Hva er distressed debt? En guide for norske investorer

Hva er distressed debt?

Distressed debt er gjeldspapirer utstedt av selskaper som sliter økonomisk. Det kan dreie seg om obligasjoner, banklån, sertifikater eller handelskrav som handles til en betydelig rabatt i forhold til pålydende verdi fordi markedet priser inn en høy sannsynlighet for mislighold eller konkurs. Når et selskap kommer i økonomisk uføre – for eksempel på grunn av fall i inntekter, høy gjeldsbelastning eller svikt i bransjen – synker verdien på gjelden. Investorer som kjøper slik gjeld, satser på at selskapet vil overleve, bli restrukturert eller kjøpt opp, slik at gjelden blir betalt tilbake helt eller delvis.

Typiske eksempler på distressed debt er obligasjoner i selskaper som har fått sin kredittrating nedgradert til 'CCC' eller lavere, eller som er i 'default' (mislighold). I Norge har vi sett slike situasjoner i oljeservice- og oppdrettsnæringen, der selskaper som var hardt presset av lave oljepriser eller sykdomsutbrudd fikk gjelden sin omsatt til en brøkdel av opprinnelig verdi. Investorer i distressed debt er ofte spesialiserte fond med kompetanse på restrukturering og juridisk prosess, men også private investorer kan delta indirekte gjennom børsnoterte fond eller ETF-er.

Forstå distressed debt

For å forstå distressed debt må man først skjønne at det ikke er en ensartet aktivaklasse. Gjelden kan ha ulik prioritet i kapitalstrukturen – sikrede lån har høyere prioritet enn usikrede obligasjoner, og aksjer står nederst. Distressed debt-investorer kjøper ofte gjeld med en rabatt som reflekterer forventet utbetaling ved en eventuell konkurs eller restrukturering. Rabatten kan være på 50–80 % eller mer.

Markedet for distressed debt er lite likvid og preget av asymmetrisk informasjon. Selskapene som er i krise, har ofte komplekse balanser og pågående forhandlinger med kreditorer. Investorer må derfor ha evne til å analysere regnskap, forstå juridiske rammeverk og vurdere sannsynligheten for at selskapet unngår konkurs. I Norge er konkursregelverket regulert av konkursloven, og restrukturering kan skje gjennom frivillige ordninger eller tvungen gjeldsforhandling (konkurskarantene).

En viktig faktor er 'distress costs' – kostnadene selskapet pådrar seg når det er i finansiell krise. Dette kan være høyere renter på ny gjeld, tvangssalg av eiendeler til underpris, og tap av kunder og leverandører. Disse kostnadene reduserer verdien som kan tilfalle kreditorene, og må tas med i investeringsanalysen.

Hvordan fungerer distressed debt?

Prosessen starter gjerne med at et selskap opplever betalingsproblemer. Gjelden faller i kurs, og investorer som tror på en snuoperasjon, begynner å kjøpe. Kjøpet kan skje på annenhåndsmarkedet, ofte via meglerhus eller direkte fra andre investorer. Prisen bestemmes av tilbud og etterspørsel, men også av forventet utfall i en restrukturering.

Deretter følger en periode med forhandlinger. Selskapet kan søke om å få utsatt betalinger, konvertere gjeld til egenkapital, eller selge deler av virksomheten for å betale ned. Investorer som eier distressed debt, kan delta i kreditorkomiteer og påvirke restruktureringsplanen. Hvis planen lykkes, kan investoren få tilbakebetalt mer enn kjøpesummen – noen ganger hele pålydende. Hvis selskapet går konkurs, får investoren utbetalt sin andel av boet, som ofte er langt mindre enn pålydende.

Et praktisk eksempel: Et norsk oppdrettsselskap med en obligasjon pålydende 100 millioner kroner får problemer etter en alvorlig lakselus-epidemi. Obligasjonen faller til 30 % av pålydende, altså 30 millioner. En investor kjøper den. Selskapet gjennomfører en restrukturering der gjelden konverteres til egenkapital, og investoren ender opp med aksjer verdt 50 millioner etter børsnotering. Dette gir en gevinst på 20 millioner kroner (66 % avkastning). Men hvis selskapet går konkurs, kan investoren få tilbake for eksempel 10 millioner, et tap på 20 millioner.

