aksjonærene.
• For selskaper med aktiv forvaltning av eiendomsporteføljen (kjøp og salg) kan en viss andel salgsgevinster være en naturlig del av forretningsmodellen, noe som gjør kvalitetsmålet mindre relevant.

Til tross for ulempene er inntjeningskvalitet et nyttig supplement til tradisjonelle nøkkeltall som P/E og egenkapitalavkastning.

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: «Høy inntjening betyr alltid høy kvalitet.» Nei. Inntjeningens størrelse sier ingenting om kilden. Et selskap kan ha høy inntjening på grunn av store verdireguleringer, men lav inntjeningskvalitet.

Misforståelse 2: «Verdireguleringer er ekte inntjening.» Verdireguleringer er urealiserte gevinster eller tap. De påvirker ikke kontantstrømmen før eiendommen faktisk selges. Derfor bør de ikke behandles som løpende inntjening.

Misforståelse 3: «Inntjeningskvalitet er bare relevant for eiendomsselskaper.» Selv om begrepet ofte brukes i eiendomsbransjen, er prinsippet relevant for alle selskaper med store ikke-driftsrelaterte poster, for eksempel investeringsselskaper, råvareselskaper og selskaper med store avskrivninger eller nedskrivninger.

Misforståelse 4: «En inntjeningskvalitet på over 100 % er umulig.» Det kan forekomme hvis et selskap har negative verdireguleringer eller engangstap, slik at driftsresultatet er større enn totalresultatet. For eksempel hvis driftsresultatet er 100 millioner og verdireguleringene er -20 millioner (tap), blir kvaliteten 100/(100-20) = 125 %. Dette indikerer at selskapet har god drift, men at verdifall reduserer totalresultatet. Likevel er det et signal om at kjernevirksomheten er sunn.

Oppsummering

Eiendom inntjeningskvalitet er et viktig verktøy for investorer som ønsker å skille mellom bærekraftig inntjening og midlertidige eller urealiserte resultatkomponenter. Ved å fokusere på driftsresultatet og sammenligne det med totalresultatet, kan man få et klarere bilde av et eiendomsselskaps underliggende lønnsomhet.

For å bruke begrepet i praksis bør investorer:

• Sjekke selskapets rapportering av driftsresultat før verdireguleringer (ofte kalt «underliggende driftsresultat» eller «EPRA-resultat»).
• Beregne inntjeningskvaliteten over flere år for å se om den er stabil.
• Være skeptiske til selskaper med inntjeningskvalitet under 50 %, med mindre forretningsmodellen aktivt innebærer kjøp og salg av eiendom.
• Kombinere analysen med andre nøkkeltall som kontantstrøm, gjeldsgrad og utbyttepolitikk.