Hva er distressed M&A closing condition?

Distressed M&A closing condition er en samlebetegnelse på de spesifikke betingelsene som må være oppfylt før en fusjon eller et oppkjøp av et selskap i finansiell krise kan fullføres. I motsetning til vanlige M&A-avtaler, hvor avslutningsbetingelsene ofte er standardiserte og forutsigbare, er distressed M&A preget av høy usikkerhet og involvering av flere parter med motstridende interesser.

Når et selskap er i krise – for eksempel på grunn av høy gjeld, fallende inntekter eller trussel om konkurs – blir oppkjøpsprosessen mer kompleks. Kjøperen må forholde seg til eksisterende kreditorer, eventuelle konkursbo, ansatte og offentlige myndigheter. Avslutningsbetingelsene blir derfor utformet for å beskytte kjøperen mot uforutsette forpliktelser og for å sikre at alle nødvendige godkjenninger er på plass.

Typiske eksempler på slike betingelser er at selskapet ikke må ha blitt slått konkurs innen avslutningsdatoen, at et flertall av kreditorene må godkjenne transaksjonen, og at kjøperen må ha gjennomført en tilfredsstillende due diligence av selskapets økonomiske stilling. Disse betingelsene er ofte ikke-omsettelige og kan føre til at avtalen faller bort om de ikke oppfylles.

For investorer som vurderer å kjøpe aksjer i et selskap som er i ferd med å bli kjøpt opp under distressed forhold, er det avgjørende å forstå at avslutningsbetingelsene kan være en kilde til stor usikkerhet. Selv om en avtale er signert, er det ingen garanti for at den blir gjennomført før alle betingelser er oppfylt.

Forstå distressed M&A closing condition

For å forstå distressed M&A closing condition må man først se på forskjellen mellom vanlige M&A-avtaler og de som involverer kriserammede selskaper. I en vanlig M&A-avtale er avslutningsbetingelsene ofte knyttet til regulatoriske godkjenninger, aksjonærsamtykke og at det ikke foreligger vesentlige negative endringer i selskapets virksomhet. I distressed situasjoner kommer det flere lag med kompleksitet.

Kreditorene spiller en helt sentral rolle. Når et selskap har høy gjeld, har långivere ofte pant i eiendeler eller andre former for sikkerhet. For at et oppkjøp skal kunne gjennomføres, må kreditorene enten godkjenne at selskapet selges, eller de må frafalle sine krav mot et oppgjør. Dette kan innebære forhandlinger om nedskrivning av gjeld, bytte av gjeld mot egenkapital eller andre kompromisser. Avslutningsbetingelsen kan derfor være at en bestemt andel av kreditorene har akseptert vilkårene.

Videre er det vanlig at kjøperen krever en såkalt «fravær av konkurs»-betingelse. Det betyr at selskapet ikke må ha begjært oppbud eller blitt tvangsavviklet før transaksjonen fullføres. Dette er spesielt relevant i Norge, hvor konkursbehandling kan føre til at selskapets eiendeler blir solgt av bostyret, noe som kan undergrave en planlagt M&A-avtale. Kjøperen vil derfor sikre seg at selskapet forblir et going concern frem til avslutning.

En annen viktig betingelse er at kjøperen må ha gjennomført en grundig due diligence. I distressed situasjoner er det ofte begrenset tid til å undersøke selskapet, og regnskapene kan være ufullstendige eller upålitelige. Kjøperen vil derfor insistere på å få tilgang til all relevant informasjon og ha rett til å trekke seg om due diligence avdekker uakseptable forhold. Dette er en typisk closing condition som beskytter kjøperen mot å overta skjulte forpliktelser.

Hvordan fungerer distressed M&A closing condition?

Prosessen med å oppfylle distressed M&A closing conditions starter gjerne lenge før den endelige avtalen signeres. Kjøperen og selgeren (ofte representert ved styret eller en midlertidig ledelse) blir enige om en intensjonsavtale som skisserer de viktigste betingelsene. Deretter begynner en intensiv periode med forhandlinger og due diligence.

En av de første betingelsene som må oppfylles, er å sikre at selskapet ikke blir slått konkurs i mellomtiden. Dette kan kreve at selgeren inngår avtaler med kreditorene om å utsette betalinger eller om å få midlertidig likviditetsstøtte. I noen tilfeller må kjøperen selv stille med brofinansiering for å holde selskapet flytende frem til avslutning. Uten en slik betingelse risikerer kjøperen at selskapet går konkurs før transaksjonen fullføres, og dermed mister hele investeringen.