Historisk bakgrunn

Markedet for distressed debt vokste frem i USA på 1980-tallet, da såkalte 'vulture investors' begynte å kjøpe opp gjeld i selskaper som var rammet av oljekrisen og oppkjøpsbølgen. Senere ble det en etablert aktivaklasse, spesielt etter finanskrisen i 2008 da mange banker og selskaper hadde store mengder misligholdt gjeld.

I Norge har distressed debt-investeringer vært mindre utbredt, men interessen økte etter oljeprisfallet i 2014–2016. Flere oljeservice- og riggselskaper som Fred. Olsen Energy, Seadrill og Ocean Yield måtte restrukturere gjelden sin. Norske investorer som kjøpte obligasjoner i disse selskapene til rabatterte priser, kunne oppnå betydelig avkastning da selskapene ble restrukturert og gjelden konvertert til egenkapital.

I dag er distressed debt en integrert del av det globale rentemarkedet, og flere norske sparebanker og fond forvalter egne mandater for høyrente og distressed debt. Likevel er det fremdeles en nisje som krever spesialkompetanse.

Praktisk eksempel

La oss se på et tenkt norsk selskap, Norsk Offshore Service AS (NOS). Selskapet har en obligasjon pålydende 200 millioner NOK med forfall om to år. På grunn av lav oljepris og høye driftskostnader går selskapet med underskudd, og obligasjonen faller i kurs til 35 % av pålydende, altså 70 millioner NOK. En investor kjøper hele obligasjonslånet til denne prisen.

Selskapet innleder forhandlinger med kreditorene. Planen er å konvertere 150 millioner av gjelden til egenkapital, mens de resterende 50 millionene forlenges med lavere rente. Investoren godtar planen og får aksjer tilsvarende 75 % av selskapet. Etter to år har selskapet snudd underskuddet til overskudd, og aksjene er verdt 120 millioner NOK. Investorens totale utbetaling blir 120 millioner (aksjer) + 50 millioner (ny obligasjon) = 170 millioner. Avkastningen er 170/70 – 1 = 143 % over to år. Men hvis restruktureringen mislykkes og selskapet går konkurs, kan investoren tape hele beløpet eller få en liten dividende.

Tabellen under oppsummerer scenarioene:

Fordeler og ulemper

Distressed debt-investeringer har flere attraktive sider, men også betydelige ulemper. Her er en oversikt:

Vanlige misforståelser

En utbredt misforståelse er at distressed debt er det samme som high-yield obligasjoner (søppelobligasjoner). Selv om begge har høy risiko, er distressed debt i en mer alvorlig fase – selskapet er ofte i mislighold eller like før. High-yield obligasjoner kan fortsatt ha en kredittrating (BB+ og lavere), mens distressed debt typisk har ratingen CCC eller lavere, eller er i default.

En annen misforståelse er at distressed debt alltid gir høy avkastning. I virkeligheten taper de fleste investorer penger på slike investeringer fordi det er vanskelig å forutsi utfallet. Kun de med dyp innsikt i selskapet og restruktureringsprosessen lykkes over tid.

Noen tror også at distressed debt kun er for profesjonelle investorer. Riktignok domineres markedet av institusjonelle aktører, men private investorer kan få indirekte eksponering via børsnoterte fond som forvalter distressed debt, for eksempel noen globale rentefond eller spesialiserte ETF-er. Det finnes også norske fond som investerer i høyrenteobligasjoner og distressed debt, men de har ofte høye minimumsbeløp.

Oppsummering

Distressed debt er en spesialisert og risikofylt investeringsform som kan gi svært høy avkastning for dem som har kompetanse til å vurdere restruktureringsprosesser og selskapers underliggende verdi. Investeringene gjøres i gjeldspapirer fra selskaper i økonomisk krise, og prisen reflekterer en betydelig rabatt i forhold til pålydende.

For norske investorer er det viktig å forstå de juridiske rammene, valutarisikoen og skattekonsekvensene. Selv om distressed debt kan være en attraktiv diversifisering i en portefølje, bør det kun utgjøre en liten andel, og helst gjennom profesjonelle forvaltere. Markedet har vokst internasjonalt de siste tiårene, og Norge har hatt flere tilfeller der slike investeringer har gitt gode resultater – men også store tap.

Hovedbudskapet er at distressed debt er en aktivaklasse for den erfarne investor som er villig til å gjøre grundig research og akseptere høy risiko. For nybegynnere er det ofte bedre å holde seg til mer tradisjonelle investeringer eller søke råd fra en finansiell rådgiver.