Deferred revenue verdsettelseseffekt – hva betyr det for investorer?

Hva er deferred revenue verdsettelseseffekt?

Deferred revenue, på norsk utsatt inntekt eller forskuddsbetalt inntekt, er penger et selskap har mottatt fra kunder for varer eller tjenester som ennå ikke er levert. I regnskapet føres dette som en gjeldspost fordi selskapet har en forpliktelse til å levere i fremtiden. Verdsettelseseffekten oppstår fordi denne gjelden egentlig representerer fremtidige inntekter, og dermed påvirker hvordan investorer vurderer selskapets verdi.

For et typisk norsk SaaS-selskap som selger årlige abonnementer, kan utsatt inntekt utgjøre en betydelig del av balansen. For eksempel, hvis selskapet har 10 000 kunder som hver betaler 12 000 NOK på forskudd, vil utsatt inntekt være 120 millioner NOK. Dette er penger selskapet har mottatt, men som ennå ikke er inntektsført. Investorer må derfor forstå hvordan denne posten påvirker nøkkeltall som inntektsvekst, lønnsomhet og kontantstrøm.

Effekten på verdsettelsen kan være todelt. På den ene siden gir høy utsatt inntekt en indikasjon på fremtidig inntektssikkerhet og forutsigbare kontantstrømmer, noe som ofte verdsettes høyere av markedet. På den andre siden kan en rask økning i utsatt inntekt skyldes aggressive salgsbetingelser eller høy churn, noe som kan være et faresignal. Derfor er det avgjørende å analysere utsatt inntekt i sammenheng med andre faktorer som kundetilfredshet og fornyelsesrater.

Forstå deferred revenue verdsettelseseffekt

For å forstå effekten må man se på sammenhengen mellom balanse og resultat. Når en kunde betaler på forskudd, øker kontanter og utsatt inntekt like mye. Etter hvert som tjenesten leveres, reduseres utsatt inntekt og inntektsføres. Dette betyr at selskaper med mye utsatt inntekt har en «inntektsbuffer» som kan jevne ut svingninger i rapportert inntekt. For eksempel, hvis et selskap mister mange kunder, vil utsatt inntekt falle, men rapportert inntekt kan fortsatt være høy en stund fordi tidligere forskuddsbetalinger inntektsføres.

I verdsettelsessammenheng er det vanlig å justere for utsatt inntekt for å få et mer rettvisende bilde av den underliggende salgsaktiviteten. En mye brukt metode er å beregne «billings» (fakturering) som rapportert inntekt pluss endring i utsatt inntekt. Hvis utsatt inntekt øker med 10 millioner i et kvartal, mens rapportert inntekt er 50 millioner, er billings 60 millioner. Dette viser at selskapet faktisk har solgt mer enn det rapporterte tallet tilsier.

En annen viktig innsikt er at utsatt inntekt påvirker gjeldsgraden. Siden det er en gjeldspost, vil et selskap med mye utsatt inntekt ha høyere gjeld/egenkapital-forhold. Men denne gjelden er ikke som banklån – den forplikter selskapet til å levere tjenester, ikke å betale tilbake penger. Derfor bør investorer justere gjeldsgraden ved å trekke fra utsatt inntekt når de vurderer finansiell risiko.

Hvordan fungerer deferred revenue verdsettelseseffekt?

Effekten påvirker flere sentrale verdsettelsesmultipler. La oss ta EV/Sales som eksempel. Enterprise value (EV) er markedsverdi pluss netto rentebærende gjeld. Hvis et selskap har høy utsatt inntekt, kan rapportert salg være lavere enn den reelle salgsaktiviteten i en periode med sterk vekst. Dermed kan EV/Sales-multippelen se høy ut, selv om selskapet egentlig er rimelig priset når man justerer for billings.

For å illustrere: Anta at Selskap A har EV på 500 millioner, rapportert salg på 100 millioner og utsatt inntekt på 50 millioner. Justert salg (billings) blir 150 millioner. EV/Rapportert salg = 5,0x, mens EV/Justert salg = 3,3x. Uten justering kan investorer tro at selskapet er dyrt, mens det i realiteten er billigere sammenlignet med et selskap med lav utsatt inntekt.

På samme måte påvirker utsatt inntekt P/E-multipler. Selskaper som bygger opp utsatt inntekt har ofte lavere rapportert resultat fordi kostnadene (f.eks. utvikling og kundestøtte) løper mens inntektene først innregnes senere. Dette kan føre til at P/E-tallet blir kunstig høyt. Mange analytikere foretrekker derfor å bruke kontantstrøm eller justert EBITDA som verdsettelsesgrunnlag for abonnementsselskaper.

Endelig påvirker utsatt inntekt kontantstrømanalysen. Forskuddsbetalinger gir en positiv kontantstrøm fra drift, men denne er ikke nødvendigvis bærekraftig hvis kundebasen ikke vokser. Investorer bør derfor se på fri kontantstrøm justert for endringer i utsatt inntekt for å vurdere den underliggende kontantgenereringen.

Historisk bakgrunn

Periodiseringsprinsippet, som krever at inntekter innregnes når de er opptjent og ikke når betaling mottas, har vært grunnleggende i regnskap i flere tiår. Men fremveksten av abonnementsmodeller og SaaS-selskaper de siste 20 årene har gjort utsatt inntekt til en kritisk post for investorer. Før internettalderen var forskuddsbetalinger vanligst i bransjer som forsikring og forlag, men omfanget var ofte mindre.