Deretter må kjøperen innhente nødvendige godkjenninger. Dette kan være fra kreditorutvalg, aksjonærer eller offentlige myndigheter som Konkurransetilsynet. I Norge vil også skattemyndighetene kunne være involvert dersom selskapet har betydelig skattegjeld. Avslutningsbetingelsen er ofte formulert som at «alle nødvendige myndighetsgodkjenninger skal være innhentet uten vesentlige betingelser».

Finansiering av oppkjøpet er en annen kritisk betingelse. Kjøperen må dokumentere at den nødvendige kapitalen er tilgjengelig, enten gjennom egen likviditet, lån eller emisjon. I distressed M&A er det ikke uvanlig at kjøperen må stille med en betydelig egenkapitalandel fordi bankene er skeptiske til å låne ut penger til oppkjøp av kriserammede selskaper. Closing condition kan derfor være at kjøperen har mottatt bindende lånetilsagn eller har frigjort tilstrekkelige midler.

Når alle betingelser er oppfylt, skjer avslutningen (closing) og transaksjonen gjennomføres. Dersom én eller flere betingelser ikke er oppfylt innen en fastsatt dato, har kjøperen vanligvis rett til å trekke seg uten å betale erstatning. Dette er en viktig beskyttelse for kjøperen, men det skaper også usikkerhet for selgeren og andre interessenter.

Historisk bakgrunn

Fenomenet distressed M&A closing condition har eksistert like lenge som det har vært oppkjøp av kriserammede selskaper, men det ble særlig aktualisert under finanskrisen i 2008–2009. Da ble mange selskaper tvunget til å selge seg selv eller sine eiendeler for å unngå konkurs, og kjøperne innførte strenge betingelser for å beskytte seg mot ukjente forpliktelser.

I Norge så vi eksempler på dette under oljeprisfallet i 2014–2016, da flere oljeservice- og riggselskaper kom i økonomiske vanskeligheter. Oppkjøp av selskaper som tidligere hadde hatt høy gjeld, ble gjennomført med omfattende betingelser knyttet til kreditorsamtykke og restrukturering. For eksempel måtte kjøpere av konkursrammede riggselskaper ofte forhandle med et stort antall obligasjonseiere for å få dem til å godta en nedskrivning av gjelden.

Internasjonalt har distressed M&A vært spesielt utbredt i USA, hvor kapittel 11-konkurser gir mulighet for å selge selskaper som «going concern» under rettslig beskyttelse. I slike tilfeller er closing conditions ofte knyttet til godkjenning fra konkursdomstolen og til at ingen andre bud gir høyere verdi for kreditorene. Denne modellen har påvirket norsk praksis, selv om norsk konkurslovgivning er annerledes.

De siste årene har vi sett en økning i distressed M&A-aktivitet som følge av koronapandemien og påfølgende økonomiske nedgangstider. Mange selskaper i reiseliv, detaljhandel og teknologi fikk akutte likviditetsproblemer, og kjøpere kunne gjøre gode kjøp – men bare dersom de klarte å navigere i det komplekse landskapet av closing conditions.

Praktisk eksempel

La oss ta et tenkt norsk eksempel. Selskapet «Norsk Tech AS» er en programvareutvikler som har vokst raskt, men som har tatt opp mye gjeld for å finansiere veksten. I 2024 faller inntektene kraftig, og selskapet sliter med å betale renter. Styret beslutter å selge selskapet til en større konkurrent, «Stor IT-gruppen», for 50 millioner kroner. Selskapet har gjeld på 80 millioner kroner til en bank og en gruppe obligasjonseiere.

I avtalen mellom kjøper og selger inngår flere distressed M&A closing conditions. For det første må selskapet unngå konkurs frem til avslutning. Kjøperen stiller derfor med et brofinansieringslån på 5 millioner kroner for å dekke lønn og kritiske utgifter i mellomtiden. For det andre må minst 75 % av obligasjonseierne godta en nedskrivning av gjelden til 30 millioner kroner, slik at kjøperen kan overta selskapet uten å arve hele gjeldsbyrden. Dette forhandles i flere uker.

Videre må kjøperen gjennomføre en due diligence av selskapets kundekontrakter og immaterielle rettigheter. Due diligence avdekker at en av de største kundene er i ferd med å si opp sin kontrakt, noe som kan redusere verdien betydelig. Kjøperen insisterer derfor på en betingelse om at denne kunden må fornye kontrakten før avslutning, eller at prisen justeres ned med 10 millioner kroner.

