EBITDA conversion: Hva det er og hvordan du bruker det

Hva er EBITDA conversion?

EBITDA conversion er en analyseprosess der man tar utgangspunkt i selskapets EBITDA (resultat før renter, skatt, av- og nedskrivninger) og justerer dette tallet for å komme frem til et mer realistisk mål på kontantstrøm eller underliggende resultat. EBITDA er et populært nøkkeltall fordi det viser driftsresultatet før påvirkning fra finansieringsstruktur, skatteregime og regnskapsmessige avskrivninger. Men EBITDA er ikke det samme som kontantstrøm – det tar ikke hensyn til endringer i arbeidskapital, investeringer i anleggsmidler eller betalte skatter. Conversion-prosessen oversetter derfor EBITDA til et tall som bedre reflekterer hvor mye penger selskapet faktisk genererer.

For nybegynnere kan man tenke på EBITDA som bruttofortjenesten fra driften, mens EBITDA conversion er som å rense denne fortjenesten for alle poster som ikke påvirker bankkontoen. For eksempel kan et selskap ha høy EBITDA, men samtidig bruke store summer på å bygge opp varelager eller betale leverandører raskere. Da blir kontantstrømmen lavere enn EBITDA. Conversion-analyse avdekker slike forskjeller.

I praksis brukes EBITDA conversion ofte av investorer og analytikere for å vurdere kvaliteten på inntjeningen. Et selskap som konsekvent konverterer over 80 prosent av EBITDA til kontantstrøm fra drift, anses som solid. Faller conversion ratio under 50 prosent over flere år, kan det tyde på at selskapet binder mye kapital i drift eller har aggressive regnskapsføringer.

Forstå EBITDA conversion

For å forstå EBITDA conversion må man først være klar over hva EBITDA ikke fanger opp. EBITDA inkluderer ikke endringer i arbeidskapital – det vil si kundefordringer, varelager og leverandørgjeld. Hvis et selskap øker varelageret sitt, binder det penger som ikke vises i EBITDA. Tilsvarende, hvis selskapet utsetter betaling til leverandører, forbedres kontantstrømmen uten at EBITDA påvirkes. EBITDA conversion justerer for slike forskjeller.

Videre trekker conversion fra kapitalutgifter (capex) – altså investeringer i eiendom, anlegg og utstyr. Selv om disse investeringene er nødvendige for fremtidig vekst, reduserer de den frie kontantstrømmen her og nå. EBITDA conversion kan også inkludere betalte skatter og rentekostnader, avhengig av hvilket mål man ønsker (for eksempel fri kontantstrøm til egenkapitalen).

En vanlig feil er å tro at EBITDA conversion er en standardisert formel. I virkeligheten finnes det flere varianter, og hver analytiker kan velge ulike justeringer. Likevel er formålet alltid det samme: å gi et mer nøyaktig bilde av selskapets evne til å generere penger. For norske investorer er det spesielt nyttig å sammenligne conversion ratio på tvers av selskaper i samme bransje, for eksempel innen offshore eller sjømat, der kapitalbindingen varierer mye.

Hvordan fungerer EBITDA conversion?

EBITDA conversion kan utføres i flere trinn, avhengig av hvilket sluttmål man ønsker. Den mest brukte metoden er å konvertere EBITDA til kontantstrøm fra drift (operating cash flow) og deretter til fri kontantstrøm. En enkel oppskrift er:

1. Start med EBITDA. 2. Trekk fra eller legg til endringer i arbeidskapital (økning i kundefordringer og varelager reduserer kontantstrømmen; økning i leverandørgjeld øker den). 3. Trekk fra betalte skatter. 4. Trekk fra betalte renter (hvis man ønsker kontantstrøm til egenkapitalen). 5. Trekk fra kapitalutgifter (capex) for å få fri kontantstrøm.

For å måle effektiviteten av konverteringen bruker man gjerne conversion ratio: Kontantstrøm fra drift / EBITDA. En ratio på 1,0 betyr at all EBITDA blir til kontantstrøm. En ratio under 0,5 kan være et faresignal.

Nedenfor er et eksempel på hvordan en slik konvertering kan se ut i en tabell:

Historisk bakgrunn

EBITDA ble først tatt i bruk av oppkjøpsfond og investorer på 1980-tallet, særlig i USA, for å vurdere selskaper med store avskrivninger. Tallet ble raskt populært fordi det ga et inntrykk av driftsresultatet uavhengig av regnskapsmessige valg. Men i kjølvannet av regnskapsskandaler som Enron (2001) og WorldCom, ble det klart at EBITDA lett kunne manipuleres. Selskaper kunne vise høy EBITDA samtidig som kontantstrømmen var svak, for eksempel ved å utsette investeringer eller endre betalingsbetingelser.

Som en reaksjon begynte analytikere å utvikle metoder for å konvertere EBITDA til mer pålitelige mål. Begrepet EBITDA conversion vokste frem som en standard praksis i investeringsanalyse. I Norge har Finanstilsynet og Oslo Børs oppfordret til å oppgi avstemming mellom EBITDA og kontantstrøm i årsrapporter, spesielt for selskaper i olje- og shippingbransjen der avskrivninger er store.