Med selskaper som Salesforce, Adobe og norske Visma som gikk over til abonnementsmodeller, ble utsatt inntekt en dominerende balansepost. Regnskapsstandarden IFRS 15, som trådte i kraft i 2018, standardiserte inntektsføring og økte kravene til opplysninger om utsatt inntekt. Dette har gjort det lettere for investorer å sammenligne selskaper på tvers av bransjer og land.

I Norge har store børsnoterte selskaper som Telenor og Schibsted betydelige beløp i utsatt inntekt fra mobilabonnementer og avisabonnementer. For eksempel rapporterte Telenor i 2023 utsatt inntekt på over 10 milliarder kroner, hovedsakelig fra forskuddsbetalte mobilabonnementer. Dette viser at posten er relevant også for tradisjonelle selskaper, ikke bare rene SaaS-aktører.

Praktisk eksempel

La oss ta et fiktivt norsk SaaS-selskap, NorskSky, som selger skyabonnementer for 12 000 NOK per år, betalt på forskudd. Ved årsskiftet 2023 hadde de 1 000 kunder som betalte for hele 2024, noe som ga 12 millioner i utsatt inntekt. I løpet av 2024 leverer de tjenesten og inntektsfører 1 million per måned. Balansen viser synkende utsatt inntekt ettersom året går.

Anta at NorskSky i 2024 også får 200 nye kunder som betaler for 2025 på forskudd i desember, og at alle eksisterende kunder fornyer. Da vil utsatt inntekt ved årsslutt 2024 være 14,4 millioner (1 200 kunder x 12 000). Rapportert inntekt for 2024 er 12 millioner (de 12 månedene med levering til de opprinnelige 1 000 kundene). Billings for 2024 blir rapportert inntekt (12) + endring i utsatt inntekt (14,4 - 12 = 2,4) = 14,4 millioner. Dette viser at selskapet faktisk solgte for 14,4 millioner, men bare rapporterte 12.

En investor som verdsetter NorskSky med en EV/Sales-multippel på 6x, vil få EV = 72 millioner basert på rapportert salg. Men basert på billings blir EV = 86,4 millioner. Hvis selskapet har 20 millioner i netto gjeld, blir markedsverdien henholdsvis 52 og 66,4 millioner. Forskjellen er betydelig og viser viktigheten av å justere for utsatt inntekt.

Nedenfor er en tabell som sammenligner to selskaper med ulik andel utsatt inntekt:

Fordeler og ulemper

Fordeler: Utsatt inntekt gir investorer en indikasjon på fremtidig inntektssikkerhet og forutsigbare kontantstrømmer. Selskaper med høye og stabile nivåer av utsatt inntekt har ofte lavere risiko og kan derfor verdsettes med en lavere avkastningskrav. I tillegg kan utsatt inntekt fungere som en buffer i nedgangstider, fordi inntektene allerede er mottatt, selv om kundene kansellerer.

Ulemper: Den største ulempen er risikoen for kanselleringer (churn). Hvis mange kunder sier opp abonnementene før tjenesten er levert, må selskapet tilbakebetale forskuddsbeløpet, noe som reduserer både kontanter og utsatt inntekt. Dette kan føre til brå fall i kontantstrøm og inntjening. I tillegg kan utsatt inntekt skjule underliggende svakheter i salgsvekst – et selskap kan øke utsatt inntekt ved å tilby lange kontrakter med store rabatter, noe som kan påvirke lønnsomheten negativt.

En annen ulempe er kompleksiteten i analyse. Investorer må forstå regnskapsregler og justere multipler korrekt for å unngå feilvurderinger. Selskaper kan også manipulere utsatt inntekt ved å endre faktureringssykluser eller kontraktsvilkår, noe som gjør sammenligninger over tid vanskelig.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at utsatt inntekt er en eiendel eller «gratis penger». I virkeligheten er det en gjeldspost som representerer en forpliktelse til å levere tjenester. Hvis selskapet ikke klarer å levere, må pengene betales tilbake. En annen misforståelse er at økende utsatt inntekt alltid er positivt. Det kan også skyldes at selskapet presser på for å få forskuddsbetalinger fra kunder som ellers ville betalt månedlig, eller at de har lange kontrakter med lav margin.

En tredje misforståelse er at utsatt inntekt ikke påvirker gjeldsgraden. Det gjør den, og den kan føre til at selskapet ser mer belånt ut enn det egentlig er. Investorer bør derfor justere gjeldsgraden ved å trekke fra utsatt inntekt når de vurderer finansiell risiko. Endelig tror noen at utsatt inntekt er det samme som kontantstrøm. Selv om forskuddsbetalinger gir positiv kontantstrøm, er det viktig å skille mellom kontantstrøm fra drift og endringer i utsatt inntekt for å forstå den underliggende kontantgenereringen.

Oppsummering

Deferred revenue verdsettelseseffekt er et viktig konsept for investorer som analyserer selskaper med abonnementsmodeller eller forskuddsbetalinger. Utsatt inntekt påvirker både rapporterte inntekter, kontantstrøm og verdsettelsesmultipler, og kan føre til feilaktige konklusjoner hvis den ikke justeres for.

For å gjøre gode investeringsbeslutninger bør du alltid beregne billings (rapportert inntekt + endring i utsatt inntekt) og bruke dette som grunnlag for multipler som EV/Sales. Overvåk også endringer i utsatt inntekt over tid, og vurder churn-rater og kundetilfredshet for å vurdere kvaliteten på den utsatte inntekten. Husk at utsatt inntekt er en gjeldspost, ikke en eiendel, og at den kan skjule både styrker og svakheter i forretningsmodellen.

Ved å forstå disse nyansene kan du som investor unngå vanlige fallgruver og gjøre mer presise verdsettelser av selskaper som Telenor, Schibsted og norske SaaS-aktører.