Til slutt må Konkurransetilsynet godkjenne oppkjøpet. Etter en behandling på tre måneder gir tilsynet grønt lys. Alle betingelser oppfylles, og transaksjonen fullføres. I dette eksempelet ser vi hvordan distressed M&A closing conditions fungerer som sikkerhetsnett for kjøperen, men også som en kilde til usikkerhet og forsinkelser.

Fordeler og ulemper

Distressed M&A closing conditions gir flere fordeler for kjøperen. Den viktigste er beskyttelse mot uforutsette forpliktelser. Ved å stille strenge betingelser kan kjøperen unngå å overta skjult gjeld, tvister eller miljøforpliktelser som kan oppstå i et kriserammet selskap. I tillegg gir betingelsene kjøperen mulighet til å trekke seg om forutsetningene endrer seg, noe som reduserer risikoen betydelig.

For selgeren – ofte representert ved styret eller kreditorene – kan closing conditions være en ulempe fordi de skaper usikkerhet om avtalen blir gjennomført. En langvarig prosess med mange betingelser kan føre til at verdien av selskapet forringes ytterligere, for eksempel ved at nøkkelansatte slutter eller at kunder forsvinner. I verste fall kan selskapet gå konkurs mens man venter på at betingelsene oppfylles.

For investorer som eier aksjer i et selskap som er underlagt en distressed M&A-avtale, er fordelen at en vellykket transaksjon kan gi en høyere verdi enn en konkursavvikling. Ulempen er at aksjene kan bli verdiløse om betingelsene ikke oppfylles, eller at investorene må godta en lav pris fordi kjøperen har forhandlingsmakt.

En annen ulempe er at kostnadene forbundet med å oppfylle betingelsene kan være høye. Juridiske rådgivere, revisorer og finansielle rådgivere må engasjeres, og disse kostnadene belaster ofte selskapet eller kjøperen. I noen tilfeller kan kostnadene overstige gevinsten ved transaksjonen, spesielt for mindre selskaper.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at distressed M&A closing conditions er de samme som i vanlige M&A-avtaler. I virkeligheten er de langt mer omfattende og skreddersydd for den spesifikke krisesituasjonen. For eksempel er det sjelden at en vanlig M&A-avtale inneholder en betingelse om at kreditorene må godkjenne en nedskrivning av gjeld – det er unikt for distressed transaksjoner.

En annen misforståelse er at når en avtale er signert, er den endelig. I distressed M&A er det motsatt: signeringen er bare starten på en lang prosess hvor mange betingelser må oppfylles. Kjøperen har ofte rett til å trekke seg helt frem til avslutning, og selgeren kan ikke ta det for gitt at avtalen blir gjennomført.

Noen investorer tror også at distressed M&A alltid er en god mulighet til å kjøpe billig. Selv om prisen kan være lav, kan de skjulte risikoene og kostnadene ved å oppfylle closing conditions spise opp hele gevinsten. Det er derfor viktig å gjøre en grundig analyse av betingelsene før man investerer.

Endelig er det en misforståelse at norske regler er like som amerikanske når det gjelder distressed M&A. I Norge er konkursbehandling mer rigid, og mulighetene for å selge et selskap som «going concern» under konkurs er begrenset sammenlignet med USA. Dette påvirker hvilke closing conditions som er relevante og gjennomførbare.

Oppsummering

Distressed M&A closing condition er en kritisk del av enhver avtale om oppkjøp av et selskap i finansiell krise. Disse betingelsene er utformet for å beskytte kjøperen mot de høye risikoene som følger med slike transaksjoner, men de skaper også usikkerhet og kan forsinke eller forhindre at avtalen fullføres.

For investorer er det viktig å forstå at distressed M&A ikke er for alle. Det krever grundig due diligence, tålmodighet og evne til å forhandle med flere parter. Samtidig kan det være en lukrativ mulighet for de som har kompetanse og kapital til å navigere i det komplekse landskapet av betingelser.

Nøkkelen til suksess ligger i å identifisere hvilke betingelser som er kritiske, og å sikre at de kan oppfylles innen rimelig tid. Ved å være bevisst på forskjellene mellom vanlige og distressed M&A-avtaler, kan investorer ta bedre beslutninger og unngå fallgruver.

Avslutningsvis bør man huske at distressed M&A closing conditions er et verktøy for risikostyring, men de er ingen garanti for suksess. Markedsforhold, kreditorers vilje og regulatoriske prosesser spiller alle inn, og selv de beste betingelsene kan ikke eliminere all usikkerhet.