I dag er EBITDA conversion en integrert del av due diligence og verdsettelse. De fleste børsnoterte selskaper i Norge, som Equinor, DNB og Yara, presenterer egne avstemminger i sine kvartalsrapporter. Likevel er det fortsatt investorer som ukritisk bruker EBITDA som et kontantstrømmål, noe som kan føre til feilaktige investeringsbeslutninger.

Praktisk eksempel

La oss se på et fiktivt norsk selskap, Norsk Fisk AS, som driver oppdrett av laks. For regnskapsåret 2023 rapporterte selskapet EBITDA på 500 millioner NOK. For å finne den faktiske kontantstrømmen må vi justere for flere poster:

• Varelageret økte med 80 millioner NOK fordi selskapet bygde opp fôr og fisk i sjøen.
• Kundefordringene økte med 40 millioner NOK grunnet lengre betalingsfrister.
• Leverandørgjelden økte med 30 millioner NOK fordi selskapet utsatte betalinger.
• Betalte skatter utgjorde 60 millioner NOK.
• Kapitalutgifter til nye merder og båter var 120 millioner NOK.

En graf som viser utviklingen over tid kan se slik ut: Fra 2020 til 2023 hadde Norsk Fisk en conversion ratio på henholdsvis 85 %, 72 %, 68 % og 70 %. Nedgangen fra 85 % til 68 % skyldtes økt kapitalbinding i varelager under pandemien. Investorer som kun så på EBITDA, ville ikke fanget opp denne svekkelsen i kontantstrømmen. Eksemplet viser hvorfor EBITDA conversion er et viktig verktøy for å vurdere selskapets reelle økonomiske helse.

Fordeler og ulemper

Fordelene med EBITDA conversion er flere. For det første gir det et mer realistisk bilde av kontantstrømmen, noe som er avgjørende for å vurdere betalingsevne og investeringsmuligheter. For det andre avdekker det forskjeller mellom regnskapsmessig resultat og faktisk pengebevegelse, noe som kan varsle om regnskapsmanipulasjon. For det tredje muliggjør det sammenligning på tvers av selskaper og bransjer, forutsatt at justeringene er konsistente.

Ulempene er at conversion-prosessen krever tilgang til detaljerte regnskapsposter som ikke alltid er offentlig tilgjengelige. Arbeidskapitalendringer kan være volatile og påvirket av engangshendelser. I tillegg finnes det ingen universell standard for hva som skal justeres, noe som kan føre til ulike resultater avhengig av hvem som utfører analysen. En annen ulempe er at EBITDA conversion ofte ser bort fra ikke-kontante poster som opsjonskostnader og nedskrivninger, som likevel har en reell økonomisk effekt over tid.

Til tross for ulempene er EBITDA conversion et nyttig supplement til tradisjonelle nøkkeltall. For den norske investoren anbefales det å bruke conversion ratio sammen med andre mål som fri kontantstrøm per aksje og kontantstrøm i forhold til gjeld.

Vanlige misforståelser

En av de største misforståelsene er at EBITDA er det samme som kontantstrøm. Mange nybegynnere tror at et selskap med høy EBITDA automatisk har god likviditet. EBITDA conversion viser at dette ikke stemmer – selskapet kan ha store investeringer eller arbeidskapitalbehov som tapper kontantstrømmen.

En annen misforståelse er at EBITDA conversion alltid gir et entydig svar. I praksis kan to analytikere komme frem til ulike conversion ratioer for samme selskap fordi de velger forskjellige justeringer. For eksempel kan noen inkludere leiebetalinger (IFRS 16) i EBITDA, mens andre behandler dem som finansielle poster. Derfor er det viktig å forstå hvilke justeringer som er gjort.

En tredje misforståelse er at en høy conversion ratio alltid er bra. En ratio over 100 % kan skyldes at selskapet reduserer arbeidskapitalen (f.eks. tømmer varelageret), noe som ikke er bærekraftig over tid. Omvendt kan en lav ratio være midlertidig på grunn av store investeringer i vekst. Investorer må derfor se på utviklingen over flere år og forstå årsakene bak svingningene.

Oppsummering

EBITDA conversion er en viktig analyseprosess som oversetter EBITDA til mer pålitelige mål på kontantstrøm. Ved å justere for endringer i arbeidskapital, skatter, renter og investeringer får investorer et bedre grunnlag for å vurdere selskapets evne til å generere penger. Conversion ratio (kontantstrøm fra drift / EBITDA) er et enkelt, men kraftfullt verktøy for å sammenligne selskaper og avdekke trender.

For norske investorer er det spesielt relevant å bruke EBITDA conversion i kapitalintensive bransjer som oppdrett, offshore og kraftproduksjon. Selskapenes årsrapporter inneholder ofte nødvendige data, men man må være oppmerksom på at ulike justeringsmetoder kan gi ulike resultater. Derfor bør man alltid lese noteopplysningene og forstå hva som ligger bak tallene.

Husk at EBITDA conversion ikke er en fasit, men et supplement til andre analyser. Kombinert med fri kontantstrøm, gjeldsgrad og resultatutvikling gir det et solid beslutningsgrunnlag for aksjeinvesteringer.